对赌倒排、份额1.2%：瘦西湖赴港，不是扩张是赶考？

来源：FUN WORLD

作者：石易亮

近日，江苏瘦西湖文化旅游股份有限公司（下称“瘦西湖文旅”）通过港交所上市聆讯，距离登陆港股主板仅一步之遥。这家以“瘦西湖船娘”闻名的地方国企，自2025年9月首次递表，招股书失效后2026年3月二次递表，再到2026年7月获中国证监会出具境外发行上市备案通知书，如今终于走完了聆讯这一关。

从扬州瘦西湖到香港维多利亚港，这艘“小船”驶入国际资本的汪洋，故事听起来足够浪漫。但资本市场不讲浪漫，只讲估值、流动性和增长逻辑。一个年营收1.41亿元、净利润5199万元、市场份额全国仅约1.2%的区域性水上游览服务商，能否在流动性高度集中于头部企业的港股市场站稳脚跟，才是真正的考验。

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• 拆解“一湖独大”的生意经

瘦西湖文旅的商业模式，核心可以用四个字概括：独占一湖。

根据聆讯后资料集，瘦西湖文旅主要在蜀冈—瘦西湖风景区和古运河区域运营水上游船观光服务。在蜀冈—瘦西湖风景区，瘦西湖文旅拥有自2015年9月至2035年9月长达20年的独家经营权；在古运河区域，瘦西湖文旅自2006年起便是唯一运营方，且截至最后实际可行日期，运营权并无明确届满日期。

这种独占核心水域资源的特权，构成了瘦西湖文旅最深的护城河。截至最后实际可行日期，瘦西湖文旅共有231艘船，包括36艘摇橹船、121艘自驾船和74艘主题船，标准运营条件下单航次总载客量4273人，旅游高峰期每日最大承载量约3.7万人。另有28辆电动观光车，高峰期每日承载量最高约1.3万人次。

财务数据方面，2023年、2024年、2025年及截至2026年6月30日止六个月，瘦西湖文旅总收入分别约为人民币1.09亿元、1.11亿元、1.41亿元及8323万元，2023年至2025年复合年增长率约13.8%。同期毛利率分别为59.0%、54.4%、58.2%及63.9%，净利润分别为4643万元、4288万元、5199万元及3677万元。

图：瘦西湖文旅业务板块收入情况 来源：瘦西湖文旅招股书

尽管瘦西湖文旅已形成“游船+观光车+文化演艺+托管服务”的四轮驱动模式（其中文化演艺归属于水上游船观光业务分部），但水上游船观光业务依然是绝对核心。

2023年、2024年、2025年及截至2026年6月30日止六个月，水上游船观光业务收入分别约为9510万元、9600万元、1.18亿元及7158万元，占总收入比例分别为87.2%、86.2%、83.7%及86.0%。观光车业务收入占比从2023年的6.9%提升至2025年的12.5%，但2026年上半年回落至10.7%。管理服务收入占比则从2023年的4.9%下降至2025年的3.7%。

• “大运扬州”：第二增长曲线？

2024年10月，瘦西湖文旅推出的“大运扬州”游船演艺，无疑是其近年来最大的业务亮点。

这个融合户外游船剧场、情景叙事与光影艺术的行进式夜游项目，沿古运河4.8公里水道展开，每日运行三场，每场约60分钟，票价158元至168元。自推出以来，已吸引约42.3万名游客。2025年全年，“大运扬州”贡献收入2948.9万元，占总收入的20.9%；截至2026年6月30日止六个月，贡献收入1809.1万元，占比21.8%。

对于一个运营仅一年的新项目而言，这一占比颇为可观。但挑战同样显著。

第一，基数效应有限。 2025年是“大运扬州”放量首年，业绩基数参考性有限。2024年该项目仅运营三个月，收入338.6万元；2025年全年收入2948.9万元，增长主要来自运营月份增加而非单月效率提升。

第二，淡季运营压力。文旅演艺项目普遍面临淡季上座率不足的问题。瘦西湖文旅的招股书也坦承，瘦西湖文旅业务存在明显季节性波动，旺季集中于春季（3月至5月）及主要节假日。如何在淡季维持“大运扬州”的上座率和票价水平，是盈利模型能否成立的关键。

第三，内容迭代能力。夜游演艺落地效果两极分化严重。内容迭代能力、营销效率与淡季运营水平，直接决定其是增长引擎还是成本黑洞。“大运扬州”目前以“吴王开运”“隋唐起运”“康乾大运”等历史章节为主线，未来能否持续更新内容、保持游客新鲜感，尚待观察。

• 国资“对赌”下的上市紧迫性

瘦西湖文旅赴港上市的背后，除了企业发展需要，还有一层更现实的推力：对赌协议。

2023年6月，江苏省大运河（扬州）文化旅游发展基金（有限合伙）以约2855.78万元认购瘦西湖文旅10%的股份，据此估算瘦西湖文旅整体估值约3亿元。这笔投资附带了明确的上市对赌协议：瘦西湖文旅需在2027年12月31日前完成IPO，否则可能触发回购机制。

这就不难理解，为何在首次招股书失效后，瘦西湖文旅便火速再次递表。时间不等人，上市已经从选择题变成了必答题。

从股权结构看，瘦西湖文旅的最终实控人为扬州市政府。IPO前，扬州产业旗下旅游发展集团持股65.24%，通过扬州商旅集团旗下全域旅游公司持股24.75%，合计持股89.99%；大运河基金持股10%，俞乐华持股0.01%。

这种高度集中的国资控股结构，一方面为瘦西湖文旅提供了稳定的政府资源支持和政策背书，另一方面也可能引发投资者对管理层独立性、关联交易及少数股东权益保护的关注。

图：瘦西湖文旅股东的持股情况 来源：瘦西湖文旅招股书

• 地域集中与增长天花板

瘦西湖文旅的所有业务运营均集中在扬州一隅。根据弗若斯特沙利文数据，2025年瘦西湖文旅在江苏省水上游览服务市场排名第二，市场份额约18.5%；但在全国水上游览市场仅排名第十，市场份额约1.2%。

中国水上游览服务市场相对分散，有超过270家服务提供商，前十大提供商合计仅占船票销售总收入的28.6%。瘦西湖文旅虽然在一个细分区域市场占据主导地位，但放眼全国，其规模仍然有限。

瘦西湖文旅显然意识到这一局限。此次IPO募资用途直指地域扩张痛点：一是在瘦西湖风景名胜区内开发“瘦西湖夜游项目”等沉浸式水上项目；二是在已有景点及客流区域开发两个全新水上项目；三是在小秦淮河区域开辟新水上游览线，计划推出双向水上游览环线并建设文创零售店；四是通过轻资产管理输出模式，将运营能力复制到其他景区。

其中，小秦淮河新水上游览线项目尤为值得关注。小秦淮河全长2公里，南北纵贯扬州古城核心地带，是古扬州仅存的内河。瘦西湖文旅计划在核心段（北起盐阜西路，南至文昌中路）开发全长约718米的水上游览线，建设两座码头、投资运营24艘观光船、建立主题文创店，并对河岸灯光系统及园林绿化进行升级改造。

但这一项目的商业可行性仍需验证。718米的游览线路明显短于公司现有航线，且小秦淮河作为非通航水域，需完成非通航水域水路观光经营活动备案手续。此外，项目预计2027年8月才能正式运营，短期内难以贡献显著收入。

• 港股市场的“流动性陷阱”

瘦西湖文旅并非首个从新三板转战港交所的文旅企业。在此之前，印象大红袍股份有限公司同样经历了从新三板到港交所的历程，于2025年12月成功上市，全球发售所得款项净额估计约为1.036亿港元。

印象股份与瘦西湖文旅体量相当：2023年、2024年和2025年，印象股份收入分别为1.43亿元、1.41亿元和 1.51亿元，净利润为4798.27万元、4522.65万元和3539.00万元。两家公司都面临相似的困境：业务高度集中于单一IP（印象股份约九成营收来自《印象·大红袍》演出），且多元化业务尚在亏损。

但港股市场的现实是：流动性高度集中于头部企业。对于市值仅数亿人民币的区域性文旅股，上市后可能面临交易不活跃、估值折价的挑战。飞扬集团2019年赴港上市后，市值和交易流动性表现均不理想，便是一个值得参照的样本。

瘦西湖文旅在港交所上市融得的资金规模有限，一时难以撼动行业龙头地位。在地域上，瘦西湖文旅还将面临苏州太湖、无锡古运河等市级文旅平台的激烈竞争。想凭借港交所做大品牌的国际影响力，也并非易事。

瘦西湖文旅通过聆讯，意味着这家扬州国企距离港股上市仅剩最后一步。从基本面看，瘦西湖文旅拥有独家经营权、稳定的盈利能力和清晰的业务模式，算得上一家优质的区域性文旅企业。但从增长逻辑看，收入结构单一、地域集中度高、新业务尚未完全验证、对赌协议下的上市紧迫性，都是投资者需要审慎考量的风险因素。

作为掌舵者，70后的董事长徐顺美从一名基层景点导游一路走到今天，或许比谁都清楚：资本市场的“水”，远比瘦西湖的水要深。当这艘“小船”驶入国际资本的汪洋，能否在风浪中稳住船身，讲好“水上游览+”的新故事，才是真正的考验。

拿到中国证监会的备案通知书，只是瘦西湖从扬州划向香江的第一步。聆讯通过，也只是拿到了入场券。真正的考验，从挂牌交易的第一天，才刚刚开始。

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