资本市场丨3813.79点之后：10月A股的三重变量与核心主线

金石开财经

■中国经济时报记者 刘慧

国庆长假后的首个交易周，A股在震荡中完成“先抑后扬”的转身。10月9日，沪指收报3813.79点，深证成指收报12641.86点。作为年内基本面验证、政策发力、资金调仓的关键节点，10月行情将如何演绎，直接决定四季度的整体节奏。

围绕这一主题，中国经济时报记者日前采访了德邦证券研究所所长、首席经济学家程强与国投证券股权融资总部执行总经理陈哲。两位受访者的判断高度一致：业绩是10月市场定价的核心主线，资金将优先布局业绩兑现、政策受益方向。

三重因素共振：

10月为何是风格切换的关键窗口

对近五年的四季度开局行情进行复盘可以看到，10月历来是A股全年风格切换的关键窗口期。程强表示，市场运行受三重核心因素共振影响。

一是机构调仓诉求。机构既存在兑现前期净值收益的动机，又要前置布局来年行情。二是三季报验证压力。临近三季报集中披露，市场对全年盈利格局形成初步判断，定价重心逐步从当期行情转向对次年业绩预期的博弈。三是市场“日历效应”。10月往往呈现新旧主线交替扩散的运行特征。

从历史规律看，这一特征在多个维度上都有印证。

在资金层面：节前最后一个交易日融资净流出往往达到阶段性高点，节后首个交易日融资资金快速回流，此后持续保持净流入态势，成交额同步抬升，市场流动性环境迎来边际改善。

在风格层面：进入10月后，各类宽基指数表现分化，市场波动率抬升，整体风险偏好回暖，成长风格的胜率与赔率迎来修复。

在业绩定价层面：历史回测表明，Q3业绩组合进入10月后，组合胜率与超额收益率明显抬升。

程强进一步从流动性、三季报基本面、政策稳增长预期三个维度展开分析。

在海外流动性方面，截至10月9日，市场定价10月美联储维持政策利率不变的概率约为81%，但对12月加息的预期概率仍维持在69%。美债利率在非农数据公布后短暂下行后快速反弹，反映单次就业数据尚不足以打消市场对通胀黏性的担忧，全球流动性预期仍存不确定性。

值得注意的是，“十一”长假期间美股科技板块大幅走强，与美债利率走势背离。程强认为，这显示科技板块乃至海外权益市场对加息扰动的敏感度有所下降，板块行情更多由产业趋势本身主导。

国内方面，资金面有望延续历史季节性规律，融资资金回流、成交有望逐步回暖，市场流动性迎来边际修复。但海外利率波动或持续对A股资金面形成外部扰动。

陈哲表示，在流动性周期方面：国内边际转松，海外仍是估值天花板。他列举指出：央行10月8日以1.2万亿元买断式逆回购加量续作（9月为等量），净投放2000亿元后余额达6.5万亿元；此前9月24日MLF超额续作8000亿元、PSL利率下调至1.5%、“六张网”被纳入支持范围、科创技改再贷款增至1.4万亿元，资金面“量松价稳”格局延续。

同时他提示了两点扰动：10月中长期流动性工具到期约2.4万亿元；降准可能因中期工具替代而延后。整体来看，长假海外风险偏好抬升有望带动北向资金阶段性回流，但外部利好更多属于情绪催化，尚不足以支撑全面拔估值。伴随三季度收官，公募、私募开启四季度持仓再平衡，资金调仓将放大板块轮动；当前市场以存量博弈为主，增量资金有限，流动性环境难以支撑指数系统性抬升。

三季报：定价重心回归业绩，结构分化加剧

业绩，是两位受访者共同认定的核心变量。

程强表示，进入10月，业绩组合的胜率和超额收益会明显抬升，反映出随着三季报进入集中披露周期，业绩成为市场核心定价因子，股价与基本面的相关性提升，高景气业绩标的能够跑出一定超额收益。更重要的是，市场将基于已披露的前三季度业绩判断全年盈利水平，交易逻辑逐步脱离上一阶段的景气博弈，转向次年景气与估值切换行情，这也进一步放大了四季度业绩预期因子的定价权重。

陈哲的判断更为直接，高景气成长赛道需要营收与利润兑现验证估值。若业绩呈现结构性改善，能够夯实市场底部；若盈利普遍不及预期，则会触发估值压缩。

历史上，10月股价与业绩的相关性升至年内最高。陈哲说，这意味着资金将从超跌修复转向业绩验证：指数层面弹性有限，具备盈利支撑的细分领域将获得超额收益；反之，纯主题、无业绩兑现的方向面临二次出清风险。行情主线将向业绩确定性收敛，市场很难出现全面普涨。

政策：托底明确，力度克制

政策端托底信号持续强化。自9月28日以来，国务院、财政部、央行陆续落地增量稳增长政策，重点聚焦财政金融协同发力、扩大有效投资两大方向。

具体来看，9月28日国务院常务会议提出加大逆周期调节、用好地方政府债务结存限额；10月1日起，实施首套住房商贷年化1个百分点贴息；叠加8000亿元新型政策性金融工具持续投放。机构普遍预计四季度投资增速边际回暖。

程强表示，9月制造业采购经理指数（PMI）数据同步验证了经济回暖信号：制造业PMI、非制造业商务活动指数、综合PMI产出指数均重返扩张区间，为四季度A股提供基本面托底。

但陈哲提醒，本轮政策以“存量提效+增量精准”为主，受财政空间、输入性通胀与全球利率约束，实际力度较为克制，地产建材更适合作主题性交易而非趋势性配置。10月是稳增长政策落地效果的观察窗口：当前市场已提前交易政策预期，若缺少实体数据改善，利好容易快速兑现；若政策落地带动实体经济边际回暖，则抬升市场底部弹性。

后市中场：

结构性修复窗口，“哑铃型”配置攻守兼备

综合以上分析，两位受访者给出了各自的策略判断。

程强认为，经过前期上涨的行业存在一定获利兑现压力，同时叠加美联储加息的不确定性，组合层面建议适度增配防御类板块以对冲波动。随着三季报进入集中披露阶段，市场定价逻辑将逐步由当期业绩验证向次年景气预期切换，成长确定性较强的方向同样值得关注。

陈哲判断，海外上涨仅为短期情绪脉冲，并非A股核心驱动。10月A股大概率为结构性修复窗口，节奏上先风险偏好回补、后业绩与政策验证，指数系统性上行尚不具备条件，大概率呈现震荡偏强而非趋势反转。

在配置上，陈哲建议采取“哑铃型”均衡配置。在进攻端，聚焦三季报可验证的AI硬件、半导体设备、创新药；在防守端，以银行、煤炭、公用事业等高股息资产为底仓。核心跟踪变量有两个：一是美债收益率能否出现大级别拐点；二是10月下旬政策落地形成的实物工作量。

总 监 制丨杨玉洋车海刚

监 制丨陈 波刘卫民

审 核丨周子勋 发 布丨张贵辰