123亿买下亏损的彪马，安踏图什么？

文 | 商业数据派，作者 | 郭梦仪

金庸笔下最不讲道理的一门武功，是逍遥派的北冥神功——别人苦练几十年的内力，它瞬间就吸过来，化为己用。

中国体育用品行业，也有这么一位“霸道教主”。

10月7日，安踏体育宣布，已完成以15.055亿欧元现金对价向Pinault家族的投资公司Artémis SAS收购PUMA SE 29.06%股权的交易，正式成为这家德国78年运动品牌的第一大股东。

从2009年收下FILA中国业务算起，迪桑特、可隆、亚玛芬、狼爪……17年间，安踏把一个个成名已久的高手吸入体内，练就了一套中国企业界独一无二的“北冥神功”。

但这一次不太一样。它吸进来的，是一个内力深厚却正在“走火入魔”的高手。数据显示，彪马2025年亏损，宣布被安踏收购前一年，股价跌去近六成五。

这笔买卖究竟是抄底，还是接盘？答案藏在安踏17年的“练功史”里。

一笔“浮亏5亿欧元”的买卖

这笔交易从官宣到交割走了八个多月。

公开资料显示，今年1月27日，安踏在港交所公告与Pinault家族旗下Groupe Artémis达成购股协议，现金对价15.06亿欧元，约合人民币122.78亿元，全部来自安踏的内部自有现金储备。9月11日，国家市场监管总局对这桩经营者集中案给出无条件批准；10月7日，交割完成。

同时，争议也随之而来。

安踏给出的每股35欧元报价，较彪马公告前最后一个交易日21.63欧元的收盘价溢价约62%。

而交割当日，彪马在德国股市收报23欧元，按此计算安踏所持股份市值约9.89亿欧元，较实际支付对价低约5.16亿欧元，静态浮亏幅度约34%。

消息一出，“高位接盘”的质疑声越来越大。

但如果只盯着这5亿欧元的账面差额，就看错了这本账的算法。

根据安踏的会计安排，交易完成后彪马将作为联营公司采用权益法核算，股价波动不会直接按市值变化计入当期损益——换句话说，这5亿欧元是“市值缺口”，不是已经确认的亏损。

安踏真正的账本，从来不是某一个季度的股价，而是“买入—重塑—放大”的长期收益率。

这套打法，它练了17年。

2009年，安踏从百丽手中接过连年亏损的FILA中国业务，彼时几乎没人相信一个晋江品牌能盘活一个意大利老牌。

结果，FILA被重新定位为运动时尚，一路长成集团的“现金牛”。即便在增速明显放缓的2026年上半年，FILA仍贡献营收150.5亿元，同比增长6.1%，经营利润率还提升到了28.7%。

这是什么概念？一个被接盘时奄奄一息的品牌，如今每收入100块钱，能赚回将近29块的经营利润。

更大的手笔在2019年。安踏牵头财团收购亚玛芬体育，把始祖鸟、萨洛蒙、威尔胜一并收入囊中；2024年初亚玛芬在纽交所上市，2026年上半年实现营收35.78亿美元，同比增长32%，营业利润率达到14.3%。

从FILA到亚玛芬，安踏证明了一件事：它的核心能力是“养品牌”——把别人的品牌内力吸进来，用自己的零售、供应链和多品牌管理体系炼化，再反哺成一个正向的增长引擎。

所以，理解这笔彪马交易，要问的问题是：安踏为什么偏偏在这个时点，选中了这个“受伤的高手”？

高手疗伤时，正是收徒日

彪马的确伤得不轻。

公开数据显示，2025财年，彪马销售额按汇率调整后下降8.1%至72.96亿欧元，报告口径跌幅达13.1%，全年息税前利润录得-3.57亿欧元，公司自己把这一年定义为“战略重置年”。

在此之前，其股价一年内跌近65%，2025年前三季度累计净亏损3.09亿欧元。公司还宣布，到2026年底将在全球额外削减约900个岗位。

但仔细看伤口会发现，彪马的这些举措这更像是“自残式疗伤”，而非病入膏肓。

彪马的下滑有相当一部分是主动为之：从2025年三季度起，它主动砍低效批发订单、清理过剩库存、减少电商和门店促销。

降本增效的效果很不错，今年二季度，彪马的销售额同比下降9.7%至16.9亿欧元的同时，库存规模同比下降15.3%至18.2亿欧元，自由现金流则从上年同期的9490万欧元大幅增至3.288亿欧元。

这两个数字放在一起意义重大：销售额跌，是主动挤掉低质量收入的水分；库存降、现金流转正，说明这家公司的造血机能正在恢复。彪马预计2026年是“过渡之年”，2027年将恢复增长。

更要紧的是，这位高手的“内力”还在。

彪马创立于1948年，在足球、赛车、田径等硬核运动场景里的资产积淀，恰恰是安踏版图上最缺的那几块。

安踏集团董事局主席丁世忠在交割后说得直白：“安踏没有足球，彪马足球就很强；彪马还有很强的赛车装备，在跑步、专业田径的科技项目也都挺强的……这跟我们全球化布局形成优势互补。”

2026年上半年，彪马亚太市场营收逆势增长8.3%，其中Speedcat系列持续热销——品牌的消费者心智并没有丢，丢的只是经营的章法。

而经营的章法，恰恰是安踏最富余的东西。

2026年上半年，安踏集团营收435.1亿元，同比增长12.9%，半年营收历史首次突破400亿；经营利润率提升0.7个百分点至27.0%，创近七年新高；自由现金流入116.3亿元，同比大增54.2%，账上净现金391.1亿元。

这组数字的含金量在于：在消费整体复苏乏力、运动市场“K型分化”的背景下，安踏不仅增收还增利，现金流的增速（54.2%）远超营收增速（12.9%）。

这意味着，它是在弹药最充足的时候，去打一场别人打不起的仗。

一边是有品牌没章法，一边是有章法缺品牌资产，互补性清晰可见。

安踏集团副总裁王华友此前把安踏的全球化概括为“三步走”：收购国际品牌、在中国市场重新定位；把经营经验移植到海外；让安踏品牌融入世界。

彪马在欧美主流市场的渠道网络、全球价值链和近八十年积累的运动资产，正是第三步最缺的那块拼图。

根据欧睿数据，2025年全球运动服饰市场由耐克、阿迪达斯领跑，安踏居第三位，彪马紧随其后——老三和老四坐到同一张桌子上，这张桌子的分量就不一样了。

吸进来的内力，化得掉吗？

不过，北冥神功再玄妙，金庸也给它设了一道关卡：吸来的内力若炼化不当，就会反噬自身。

段誉吸了一身功力却险些爆体，直到学会六脉神剑才算真正驾驭。安踏这一局，同样有三道难关要过。

第一道是财务关。

完成对彪马的股权收购后，安踏的净现金可能大幅下降约30%；浦银国际研报判断，净现金减少可能导致安踏2026年利息收入同比下降，同时彪马在2026年的盈利能力可能持续承压，将对安踏今年的盈利造成负面影响，并据此下调了安踏2026年的盈利预测。

彪马自己给出的2026年指引也不客气：销售额按汇率调整后预计低至中个位数下滑，息税前利润区间为亏损5000万至1.5亿欧元。

也就是说，至少在未来一年，这位新入门的“高手”不但不能给安踏输内力，还需要安踏持续输血疗伤。

第二道是边界关。

值得注意的是，这笔交易与安踏以往的并购有着本质区别：收购FILA，拿的是中国业务的全盘经营权；收购亚玛芬，是控股并主导运营；而这一次，安踏明确承诺充分尊重彪马的独立治理架构和品牌自主权，只寻求在监事会取得适当席位，且目前没有发起要约收购的计划。

这种“弱绑定”是把双刃剑：一方面，避免了动辄数十亿欧元的全面要约和整合风险，但坏的一面是，安踏赖以成名的那套零售改造、渠道重塑打法，能不能隔着监事会的围墙输送给彪马，要打个问号。

此前彪马大中华区订单趋于谨慎，背景正是安踏收购消息的公布——连渠道商都在观望这场联姻的走向。

第三道，也是最深的一道，是格局关。

原本安踏集团加亚玛芬，2026年上半年总收入约679.8亿元；以最新完整财年计，“安踏系”约116亿美元的收入已超过lululemon，稳居全球服饰前三。

如今再加上彪马约70多亿欧元的年营收体量，一个“安踏系”的全球运动帝国轮廓已现。

但其中，安踏主品牌上半年增速已回落至4.8%，2025年四季度零售金额出现2023年以来首次季度负增长；FILA的增长也早已过了高速期。

主业进入平台期，买来的增长能否接棒，决定了安踏未来十年的故事怎么讲。

回到那个武侠的比喻。

北冥神功真正厉害的地方，从来不是“吸”，而是“化”：把异种内力炼成自己的真气。

FILA用了五年扭亏，亚玛芬用了五年上市，彪马这头“美洲狮”体量更大、伤得更重、束缚更多，给安踏的炼化周期只会更长。

但对中国消费企业而言，这笔交易的标本意义已经超越了盈亏本身：过去三十年，中国企业的全球化是把货卖出去；过去十几年，安踏们把品牌买进来。

而从安踏成为彪马第一大股东这一刻起，故事翻到了第三页——把管理和零售的能力输出去，参与一个近八十年全球品牌的治理与重塑。

吸星大法已成，六脉神剑待练。江湖还没看到结局，但牌桌的座位，已经重排了。