上海
证券之星吴凡
近日，李子园(605337.SH)发布公告，"李子转债"回售申报期内有效申报数量为0张，公司无需支付任何回售资金。这场"零申报"的回售，表面看是投资者对公司的认可，实则是回售期内可转债市价维持在119元/张附近、显著高于此次100.36元/张的回售价格，因此零申报并非意外。
若将视线从回售公告移向公司经营层面，这张"零回售"的成绩单便多了几分复杂意味。李子园此前发布的2026年半年报显示，上半年实现营收6.05亿元，同比下滑2.69%；归母净利润6503.54万元，同比大幅下降32.34%。在业绩承压的背景下，"李子转债"为何仍能维持119元/张的市价和高达136%的转股溢价率？
转债回售申报为零
根据公告，"李子转债"的回售申报期为2026年9月16日至2026年9月22日，回售价格为100.36元人民币/张(含当期利息)，而在回售期内，"李子转债"的市场价维持在119元/张附近，两者之间近19元的价差，使得回售成为一个不划算的选择。因此，"李子转债"回售申报期内，回售的有效申报数量为0张。
证券之星了解到，"李子转债"于2023年6月20日发行，每张面值100元，发行总额6亿元，期限6年。上市首日，市场曾给出极高的溢价，开盘价130元即触发临时停牌，最终收盘139.69元，较发行价上涨39.69%。进入今年8月，转债价格曾回升至124.48元，随后逐步回落，到9月30日前后降至119.787元。
李子园10月8日公告显示，"李子转债"初始转股价为19.47元/股，目前已调整为18.08元/股。当日"李子转债"收盘119.34元/张。而正股10月8日的收盘价为9.14元/股，按18.08元/股转股，每张面值100元的转债可转约5.53股，对应转股价值约50.55元；较119.34元的市价，转股溢价约68.79元，转股溢价率约136.07%。
而市场给出了如此高的转股溢价率背后，是多种可能的博弈逻辑。
其一是对正股上涨的预期。若正股从当前9元多涨至18.08元以上，转股价值将超过面值100元；但对按119元市价买入的投资者而言，真正的盈亏平衡点约为21.5元。其二是交易性价差预期，即只要有投资者愿意以更高价格接手，博弈就能持续。其三则是下修预期，若公司主动下调转股价，转股价值将随之提升，高溢价率有望被消化。
证券之星注意到，今年1月以及8月，李子园相继公告称，股票连续十五个交易日收盘价低于当期转股价格的80%，触发向下修正条款。但公司董事会最终均决定不向下修正转股价，这一决定向市场传递了管理层对公司长期价值的信心，但同时也意味着转股价值短期内难以通过主动下调来改善。
含乳饮料止跌信号未明
正股上涨的预期，前提是经营面出现根本性改善。但就李子园眼下的经营状况而言，却正处于承压阶段。
上半年，公司核心品类含乳饮料销量下滑，营收降至5.03亿元，同比减少13.59%；同期原辅材料价格上涨，营业成本同比上升5.58%，归母净利润因此大幅下降。
证券之星梳理发现，2021年至2025年，李子园含乳饮料营收分别为14.27亿元、13.59亿元、13.81亿元、13.54亿元和11.66亿元，整体呈萎缩态势。由于该品类常年占公司主营业务收入的90%以上，其收入变化直接影响公司整体营收表现。以2025年为例，含乳饮料营收同比下滑13.92%，拖累公司全年总营收同比下降8.44%。
面对核心品类经营承压，李子园正加快调整步伐。公司主动推进核心品类的渠道和价格体系调整：在渠道端，强化经销商动态评估机制，对合作黏性弱、长期无销售产出的无效账户实施主动清理，截至上半年末，经销商数量为2063个，较年初净减少179个。与此同时，公司加大新品投入力度，围绕补水、早餐、餐配等多元场景，结合不同渠道特点持续推新。
上半年，李子园其他产品收入达9745万元，同比增长172.03%。渠道方面，直销渠道收入4139万元，同比增长23.89%；电商渠道收入4411万元，同比增长21.93%。
今年初至10月9日，李子园股价区间跌幅达18.37%，而"李子转债"仍维持在119元/张附近，正股疲弱与转债坚挺之间形成鲜明反差。后续正股业绩修复节奏仍取决于渠道调整成效能否在三季度延续、新品放量能否持续对冲核心品类下滑。在核心品类止跌信号尚未明确之前，业绩能否显著改善仍有待观察。(本文首发证券之星，作者|吴凡)
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