代币化股票权利对等但交易保障缺失，SEC 新规引争议

据 Woofun AI 消息，美国证券交易委员会 (SEC) 在 9 月出台的豁免条款引发了代币化股票权利对等与监管豁免之间的错位，尽管此类资产被要求拥有与传统股票相当的股东权利，但其交易场所却可在不受关键性 NMS 法规保护的情况下运作。

市场数据提供商 Douro Labs 在 10 月 9 日向 SEC 提交的文件中，呼吁建立一套与具体供应商无关的评估标准，用于审核外部价格数据并将其应用于以美元计价的报告工作。

值得注意的是，Douro Labs 自身也是 Pyth Network 的参与者，并且正在开发及运营 Pyth Pro，这意味着它在当前讨论的标准相关事务中存在商业利益关联。该机构提出的评估标准侧重于参与价格形成的独立数据提供方、旨在防止价格操纵的汇总方法、数据提供方的身份信息与计算方式，以及与外部市场基准测试结果的对比。

此外，申请还提议披露有关数据置信度、数据过时程度，以及当数据变得不可靠或无法获取时应采取的应对措施等信息，旨在为 SEC 工作人员提供一个具体的评估框架。

9 月 17 日发布的这项规定为那些为符合条件的代币化国家市场系统股票提供许可制自动化做市商池 (AMM) 的交易场所提供了临时性有条件豁免，使其不必完全符合交易所的界定标准。这类做市商池借助专用软件，让获得许可的参与者能够使用承诺投入的资产进行交易，同时规定还为自行出资提供流动性的特定机构提供了独立的定义上的豁免。其适用范围要窄于"代币化股票"这一概念——包括代币化挂钩证券和基于证券的互换产品在内的第三方衍生证券，以及各类权利凭证和认股权证均不在其覆盖范围内。对于符合条件的股票，交易场所必须确保其享有与同类传统股票相同的各项权利与待遇，这些权利包括对公司资产的收益权、股息领取权、投票权，以及在股票被清算时的剩余资产分配权。

Woofun AI 整理数据显示，满足豁免条件的交易场所不属于相关 NMS 法规所规定的交易所、另类交易系统或交易中心范畴，因此也不受规则 611 中关于防止交易价格低于其他地方已有保护性报价规定的约束。

不过，这些保护措施与经纪商的最佳执行义务是相互独立的，该规定同时保留了现有的反欺诈与反操纵相关法律，以及各方参与者应履行的相应监管义务。该规定中关于市场数据的要求，要求交易场所必须说明其是否使用了外部数据或预言机，以及这些将外部信息引入区块链应用的服务的具体情况。其公开披露的内容必须注明数据提供方及其来源，阐述数据的用途，并说明预言机的使用方式。

此外，相关披露还须涵盖已知的重要风险，比如预言机被操纵的可能性，以及任何参考价格区间或其他风险控制措施。

目前关于数据报告已经存在一些具有约束力的规定：交易场所必须免费发布过去 30 天内所有交易的机器可读的美元计价数据，且每笔交易发生后的 10 分钟内就必须更新这些数据。数据转换必须采用市场参与者普遍使用的、一致、公正且合理的方法。OKXICE 在 10 月 4 日发布的公告说明了为何仅仅确定外部数据提供方只是一个开始——该公告指出，AMM 的成交价格是由资金池内的资产比例决定的，而外部价格数据则承担着其他功能，比如显示股票价值、检测标的市场的交易中断情况，以及以美元为单位报告与稳定币相关的交易信息。

公告指出，Massive.com 负责提供股票价格和交易中断数据，而与之相关的 OKX INC 则负责提供稳定币价格指数。公告还称，OKXICE 除了已规定的交易暂停措施外，不会设置额外的熔断机制或参考价格区间。该公告还将 Circle(CRCL.US) 发行的与美元挂钩的 USDC 列为该平台的支付资产之一。交易价格会通过稳定币价格数据转换为美元以便进行报告，而资金池内的资产比例则决定最终的成交价格。公告还单独说明了会提交给交易场所智能合约的外部交易量数据，这些数据用于检查交易限额。

TSV LLC 在 9 月 23 日发布的公告则提供了另一种类型的披露信息。该公告称，截至该公告发布时，相关业务尚未启动，同时概述了未来计划对外部数据的使用方式，包括检测交易中断情况和监测价格偏差，还表示目前尚未选定正式的市场数据提供方。上述功能在当时都仅属于预期中的规划。对于那些处理受监管客户交易的美国金融业监管局 (FINRA) 成员机构而言，规则 5310 要求它们必须尽到合理审慎的义务，寻找最优的市场环境，并在现有市场条件下获得尽可能有利的交易价格。

这一规则既适用于这些机构以代理人身份行事的情况，也适用于其以自身名义进行交易的情形。在评估过程中，需要考虑市场的特点、交易规模与类型、所考察的市场范围、报价的获取难度，以及客户的订单条款。该规则中的执行情况审查还会考虑交易速度、限价单能否成功成交、相关成本以及客户的需求。

这一要求的范围要宽于仅仅判断资金池价格是否与某个外部参考价格一致。此类机构不得将这一职责转嫁给他人。那些采用自动化、非主观决策方式的订单路由系统及内部处理系统，虽然不需要对每一笔订单进行逐一审查，但至少必须每季度按照证券种类和订单类型进行一次相关审查，同时将目前的操作方式与竞争市场的情况进行比较。

如果发现执行质量存在显著差异，就必须调整路由策略，或者给出继续维持现有策略的理由。如果价格信息较为有限，那么根据规则 5310，相关机构就必须更加谨慎地处理业务，制定书面的操作流程，并确保各项操作都有据可查。客户的指令以及机构的角色也都至关重要。

如果客户主动要求将订单路由到某个特定市场，那么最佳执行义务的判定就只能以该客户的指令为依据，不过机构仍然需要及时处理订单并遵守订单中的各项条款。这一义务同样适用于那些从其他经纪商那里接收客户订单并负责处理和执行的机构。仅仅根据自己给出的报价来执行其他经纪商的客户订单，就不属于这一职责范畴。那些直接与非会员性质的交易池进行交易的投资者，在依赖相关经纪商的保障措施之前，应当先确认是否有美国金融业监管局成员机构正在处理该客户的交易。无论通过哪种路径进行交易，该交易场所的豁免条件以及相关的反欺诈保护措施依然具有重要意义。美国金融业监管局发布的监管通知 26-15 征求了对在现有基于原则的标准基础上进行改进的反馈意见。该通知中对最佳执行义务与直接交易保护措施的区分，有助于解释为何交易场所的豁免措施与会员机构对客户的义务是相互独立的。

投资者在查看交易场所发布的公告时，得到的信息可不止是数据提供方的名称而已——外部数据究竟是决定了成交价格、用于支撑显示出的股票估值、用于将交易金额转换为可用于报告的数值，还是引发了交易中断？那些被公开公布的参考价格区间是否真的会对交易行为产生限制？

如果这些参考价格的信息变得过时或无法获取，又会出现什么情况？当由经纪商负责处理某笔订单时，它又是如何将自身的执行结果与其他可选方案进行比较的？Douro Labs 在 10 月 9 日提交的申请为 SEC 工作人员提供了一个具体的评估框架。对于那些正在比较代币化股票的投资者而言，关键的检验标准在于：该交易场所提供的数据、价格控制机制，以及相关经纪商的执行情况审查，是否能够支持他们所期望进行的交易。穿透数据表象审视执行质量，已成为当前环境下规避潜在风险的核心策略。

本文源自：智通财经网