湖北
10月9日，上交所受理了一笔100亿元的小公募债。
发行人是厦门轨道建设发展集团。募集说明书里，钱的用途写得清清楚楚：不超过57亿偿还到期或回售的公司债券本金，不超过10亿投固定资产项目，不超过21亿偿还有息债务，不超过12亿补充流动资金。
100亿里，57亿还债，21亿还债。还债的钱，占了78亿。
真正拿去建地铁的，只有10亿。
1. 先把这笔账拆开看
厦门轨道目前存续的债券有多少？截至2026年6月18日，存续债券待偿本金余额合计230亿元。有息负债余额851.14亿元。
851亿的债务，230亿的债权要还。这次借的100亿里，57亿就是用来还这230亿中到期或回售的部分。
说白了，借新债，还旧债。
这不是厦门轨道一家的问题。这是整个城投和轨道交通行业的普遍操作。2026年，多家城投公司发行的中期票据、私募债，募集资金用途清一色写着“借新还旧”。
但问题在于，借新还旧本身不创造任何新的价值。它只是把债务的到期日往后推。
2. 运营本身，到底赚不赚钱
厦门轨道2025年营业总收入140.39亿元，在31家地铁公司中排第二梯队。账面数字不差。
但拆开看结构，问题就出来了。
地铁运营收入2025年全年约11.29亿元，运营成本呢？2022到2024年，地铁运营毛利率分别是-406.01%、-250.99%、-242.22%。2025年略有改善，但地铁票务收入依然远低于运营成本。
地铁票务本身，从来不是一个赚钱的生意。
真正撑起营收的是物业开发。2025年，受益于湿地公园TOD等项目集中交付，物业开发板块收入同比增长39.16%，达到117.12亿元。
140亿营收里，117亿来自卖房子。地铁运营收入只有11亿。
这不是“地铁公司靠地铁赚钱”。这是地铁公司靠卖地铁沿线的房子赚钱。
3. 财政补贴是另一根拐杖
2022年到2024年，厦门轨道受到的财政补贴分别是30.99亿元、25.09亿元、26.96亿元。
一年补贴26亿多。而地铁运营的毛亏损，2024年是13.4亿。
补贴金额是运营毛亏损的两倍。多出来的钱去哪了？一部分覆盖了运营的间接成本，一部分填了债务利息的窟窿。
厦门市财政2025年累计安排公共交通补贴超过13亿元。厦门市财政局为了支持地铁免费乘坐政策，还在持续投入。
补贴在兜底，卖房在造血，但这两条路都有天花板。
4. 更大的背景：地铁行业整体在“烧钱”
上海申通地铁2025年的数据更有代表性。年运营成本278.93亿元，运营毛亏187.4亿元，财政补贴175.83亿元。
一年补贴175亿。即便是上海这样的财政实力，也是一笔沉重的支出。
全国地铁公司平均负债率已经超过50%。28座城市的地铁都在亏损。
这不是某一家公司经营不善。这是城市轨道交通的商业模式，从根上就注定了要靠外部输血才能运转。
地铁是公共产品，票价有公益属性，不可能完全市场化定价。但建设成本、运营成本、债务利息，全是真金白银。
5. 厦门轨道的“底牌”还能打多久
厦门轨道的信用评级是AAA，评级展望稳定。AAA意味着在当前体系里，它还能借到钱，而且成本不算高。
但这张底牌的前提是：厦门市财政持续有能力兜底，房地产市场持续有能力消化TOD项目。
第一个前提，取决于厦门财政的收支平衡。2025年厦门市财政局已经安排了超过13亿的公共交通补贴，加上其他民生支出，财政盘子不轻松。
第二个前提，取决于楼市。厦门轨道2025年物业开发毛利率22.34%，比上年下降了5.97个百分点。毛利率在降，意味着卖房子的利润空间在收窄。
6. 最后问一个所有人都该问的问题
厦门轨道在建的轨道交通项目还有4号线、6号线、3号线南延伸段，总投资806.33亿元，截至2025年末已投资574.88亿元。
剩下的232亿，还要继续投。
加上851亿的有息负债，加上每年26亿的财政补贴，加上每年十几亿的运营亏损。
厦门地铁的票价，全国横向对比不算高。起步价2元，刷卡9折，老人和学生还有额外优惠。
票价是公益性的。但债务是市场化的。
你用2块钱坐一趟地铁的时候，这2块钱只覆盖了运营成本的不到十分之一。剩下的，是财政在补，是债市在借，是土地在卖。
借来的钱，终究要还。
这100亿发债，57亿还旧债，21亿还利息，10亿建新线，12亿补流动资金。
你觉得，厦门地铁的下一张“底牌”，还能从哪里来？
欢迎在评论区说说你的判断。
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