人民币在升值，为什么还被说“低估”？

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（来源：美洲观察）

近期，围绕人民币汇率的国际讨论增多，有一些声音认为人民币汇率被“低估”，并称这种“低估”会增强中国出口的价格竞争力、加剧全球贸易失衡，因此主张人民币应“升值以再平衡”。

这里需要先厘清一个常被混淆的口径。人民币对美元的双边汇率——也就是读者最熟悉的6.7、6.9——是一把尺子；对一篮子主要贸易伙伴货币加权综合后的名义有效汇率（如中国外汇交易中心发布的CFETS人民币汇率指数）是第二把；再剔除国内外物价水平差异之后的实际有效汇率（REER），是第三把。国际机构评估报告里说的“低估”，说的是第三把尺子；而要求人民币升值的声音，指向的往往是第一把，两者不能混用。

以国际货币基金组织（IMF）7月30日发布的《2026年外部部门报告》（External Sector Report）为例：报告基于2025年数据，评定中国外部平衡“偏强”——通俗地说，就是中国的经常账户顺差偏大，超过了IMF认为与中国经济状况相匹配的水平。这是IMF自2012年以来首次作出这一判断。

关键在于，同一份报告给出了几组差异较大的测算：由经常账户缺口折算的那组，人民币实际有效汇率缺口中值为-21.3%；按实际有效汇率水平模型和指数模型估算的结果分别为-2.7%和+0.5%。缺口为负，表示按该模型推算，人民币比模型认为的合理水平低估了相应幅度；为正则是高估。也就是说，有的测算认为人民币实际汇率比模型隐含水平低约两成，有的认为略高。结果相差如此之大，恰恰说明这类测算只是估算，存在相当的不确定性。

人民币汇率究竟该如何评估？目前的汇率水平是否合理？它与国际贸易失衡之间又是什么关系？近日，《北京周报》记者专访了世界金融论坛高级研究员、中国银行研究院原首席研究员宗良。

（新华社）

《北京周报》记者：近期，国际上有评估认为人民币汇率被“低估”。您如何看这类评估？当前人民币汇率的水平是否合理？

宗良：回看2025年人民币汇率的实际走势，年初至4月上旬，受全球贸易政策不确定性上升、美国推出“对等关税”等因素影响，人民币对美元汇率一度走弱，离岸人民币汇率跌破7.4关口。此后，随着内外部环境逐步改善，人民币对美元汇率逐渐回升，2025年末离岸、在岸先后升破7.0。进入2026年，人民币延续走强，2月在岸、离岸汇率双双升破6.9，创2023年4月以来新高。

据10月8日发布的《中国人民银行关于人民币汇率的政策立场》，2025年以来人民币对美元已累计升值约9%。2025年，人民币对美元累计升值约4.3%，但对一篮子货币的三大人民币汇率指数全年仍小幅走弱——两者并不矛盾，原因在于同期美元指数自身下跌约9.4%。换言之，人民币的强势很大程度上来自美元的走弱，而不是人民币被“压低”之后的单向升值。

近几年，人民币汇率的年度变动幅度总体相对稳定，都是按照市场状况不断调整。而且，人民币汇率并非全年持续升值或持续贬值，而是双向波动。判断是否存在显著低估，通常要看三条：一看对一篮子货币是否持续升值，二看外汇储备是否持续大幅累积，三看是否存在持续、单向的市场干预痕迹。而这三条都与“被人为压低”的想象不符。这说明，它并不是一个简单的低估或高估问题。

市场力量巨大，直接干预汇率代价高、约束多，注定成不了长期政策工具。若真能随意控制人民币汇率，贬值压力大、美元加息的阶段就不必担心，也不必出台调控政策；若光靠干预就能稳定汇率，世界上也不会有那么多小型经济体汇率崩盘。

看汇率不能简单地只看人民币对美元的汇率。美元指数本身大幅波动——2025年全年下跌约9.4%——是造成人民币对美元汇率变化的一个重要原因。相比之下，人民币对一篮子货币的表现要平稳得多，是相对稳定的、可控的。

从顺差角度看，应当坦率承认，中国经常账户顺差确处历史高位，但其形成并不只取决于汇率。从国民收入核算的恒等式看，经常账户差额等于国内储蓄与投资之差：储蓄率偏高、居民消费偏弱，顺差就会相应扩大，这与汇率水平之间并没有直接的对应关系。此外，制造业竞争力、外部关税与贸易转移等多重因素同样在起作用；相形之下，汇率因素的影响正在变得越来越少。

就商品贸易而言，中国是顺差较多的一方，服务贸易则是逆差较多；美国恰好相反，长期是服务贸易顺差国。从数据看，2025年中国服务贸易进出口总额突破1万亿美元，其中出口3847亿美元、进口6228亿美元，逆差2381亿美元、较上年下降7%。只看货物贸易就判断币值高低，方法论上本就不完整。

此外，中国央行外汇储备的变动一直很稳定，并没有出现大量买卖外汇进入储备的情况。2025年末我国外汇储备余额33579亿美元，较上年末增长5%，且增幅主要来自非美货币升值的汇率折算与资产价格变化，而非大规模净买入。

汇率本身就是一个有升有贬、双向波动的过程。对此，既要看货币汇率涨跌的表象，也要看对应货币的变化，同时还要看多个汇率综合水平的变化。只有把这几方面结合起来综合判定，才能客观、全面地看待这个问题。我们不否认某些具体因素有一定作用，但不应以偏概全，也不应把一些短期的、局部的现象上升为普遍规则，进而断言低估或高估了多少。归根到底，我们尊重市场，注重发挥市场的作用。

《北京周报》：您如何看待人民币汇率与国际贸易失衡之间的关系？

宗良：国际贸易失衡与关税、尤其是单边随意加征关税密切相关，而非与汇率有关。

关税变化，自然会影响到整个贸易的走向；地缘冲突的外溢，同样会打乱全球供应链、推高通胀、扰乱贸易。这些因素不去认真查找，反而把问题都归结到中国的人民币汇率上，这是不公平的。

与关税直接作用于商品价格不同，汇率对贸易的影响要经过价格传导，且会被第三方货币走势、全球需求等因素稀释，因而难以作为长期、稳定的政策工具，各国也不会轻易这么做。

IMF《2026年外部部门报告》本身就指出，持续的经常账户差额主要源于各经济体内部的宏观失衡。

不宜把全球失衡简单归咎于人民币低估。把成因简化为汇率，反而会遮蔽真正需要解决的问题。

至于人民币汇率偏低助涨了出口优势、加剧全球失衡，需要升值来再平衡的论断，我认为这种说法是站不住脚的。真正有参考价值的，是人民币对一篮子货币的表现。2025全年CFETS等三大人民币对一篮子货币汇率指数分别比上年末下降2.2%至3.8%。总体保持基本稳定，很难由此读出明显的低估或高估。

从国际贸易理论和国际收支原理看，一个深刻的道理是：所谓失衡，主要指逆差过多，而不是顺差过多。现在讨论出现了偏差，好像顺差的因素更大。实际上，研究国际贸易失衡时，首先应由逆差国做出合理调整，这样才能比较顺利地解决问题。当然，作为顺差国，中国也愿意主动、积极地配合做好相关工作。

责任编辑：李芳芳