中金：重回哑铃型结构？

智通财经获悉，中金发布研报称，2026年上半年，A股科技成长风格受益于AI产业链、高端制造等领域的高景气，延续结构性行情。7月以来，全球AI产业链负面叙事增多，叠加海外流动性预期收紧及中东地缘局势不确定性上升，A股市场整体表现不佳，行业轮动加快，前期表现较强的成长板块出现明显调整。展望后市，“科技+红利”的哑铃型配置结构重视程度有望提升。科技成长的中期产业逻辑仍然成立，但短期不确定性与估值波动可能加大，优质红利有望在成长主线之外提供另一类配置考量。

中金主要观点如下：

三季度以来，A股红利风格相对占优

2026年上半年，A股科技成长风格受益于AI产业链、高端制造等领域的高景气，延续结构性行情。7月以来，全球AI产业链负面叙事增多，叠加海外流动性预期收紧及中东地缘局势不确定性上升，A股市场整体表现不佳，行业轮动加快，前期表现较强的成长板块出现明显调整。截至10月9日，创业板指和科创50较6月底分别下跌29.9%和34.0%，同期中证红利上涨11.5%，煤炭、石油石化、银行等防御性板块表现相对较强(图表1)。年初至今，中证红利累计上涨1.8%，在主要指数中表现仅次于科创50(+8.4%)，优于上证指数(-3.9%)和沪深300(-6.8%)。科技成长与红利风格呈现一定的“跷跷板”效应。在成长风格波动加大、市场风险偏好回落背景下，红利资产的相对配置价值值得重新审视。

与2022-2024年上半年的整体性、趋势性行情不同，近年来红利风格更多呈现阶段性、结构性行情。2022年至2024年上半年，红利风格是A股和港股市场持续性较强的主线之一。该行此前提出，高景气投资机会稀缺、股市资金面紧平衡与“资产荒”环境三重因素共振，是彼时红利策略占优的主要原因。“924”行情之后，前两大因素出现逆转。一方面，AI产业链景气加速演进，高增长机会并不稀缺；另一方面，交投活跃，增量资金持续入市与赚钱效应形成正反馈。叠加风险偏好回升，“资产荒”逻辑弱化，红利风格相对吸引力下降。不过，红利风格的配置逻辑并未结束，当外部不确定性上升、市场风险偏好回落或成长主线阶段性调整时，红利资产往往能够凭借相对稳健的盈利和股息回报及防御属性，展现出相对收益优势。例如2025年4月关税政策扰动、2026年3月美伊冲突，以及2026年7月以来AI产业链预期反复、成长风格回调期间，红利风格均有相对表现。

红利风格的中长期配置价值与阶段性再平衡机会

从资产配置角度看，红利风格的中长期配置逻辑依然成立。国内低利率环境、中长期资金配置需求、上市公司股东回报机制持续完善，共同构成优质红利资产的中长期支撑。

中长期资金持续增配权益资产，保险资产负债管理新规强化稳定收益配置需求。政策层面持续引导保险、养老金等中长期资金入市，叠加低利率环境下的收益诉求，险资权益配置力度不断加大。截至2026年二季度末，保险资金股票和证券投资基金配置总规模达6.4万亿元，较年初增长12.1%，占资金运用余额的16.2%，规模与占比创历史新高；其中股票配置比例已连续8个季度环比提升。新会计准则下，FVOCI股票的公允价值变动计入其他综合收益，不直接影响当期净利润，而符合条件的股息收入可计入当期损益，有助于兼顾长期股息回报与利润表稳定性，增强险资配置高股息资产的动力。2026年中报显示，上市险企普遍增配FVOCI股票，股票组合中FVOCI占比较年初平均增加5.5ppt至 46.3%。与此同时，2026年8月《保险公司资产负债管理办法》进一步强化资产负债成本收益匹配要求，明确要求人身险公司净投资收益覆盖率不低于100%，有望进一步增强险资对稳定分红权益资产的长期配置需求。

分红制度完善与企业现金流改善推动上市公司分红水平稳步提升。2023年以来，政策持续强化上市公司分红导向，“十五五”规划纲要进一步提出，健全上市公司分红激励约束机制，推动分红机制向常态化、制度化发展。据国新办2026年9月新闻发布会披露，新“国九条”以来，上市公司累计分红、回购超过7万亿元，超过2000家公司连续5年分红，超过1000家公司开展中期分红，分红的频次、金额持续提升。2025年A股上市公司现金分红总额达2.4万亿元，整体分红比例升至44.9%，均创历史新高；2026年中期已实施及拟实施现金分红合计约7209亿元，分红公司数量与规模延续2024年以来较高水平。该行认为随着上市公司盈利质量与现金流改善，以及分红激励约束制度持续完善，A股整体分红水平有望保持稳中有升态势。

低利率环境下，股债相对收益优势仍较突出。截至10月9日，中证红利指数的TTM股息率为4.24%，沪深300的TTM股息率为2.75%，均显著高于10年期国债收益率1.69%。在国内利率中枢维持低位背景下，稳定现金分红资产相对债券、存款等传统低风险资产仍具有较好的投资吸引力。

中短期红利风格的相对配置吸引力有所提升。2022-2024年上半年支持红利全面占优的三个条件——高景气投资机会稀缺、资金面紧平衡及“资产荒”环境，并未完全重现，但高增长机会的波动性上升和近期市场风险偏好与资金面边际收紧，可能带来相较过去两年持续性更高的红利配置需求。

宏观总量修复弹性有限，盈利增长仍以结构性机会为主。国内经济基本面温和修复，出口和AI产业链维持高景气，但内需和地产仍然偏弱，政策传导与复苏的广度及弹性仍待观察。三季报A股整体盈利增速或环比回落，上游能源原材料及TMT领域有望延续较高增长。

市场风险偏好阶段性回落，增量资金趋缓。尽管AI长期产业趋势并未改变，但近期市场对海外资本开支回报周期、主要大模型厂商ARR增长不及预期、光模块领域外部限制等担忧有所升温，叠加部分热门赛道估值偏高、持仓较为集中，加剧了成长板块的短期波动。与此同时，海外流动性收紧预期与中东地缘局势反复，持续扰动全球风险偏好，A股交投活跃度边际降温。资金供给方面，7月以来，A股新开户数和新成立偏股型基金份额较上半年明显回落，增量资金入市积极性下降。

美债利率上行提高估值敏感度，红利资产历史上和美债利率存在一定相关性。该行此前的历史复盘显示，A股红利风格相对收益与10年期美债利率的走势存在一定相关性。在美债利率进入上行周期后，高股息策略在A股市场上有较大概率取得超额收益。2026年7月以来，美债长端利率持续攀升，10月初10年期与30年期美债收益率均创下2002年以来新高。

后市展望：“科技+红利”的哑铃型配置结构重视程度有望提升

高股息策略不仅仅在基本面走弱、股市调整时具备防御属性，在基本面缓慢修复、市场区间震荡或缓慢向上时，也可能凭借稳定回报和价值属性取得阶段性相对收益。展望后市，科技成长的中期产业逻辑仍然成立，但短期不确定性与估值波动可能加大，优质红利有望在成长主线之外提供另一类配置考量。

一方面，国内经济总量修复偏温和，但AI硬件、算力基础设施、半导体、创新药等领域仍具备相对独立的产业景气逻辑和盈利增长潜力。当前A股AI产业链整体仍处于需求驱动的良性扩张阶段，具备核心竞争优势、能够兑现盈利增长的科技成长企业仍有自下而上的配置机会。但海外AI资本开支的持续性及商业化回报仍存在不确定性，叠加海外通胀压力与流动性紧缩风险上升，成长板块可能面临更大的盈利预期与估值波动。另一方面，在高增长机会不确定性上升、市场风险偏好波动加大背景下，投资者对盈利确定性和稳定现金流的重视程度有望提升。国内低利率环境、中长期资金配置需求和分红制度持续完善，为优质红利资产提供了中长期支撑，有望发挥提供稳定现金回报、缓冲成长板块波动风险的作用。

综合来看，在总量增长弹性有限、结构性高景气与市场风险偏好波动加大并存的环境下，“科技+红利”的哑铃型结构有望成为兼顾盈利增长弹性、股东现金回报与组合稳定性的配置选择。科技端建议关注产业趋势明确、具备长期竞争优势及盈利兑现能力的企业；红利端关注盈利与现金流稳健、分红可持续且估值合理的优质公司。

A股高股息选股组合更新

2025年A股企业分红总额继续增长，但板块分红情况分化，高股息投资更应关注分红背后的盈利质量、现金流创造能力和分红持续性。该行此前提出“优质自由现金流、稳定高分红和中等股息率”的优化选股思路。结合最新估值、股息率及2026年半年报披露的盈利和资产质量数据，对高股息选股组合进行更新。

从本期选股结果来看，在金融、能源、公用事业等传统高分红板块之外，1)泛消费红利仍是优质高股息资产的重要来源。食品饮料、家用电器、纺织服装、轻工制造、传媒等泛消费红利入选公司具有较强延续性，相关企业多为处于成熟期的龙头公司，具备一定的渠道和品牌优势、行业竞争格局稳定，增长与现金流稳健。医药生物领域入选公司主要集中在品牌中药、OTC及医药零售等偏消费属性的细分方向，相关企业通常具有相对稳定的终端需求、较好的盈利能力及持续分红记录。2)工业制造龙头逐步进入高股息投资视野。汽车、电力设备、机械设备等工业制造领域涌现更多符合高股息筛选条件的企业。随着部分制造业环节产能周期改善、行业竞争格局优化，具备技术、规模和市场竞争优势的龙头企业有望在盈利能力提升的同时，改善现金流与资本开支结构，逐步释放现金分红潜力，向“盈利增长+稳定分红”的股东回报模式发展，成熟制造业龙头的长期配置价值提升。3)高股息特征开始向科技行业延伸。2025年计算机行业现金分红股息率相比2024年有所上升，分红率亦明显改善。2026年计算机行业上市公司开始进入高股息组合，部分具备较强现金创造能力、资本开支需求相对可控及持续分红意愿的科技企业，已开始呈现一定的高股息投资特征，值得持续关注。

本文源自：智通财经网