白糖内外价差创下历史新高的背后

作者 | 谢紫琪

来源 | 广州期货

编辑 | 王旭军

审核 | 浦电路交易员

摘要

三季度以来，郑糖主力合约在外盘原糖强势反弹与国内高库存压制之间呈现“外强内弱”分化格局。ICE原糖主力合约自8月初约15美分/磅快速拉升至10月初突破20美分/磅关口，涨幅逾30%，主要受厄尔尼诺天气题材与全球供需从过剩转向短缺预期驱动。郑糖主力SR2701合约从5100元/吨附近回升至5500元/吨一线，跟涨幅度明显受限。

行情背后的核心逻辑：国际方面，2026/27榨季全球糖市大概率从2025/26榨季的巨额过剩转向紧平衡甚至小幅短缺，厄尔尼诺事件已正式启动并被WMO评估为可能为1950年以来最强事件之一，巴西暴雨严重冲击收割与压榨，印度季风偏弱引发减产预期。国内方面，2025/26榨季全国产糖超1200万吨，创十二年来新高，库存处于历史高位，新季则保持平产乃至丰产预期，供应压力显著。内外价差因此扩大至历史高位水平。短期外强内弱格局预计延续，中期随着库存消化和进口成本抬升，内外价差有望逐步收敛。

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国际供需格局：从过剩向短缺的关键转折

2026/27榨季全球食糖市场正处于供需格局的关键转折期。期初即2025年11月时各机构预测2025/26榨季全球食糖供应严重过剩，国际糖业组织ISO预计过剩量为163万吨，美国农业部USDA预计过剩量高达1139.7万吨，Czarnikow预计过剩量760万吨，StoneX预计304万吨，多家机构一致指向历史级别的供应宽松。印度糖业与生物能源制造商协会ISMA表示截至4月末2025/26榨季产量同比大幅增长约7%至2752.8万吨，泰国甘蔗与糖业委员会（OCSB）表示截至5月末食糖总产量增约19.5%至1199.7万吨，巴西中南部产糖量亦创历史新高，中国产糖量增至1200万吨以上，多国增产共同驱动了全球过剩格局的形成。但是临近期末，由于巴西暴雨等因素导致增产不及预期，各方机构纷纷下调供应过剩量。其中，ISO预计过剩量为110万吨，USDA预计613万吨，Czarnikow预计580万吨， StoneX预计145万吨，宽松幅度收敛。

进入2026/27榨季，各机构预测出现明显分化，但方向趋于一致——过剩大幅收窄甚至转为短缺。ISO在9月报告里预计2026/27榨季全球食糖市场将出现20万吨的供应短缺，报告指出除巴西外的主要产糖区（包括欧盟、泰国和中美洲）合计产量预计将减少约440万吨。Czarnikow预计2026/27榨季全球食糖过剩量将收窄至340万吨，但随后在9月报告中进一步下调至60万吨的小幅缺口。Green Pool最新报告预计2026/27榨季全球糖市将出现324万吨的供应缺口。StoneX预计2026/27榨季全球糖市将从过剩转为短缺55万吨。

综合来看，2025/26榨季的巨额过剩正在被快速消化，2026/27榨季全球糖市大概率从过剩转向紧平衡甚至小幅短缺。这一转折的核心驱动来自三个方面：一是厄尔尼诺天气对巴西、印度、泰国等主产国的同步扰动；二是巴西制糖比因乙醇收益优势而下降；三是全球糖企在长期低糖价环境下的产能出清。市场正处于“弱显示影响仍存，强预期逐渐被验证”的阶段，但预期的兑现程度仍高度依赖天气的实际演变。

02

厄尔尼诺对白糖的影响：巴西暴雨成为核心变量

2026年厄尔尼诺事件已于5-6月正式启动，世界气象组织在当地10月8日表示这可能是1950年以来最严重的厄尔尼诺现象之一，中国气象局亦判断9月已形成超强厄尔尼诺事件。厄尔尼诺对全球白糖主产区的影响呈现显著分化：巴西中南部降雨异常增多，印度和泰国则面临季风偏弱导致的干旱威胁。

巴西中南部是本轮厄尔尼诺天气扰动的最核心区域。 厄尔尼诺通常令巴西南部更加湿润、北部偏干，而巴西甘蔗主产区集中在中南部，恰好处于降雨增多的核心影响带。2026年冬季（6-8月），巴西部分核心产区降水量达到历史同期的数倍水平。

暴雨对巴西甘蔗生产形成了从田间到港口的全链条冲击。收割与压榨环节：持续强降雨导致糖厂无法正常进行甘蔗砍运和压榨作业。巴西农业部表示，受创纪录降雨影响，巴西9月上半月食糖产量同比锐减41.6%。Datagro估计，约有3500万吨甘蔗可能无法在本榨季及时收割，只能留在田间推迟至明年2-3月左右加工。港口物流环节：因装船泊位没有遮盖设施，降雨时必须暂停作业以避免糖受潮。桑托斯港和帕拉纳瓜港在7-9月期间出现数十次停装，巴西作为全球最大的食糖出口国，压榨延误和港口中断同时发生，令市场对近期供应节奏高度敏感。

中长期影响方面，暴雨的滞后效应值得高度关注。过多的降雨不仅影响当季压榨进度，还可能对下一榨季的甘蔗生长造成不利影响——土壤过湿抑制根系发育，光照不足降低甘蔗含糖率，且推迟收割的甘蔗在田间停留时间过长可能导致品质下降。更关键的是，巴西糖厂在潮湿天气下倾向于将更多甘蔗用于生产乙醇而非食糖，因乙醇生产对原料品质要求相对宽松。这一制糖比的下调进一步收紧了全球食糖供应。

此外，印度方面，截至9月30日，2026年印度季风累计降水量较长期平均值低12.6%，为2015年以来最弱季风，市场对印度和泰国大幅减产的预期持续升温。厄尔尼诺对全球白糖供应形成了巴西暴雨与印泰干旱的双重挤压格局。

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国内供需：高库存是内外价差扩大的根本原因

国内食糖市场当前的核心矛盾在于高库存与低消费并存，导致内外价差扩大至历史极值。

供应端，2025/26榨季国内产量大幅超预期。根据地方糖业协会统计，截至6月初，广西累计产糖769.74万吨，同比增加123.24万吨；云南累计产糖292.84万吨，同比增加约52万吨，两地产量增幅均超过19%。根据农业农村部数据，全国2025/26榨季食糖产量达到1295万吨，较榨季初预期大幅上修。截至8月末，全国工业库存222万吨，处于过去5年最高水平。

进口端，低成本进口糖持续涌入，进一步加剧国内供应压力。 2026年初配额外巴西进口糖完税成本一度在5000元/吨以下，配额内进口成本更低至3800元/吨以下，而国内广西、云南现货白糖成本普遍在5300-5400元/吨区间，配额外现货进口利润长期处于历史同期高位。2026年8月单月进口食糖65万吨，2025/26榨季累计进口食糖403万吨，低成本进口糖源持续补充国内市场供应。

国内和国际供需基本面的差异，是内外价差扩至历史高位的根本原因。ICE原糖因供需格局改善和厄尔尼诺突破20美分/磅，国内现货涨幅则有限。配额外窗口已由前期小幅盈利转为深度亏损，当前实质性关闭。市场呈“配额内流入、配额外关闭”格局：配额内利润仍高，廉价糖源持续补充，压制现货；配额外亏损抑制商业进口，后续到港或边际收缩。郑糖处于配额内与配额外成本之间的“真空区”，上有高库存压制，下有外盘成本托底，大概率维持区间震荡走势。国内工业库存同比偏高、去化偏慢，短期供应充裕。打破僵局需国内库存实质去化，或外盘涨至配额外成本有效锚定国内价格。在此之前，内外价差高位难收敛。

需求端，下游采购以刚需为主，补库意愿不足。 8月销糖150万吨，销糖率同比下降，中秋国庆双节备货对消费的拉动效果不及往年，终端需求平淡，贸易商囤货意愿低，进一步延缓了库存去化节奏。

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行情展望与投资建议

短期（2026年第四季度）：外强内弱格局延续，郑糖跟涨但幅度受限。 外盘方面，巴西暴雨的减产效应正在被市场逐步定价，厄尔尼诺现象的恶化，ISO和Czarnikow的短缺预测为原糖提供了坚实的底部支撑。但需注意，原糖在快速拉升至20美分/磅后，技术性超买和获利了结压力增加，短期可能出现高位宽幅震荡走势。内盘方面，高库存和配额内进口成本优势继续压制郑糖上行空间，SR2701合约在5400-5600元/吨区间面临较强阻力。近月以区间震荡思路对待，不建议追高。

中期（2027年上半年）：内外价差有望逐步收敛，国内定价锚点将向外盘转移。 随着国内旧作库存逐步消化，以及外盘价格重心上移带动进口成本抬升，内外价差将趋于收窄。若2026/27榨季全球短缺预期进一步兑现，进口成本可能升至5800-6000元/吨以上，届时国内糖价的成本支撑将显著增强。建议关注远月合约（SR2705、SR2709）的逢低布局机会，以中长线视角建立多单。

核心风险点：

巴西降雨消退节奏超预期： 若巴西中南部在10-11月降雨显著减少，糖厂得以追赶压榨进度，减产幅度可能低于当前市场预期，外盘存在回调风险。

印度出口政策变化： 印度2025/26榨季增产并已放开出口，若2026/27榨季减产不及预期，印度可能继续维持出口，部分对冲全球供应收紧的利多效应。

宏观与汇率因素： 加息周期下美元指数走强、雷亚尔汇率波动将直接影响巴西糖出口定价和进口成本测算，需持续跟踪。

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