陶冬：美国财政状况不佳，其它国家更糟，资金赌美债利率见顶

美国长债开始寻顶了

全球债市屡被抛售，收益率接近本世纪的高位，直至上星期四一场美国国债拍卖。中标利率甚高，但海外需求强劲，刺激资金入场抄底，十年期收益率直降10点。无惧债市动荡，美股继续走高，AI概念股领涨，但市场担心高利率对银行业、公司融资及房地产市场的冲击。

FOMC会议纪要显示美国决策者仍打算加息，期货市场预计12月第二次加息。日本央行行长表示核心通胀达标，暗示10月不加息。法国爆发大规模街头示威，西班牙政府宣布提前大选，欧元上周继续走弱，债市动荡。胡塞武装袭击了沙特机场，布伦特原油上涨，美西油价相对稳定，但柴油等油品供需依然失衡，天然气价格大涨。市场与地缘政治动荡，黄金价格上星期反弹。

上周美国财政部拍卖了390亿美元的10年期国债，中标利率5.3%，为2000年11月以来之新高。同时超额认购2.77倍，远超出过去五次平均的2.54倍。其中海外需求踊跃，市场判读海外主权基金、保险基金和退休基金重新进场，他们从承销商手里拿到了80.3%的获配。这是一次非常踊跃的拍卖/认购，高净值资金开始讨论美国长债利率是否接近见顶，进场速度明显加快。

首先，这次拍卖一扫过去几个月的颓势，本土及海外实盘认为收益率开始变得比较有吸引力了。其次，伊朗战事、沙特战事和俄乌冲突仍在进行，不确定性仍大，但是资金似乎仍愿意进场，不过索取足够收益水平来弥补风险溢价。三者，美国财政状况不乐观，但是其它主要发达国家的情况同样糟糕，抵御风险的能力更差，所以资金流入美元资产，寻求避险。

这次拍卖显示，资金对美债有需求，但是价格必须反映财政风险、通胀风险所带来的溢价。5.3%左右的收益率开始能够吸引到部分资金增加美债配置。注意，这只是一部分资金，并非全部资金，巨无霸债券基金PIMCO的CIO在谈论十年期收益率升到6%的风险，不过市场已经不再是一边倒看空，多空双方角力将决定未来国债市场的走势，以及收益率见顶的时机。

尽管拍卖测试出部分资金（尤其是海外大基金）的需求，但是并没有解决供应端的尴尬，美国的财政状况仍看不到根本性改善，甚至政府连改善的意愿也缺如。债券供应失衡，还可能继续推高发行成本。同时，通货膨胀改善步伐比较缓慢，联储估计还需要进一步加息，这对于债市仍是很大的不确定性。

债市动荡，迄今对美股的影响有限。一则科技巨企的盈利能力不错，二则科技行业对利率周期不甚敏感，三则全世界现金都在FOMO AI概念。其实AI之外的美股（包括银行股）已经深受高利率之害，只是在股指上体现不出来。至于AI公司到债市发债或在私募市场筹资，高利率的伤害已经明显，毕竟零风险资产一动，其它资产都会有连锁反应。

笔者认为，真实需求逐渐现身，美国长债收益率已经进入寻顶阶段，但是顶部究竟在哪里，还要看通货膨胀的走向和沃什联储的表态。关注寻顶过程，关注美国高收益率对股市以及海外债市所带来的溢出风险。

话题转向中美两国在AI领域的差异。美国AI产业更多由市场化资本驱动，因此资本回报和商业化路径受到更强的市场约束，重金投入、闭源权重、闭源模式便成为普遍业态。中国AI产业的资金来源更加多元，除互联网平台和私人资本外，地方政府产业基金和国资平台也扮演了重要角色，多数开放权重、开源模式，更多着眼于AI革命的社会价值、普惠价值，资金投入量也远低过美国同行。

两国在算力使用上存在着巨大方向性的差异，美国更注重于研发，中国则聚焦于应用套现。从公有API token消耗数据看，美国超过半数的token消耗用于编程开发和企业自动化，而在中国约半数token用于短视频、短剧和视觉内容制作，用于技术研发的token比重明显低过美国同行。美国在酝酿更快更大的技术突破，中国则试图通过应用套现回馈AI行业发展，同时在技术上紧跟领跑者。

按照笔者对前沿模型能力和产品迭代节奏的主观评估，年初两者之间的差距约为6个月，年中一度缩窄至3–4个月，近期再次扩大至约6个月。差距变大的主要原因在于算力，美国在AI硬件上的出口限制，对中国的算力扩张构成拖累，而中国在人才、算法和数据上与美国已经不相伯仲。其实大模型在参数上的差异，现在已经不重要，够用就好，竞争向应用层面延伸，盈利确定性更重要。

AI应用上中美遇到类似的瓶颈，低垂果实如编程的红利都吃到了，但在toB端的推进却比初时想象的要慢。企业的AI转型在场景设定和价值确认上感到不确定，转型与企业现有架构及流程的接轨过程中摩擦系数很大。每个行业、每家企业都是非标准化的应用场景，笔者预期需要5-10年渐进和磨合的过程。在toC端用户似乎觉得现有的产品已经够用，多数人无意跟随新产品而支付更高的费用。

在建立数据中心上，美国每年资本开支规模比中国约大六倍，不过双方投资效率上的差距要小很多。中国科技巨企今年也面临自由现金流接近告负的局面，不过资金缺口压力似乎暂时不大。中国资本市场的深度和流动性不及美国，但是地方国资、电信运营商和银行体系能够提供不同于美国资本市场的融资渠道，一定程度上缓解了AI企业的资金压力。

AI革命的尽头是电力供应，今年美国进入了电力缺口时代，而中国的电力供应依然充沛。中国一年新装机增量相当于美国全国所有装机总量的一半左右，而美国面临着发电不足和输电受限的双重压制。中国46条特高压输电线将西部产出的风能、光能廉价、有效地转换并传送到沿海地区，这是美国望尘莫及的优势。

本周重要数据不多，美国CPI出现技术性反弹，CPI 0.6%/3.6%，核心CPI 0.2%/2.5%，较上期略有反弹。留意联储褐皮书和美国零售数据（料大幅走软）及中国月度数据。*

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