长城固收：基本面小周期进入对债市有利阶段

节前（9月28日至30日）利率债长短端走势分化，短端收益率小幅下行，长端及超长端收益率不同程度上行；10年、30年期国债收益率分别上行1bp、2bp，30-10Y期限利差小幅走阔1bp至42bp。节后（10月8日至10日）曲线两端小幅下行，10年期国债收益率持平前期、30年期国债收益率下行1bp，30-10Y期限利差收窄2bp至40bp。

资金方面，在央行不同期限资金组合投放的背景下，9月末资金面平稳跨季，资金中枢甚至环比略有回落；节后资金面扰动因素偏少，资金利率进一步下行，DR001时隔四个月再度来到1.3%下方。

后续债券行情预计仍将在震荡中展开。一方面是历史上10月债市胜率较9月明显回升，当前基本面小周期进一步进入对债市相对有利的阶段，内生融资需求偏弱的情形尚未改变；但另一方面四季度扰动也在增多，例如社融增速或现小回升窗口、年内难创新低，以及地产预期或现反复等。

市场回顾

资金面

9月末资金面平稳跨季。资金投放方面，节前（9月28日至30日）央行组合开展隔夜、7天、14天期逆回购操作，分别于9月28日投放11000亿元逆回购资金、9月29日投放7890亿元逆回购资金、9月30日仅投放隔夜逆回购资金8335亿元，期间有20628亿元逆回购资金到期，逆回购合计净投放资金6597亿元。不过9月28日还有6000亿元1年期MLF到期，因此9月28日至30日期间资金合计净投放597亿元。

资金走势方面，由于央行在前期已经流露出对跨季资金面的呵护态度，各期限资金组合投放维护跨季资金面平稳，9月末各期限资金利率较前期（9月20日至24日）均走低，DR001、DR007、DR014运行中枢分别下行1bp、1bp、4bp至1.35%、1.38%、1.39%。

节后DR001下行至1.3%下方。上周（10月8日至10日）央行合计净回笼资金10125亿元；资金投放方面，央行在10月8日投放隔夜逆回购6060亿元、10月9日投放7天逆回购20亿元；到期方面，10月8日资金到期压力较大，合计有12145亿元逆回购到期，分别是隔夜8335亿元、7天2810亿元、14天1000亿元，10月9日仅有6060亿元隔夜逆回购到期。除此之外，央行在10月8日开展12000亿元3M买断式逆回购操作，10月3M买断式逆回购净投放资金2000亿元，前期9月3M买断式逆回购等量续作、8月增量2000亿续作。

节后资金面扰动因素较少，资金利率明显下行，期间DR001、DR007、DR014运行中枢较前期（9月28日至30日）分别下行3bp、4bp、3bp至1.32%、1.35%、1.36%；其中DR001于10月10日下行至1.28%，为5月下旬以来DR001首次下行至1.3%下方。

展望后续，本周资金面扰动因素相对较少，税期未至，政府债净融资规模也较上周明显下滑（仅为-290亿元），以上常规因素对流动性偏利好。资金到期方面，周一有3000亿14天逆回购到期、周四有5000亿6M买断式逆回购到期；上一次6M买断式逆回购缩量续作是在5月，彼时DR001多运行在1.3%下方，目前来看节后DR001下行较快，关注后续6M买断式逆回购续作规模。

债券市场

节前（9月28日至30日）利率债长短端走势分化，短端收益率小幅下行，长端及超长端收益率不同程度上行。期间1年期国债收益率下行1bp至1.22%，10年期国债收益率上行1bp至1.68%，30年国债收益率上行2bp至2.10%，30-10Y期限利差小幅走阔1bp至42bp。除此外，3年期国债收益率下行1bp，5年期国债收益率持平前期，7年、15年期国债收益率上行1bp，20年期国债收益率上行2bp。

节后（10月8日至10日）曲线两端小幅下行。期间1年期国债收益率下行1bp至1.21%，10年期国债收益率持平于1.68%，30年国债收益率下行1bp至2.09%，30-10Y期限利差收窄2bp至40bp。除此之外，3年、5年、7年期国债收益率均持平前期，15年、20年期国债收益率均下行1bp。

节后债市增量消息暂时较少，不过资金面转松可能边际利好债市，市场情绪较节前边际好转，超长端下行幅度相对较大。

具体来看，10月8日债市消息面较为冷清，可能仍在消化节前出台的各项政策，债市延续回调趋势，10Y、30Y国债收益率分别小幅上行0.8bp、0.6bp至1.69%、2.11%。此外，当日央行发文《中国人民银行关于人民币汇率的政策立场》，提及“中国没有必要，也无意通过汇率贬值获取贸易竞争优势”。10月9日DR001较前一日大幅下行6bp至1.31%，债市情绪好转，各期限国债收益率均下行，其中短端和超长端下行幅度相对较大，当日10Y国债收益率下行0.4bp、仍在1.69%一线。10月10日DR001时隔四个月再次来到1.3%下方，调休日债市交易较为清淡，各期限国债收益率小幅下行，10Y、30Y国债收益率分别下行0.2bp、0.5bp至1.68%、2.09%。

政策方面，央行PSL降息，同时财政对地产进行贴息，两项政策共同指向结构性降成本。需要关注两点：一是历史上看，PSL降息并不意味着OMO必然跟随，而贴息的新路径则降低了地产对LPR下调的依赖；二是租金相对回报的改善是否会带来居民端信用的企稳。若这两个结构性政策效果显现，四季度总量降息降准的必要性随之下降，长端利率的空间反而可能因此受限。

基本面方面，国庆长假消费呈现“量在、价弱、结构换轨”的特征，基本面小周期见顶证据进一步被确认，但从节奏上看，四季度社融会出现小回升窗口期，年内增速难以再创新低。

海外方面，强势美元背景下，结汇率依然维持上行，汇率拐点仍待确认。

往后展望，一方面，历史上10月债市胜率较9月明显回升，而从信贷脉冲、企业部门信用增速来看，当前基本面小周期也进一步进入对债市相对有利的阶段，内生融资需求偏弱的情形尚未改变。但另一方面，四季度扰动正在增多：其一是社融增速或现小回升窗口，年内难创新低；其二是建筑业PMI趋势值逐步见底；其三是地产预期或现反复，短期行情或现反复。

可转债市场

节前转债市场虽然继续下跌，但是跌幅明显收窄，9月30日收于468.98点，当日跌幅0.14%；节后首个交易日在股市带动下转债再次加速下跌，第二个交易日在午后迎来反弹，10月9日中证转债指数收于465.49点，当日涨幅0.18%。从日K走势来看，指数在经历节前和节后的连续下跌后，有望迎来短暂的反弹。

在节前与节后几个交易日转债的调整过程中，高价科技转债继续带动指数调整，然而低价则展现出应有的防御属性，出现小幅反弹。资金在节前明显退潮，而长假期间并无大事发生、美股涨&中概跌，双创指数跌破年线后连续调整，不过前期转债估值已有明显反映，近期明显企稳，短期或将迎来反弹。

总体来看，转债市场自8月中旬以来进入下跌通道，短期内市场超跌有望结束、估值调整也可能告一段落，可以跟随权益市场风险偏好的回归逐步关注反弹机会。

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