存储超级周期是真的，但“闭眼买”的阶段可能结束了

2026年的存储行业，正在创造过去难以想象的利润。

三星电子 2026年第三季度营业利润预计达到813亿美元，不仅创下公司纪录，也超过同期 英伟达 的716亿美元。对于一个仍然带有大宗商品属性的行业来说，这个数字相当惊人。

但另一个事实同样值得注意：三星电子和SK海力士的股价仍较高点低约35%，以2027年预期盈利计算，市盈率只有约3—4倍。

利润创纪录、估值却低得惊人。究竟是市场错了，还是周期已经走到一个需要重新审视的位置？

大摩认为：AI驱动的存储超级周期确实存在，但超级周期并不意味着周期消失。行业基本面仍然强劲，股票却已经进入更难赚取超额收益的阶段。

这一次为什么真的不一样？

过去的存储上行周期，通常由PC、智能手机或云计算需求推动。需求回升、价格上涨、厂商扩产，最终供给过剩、价格下跌，形成典型的库存周期。

本轮周期不同之处在于，AI不仅增加了存储需求，而且改变了需求的结构。

首先，AI数据中心建设速度超过了存储行业的供给能力。 HBM 已经成为AI加速器中最昂贵、也最紧缺的部件之一，先进封装、良率和产能分配共同限制了供给。

其次，HBM会显著挤占普通DRAM产能。厂商把更多晶圆和后道资源转向HBM，服务器、PC以及传统 DDR4 等产品的供给反而变得更紧。

再次，本轮扩产更有纪律。越来越多产能通过长期供货协议锁定，部分合同包含价格底线，甚至要求客户支付保证金。与过去“先扩产、再找需求”相比，厂商承担的产能错配风险有所下降。

最后，AI模型的参数量、上下文长度和推理规模仍在提升。每一代芯片需要更多存储容量，同时AI芯片出货量也在增长。大摩预计，全球HBM市场规模到2028年可能扩大至约1000亿美元。

这就是“超级周期”的基础：更强的结构性需求、更高的盈利中枢，以及更长的订单可见度。

但超级利润一定会带来新供给

问题在于，存储行业最重要的规律从未消失： 高利润会刺激资本开支，资本开支最终会转化为供给。

大摩认为，历史上的存储周期通常不是因为需求突然崩塌而结束，而是由于供给追上需求，或客户进入集中消化库存的阶段。当HBM、先进封装和晶圆产能不再短缺，云厂商可能暂停采购，吸收此前积累的设备和库存。

这类调整曾发生在2000年、2016年、2019年和2022年。

短期内，供给反转的风险还不高。大摩预计，DRAM资本开支将从2026年的约980亿美元增加到2027年的1500亿—1600亿美元，但新建晶圆厂形成有效产出的时间主要集中在2027年下半年。因此，供给偏紧的状态可能持续到2027年底。

真正需要跟踪的不是“AI需求会不会明天消失”，而是三个变量：

1. 新建产能何时形成有效产出；
2. HBM、 CoWoS 和 ABF 等瓶颈何时缓解；
3. 云厂商是否开始进入采购后的消化阶段。

存储投资最困难的地方，是股价和盈利并不同步。

历史数据显示，存储股往往在盈利预测仍被上调时就停止上涨：2008年和2012年的周期中，股价约提前4个月见顶；2018年则提前约8个月见顶。

原因很简单。股票交易的是未来。当分析师根据高位价格持续上调盈利时，市场可能已经开始交易下一轮供给增长和价格回落。

因此，周期顶部附近经常出现一种反直觉现象：盈利越好，市盈率越低；股票看上去越“便宜”，潜在风险反而越大。低估值并不能阻止资金在预期反转时集中卖出。

本轮市场也已经提前反映了大量利好：

• 存储股自2025年9月以来一度上涨约9倍；
• 2026年以来，存储股平均涨幅约180%；
• 亚洲存储企业盈利预测平均上调约432%；
• 在大摩的测算框架中，要维持同样强度的周期上行，DRAM合约价格还需要从当前水平再环比上涨约70%。

这并不代表股价一定马上见顶，但意味着未来的收益将更多依赖预期差，而不是简单依赖“价格还在上涨”。

一个特别值得重视的信号是：如果公司继续发布好消息，股价却反复下跌，市场可能已经开始越过当期利润，定价下一阶段。

2027年仍然很强，但内部开始分化 1. HBM：价格仍有上行空间，良率是关键约束

大摩预计，2027年HBM混合平均售价将从2026年的1.74美元/Gb升至3.84美元/Gb，同比增长约121%。其中， HBM4 预计为3—5美元/Gb， HBM4e 可能达到5美元/Gb以上。

不过， Rubin 平台的放量慢于此前计划，2026年高端GPU出货仍将以 Blackwell 为主，Rubin预计在2027年下半年之后成为主流。（我们也一直在跟踪Rubin的进展，直播和星球都会讲，欢迎到星球查看）

HBM4的核心约束仍是良率。由于8层堆叠在良率、成本和生产周期上优于12层堆叠，8-Hi可能成为2027年的主流配置。单颗GPU的HBM容量因此未必持续线性增加，但部分KV Cache将转移到主机内存，有望带动RDIMM和SOCAMM需求。

2. DRAM：服务器强、消费端弱，供给到2027年底仍紧

2026年第四季度，传统DRAM合约价格预计环比上涨10%—15%。其中：

• PC DRAM预计上涨13%—18%；
• 服务器DRAM预计上涨10%—15%；
• 移动DRAM预计仅上涨0%—5%。

服务器仍是需求核心，消费电子则受到高存储成本压制。随着韩国厂商把产能转向服务器和HBM，2027年PC DRAM供应可能同比下降20%以上，DDR4供应也可能下降约20%。DDR5模组价格甚至已经低于DDR4，反映老制程供给退出带来的结构性紧张。

3. NAND：企业级SSD与消费NAND走向两种周期

NAND价格在2026年第四季度预计环比上涨15%—20%，但真正保持加速的是企业级SSD，价格涨幅预计达到23%—28%。

随着AI推理规模扩大，部分云厂商开始使用QLC SSD存储KV Cache。QLC单位容量成本大约只有TLC的三分之一，而AI Agent工作负载具有“写入一次、多次读取”的特征，能够部分规避QLC寿命较短的问题。

相比之下，消费NAND库存正在上升。终端厂商可能通过降低配置应对成本压力，中国供应增加也会进一步压制消费级产品价格。2027年，企业级SSD和消费NAND的景气差异可能继续扩大。

AI硬件的价值量正在从存储向网络扩散

大摩中一个容易被忽视的判断，是AI服务器内部的价值分配正在变化。

在单机架系统中，GPU约占总成本的一半，存储占比可达到29%。但当数据中心从单机架走向多机架互联，存储占比可能下降至约19%，网络的成本占比则可能从10%上升至20%。

这意味着，即使AI资本开支继续增长，增量价值也不一定完全落在存储上。Scale-up与Scale-out网络、光通信、电气互联、交换设备和测试环节，可能获得更快的内容价值增长。

换句话说，AI投资主线没有结束，但主线内部正在发生轮动。

中国供给是另一个变量

大摩将中国厂商视为全球存储供给的重要摆动因素。

长江存储已经形成规模化产能，全球NAND份额约为12%—13%，月产能约20万片；长鑫存储则已经供应DDR5和HBM3，在中国HBM市场的份额估计约为20%。

中国厂商短期仍主要服务本土客户，但随着工艺、良率和设备国产化率提高，其影响将从“国内替代”逐渐扩展为“全球供给变量”。这也是传统存储企业估值难以像纯AI计算公司那样持续扩张的重要原因。

投资主线

关于投资主线，下面仅仅是大摩的观点，我们并不发表任何投资建议。

大摩认为， AI计算第一，网络第二，存储选择性参与。

第一类是AI计算，包括GPU、晶圆代工、ASIC设计和云端芯片。其优势是单位增长、市场空间扩张和产品周期仍然清晰。

第二类是网络，包括光通信、Scale-up互联、测试、交换机和CPO产业链。随着AI系统从单机架走向多机架，网络内容价值有望持续提升。

第三类是存储。大摩并非全面看空，而是强调“选择性”和“偏后周期交易”：中国国产化、DDR4/SLCR等供给收缩品种仍可能有机会；三星、SK海力士和铠侠等大厂则更适合战术性配置，而非简单长期追涨。

相对最不利的是下游硬件企业。存储涨价会推高其成本，而终端需求未必足以支持同步提价，因此更容易面临利润率压力和库存风险。

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