北美的AI、中国的“六张网”与反内卷

来源：市场资讯

来源：中信证券研究

　　裘翔

　　中信证券首席A股策略师

　　S1010518080002

　　油价回稳、非农数据低于预期、美联储加息预期下修，均未改变全球长债利率走高。背后的原因是持续强劲的私人部门投融资需求，在万亿美元投资带动下，北美率先走出了金融危机后低增长和低利率的“非常态”，全球高利率环境，在AI投资周期拐点前，是我们必须应对的常态。对海外高利率不敏感的需求只有北美AI以及与中国中央财政扩张相关的领域，而过去几年持股体验极佳的出海、资源板块都存在压力。在弱需求环境下，凸显出供给出清品种的稀缺性，反内卷进程明年依然值得重视。配置策略上，短期只能用景气品种和供给出清品种来应对高利率环境，建议密切跟踪AI投资周期拐点。

　　风险因素：中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策力度、实施效果或经济复苏不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌、中东等地区冲突进一步升级；我国房地产库存消化不及预期。

　　徐广鸿

　　中信证券海外策略首席分析师

　　S1010525080005

　　随着国内长假期间美股的表现与利率的脱敏，下周开始投资者的焦点转向即将开启的美股三季报。LSEG一致预期显示标普500的26Q3营收和盈利同比增速分别达1.2%/45.0%，环比有所回落。行业层面，能源、信息技术、原材料和医疗保健盈利同比增速均超过50%，美股盈利的高增长或已不仅集中于头部科技公司，非科技板块的盈利贡献正在明显增强。对于港股，虽然海外加息周期叠加AI动能交易重启，流动性依旧承压，但基本面预期已触底，主要宽基指数的盈利增速预期开始上修。行业盈利预期调整分化显著，部分细分赛道有所上修，而内需相关行业盈利预期仍有下修压力，后续三季度业绩将是判断修复进展的重要依据。我们建议投资者对港股维持耐心，预计短期红利策略仍相对跑赢。

　　风险因素：1）全球央行超预期继续收紧货币政策；2）全球地缘冲突再度升级；3）中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；4）我国政策力度、实施效果或经济复苏不及预期。

　　海外加息周期叠加AI动能交易重启，港股流动性依旧承压。虽然目前衍生品交易已较为充分定价此轮美联储的加息周期，且计入了日本和欧洲央行也将继续加息的预期，但在当前海外发达国家主权信用担忧进一步升温的背景下，海外的无风险利率仍有继续上行的可能。港股的基本面预期已触底，主要指数盈利增速开始上修。随着宽基指数和权重行业基本面预期的企稳反弹，我们认为港股已具备重拾上行行情的基础。连续两个月的回调后，港股的估值性价比逐步显现。基于我们对港股市场盈利面与资金面的跟踪研判，建议重点关注红利、AI硬件与AI应用、生物科技和海运等方向。

　　风险因素：1）全球央行超预期继续收紧货币政策；2）全球地缘冲突再度升级；3）中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；4）我国政策力度、实施效果及经济复苏不及预期。

　　杨帆

　　中信证券宏观与政策首席分析师

　　S1010515100001

　　我国10年化债将在2027-2028年迎来收官验收，本文聚焦后化债时代的财政影响。2027-2028年是化债收官检查期，地方投融资行为或更加谨慎，化债支持政策相继到期，地方需自主腾挪更多资金用于债务滚续，不过预计中央会适时使用地方债结存限额缓解压力，预计整体城投融资成本将保持低位，结构上可能出现一定分化。进入化债下半场，一方面，清欠账款具备可行性和必要性，预计将加速实施，结构上中小企业、建筑环保医疗等行业获益较多。另一方面，盘活国资收益是应对债务长周期滚续的必由之路。从现有案例看，主要思路是将部分价格长期停滞的政府资产密集领域的收费定价与债务及成本情况更加紧密的结合，整治内卷式竞争，以盘活国有资产收益率。宏观经济运行跟踪方面，中欧双方就混动汽车贸易达成谅解。本周市场关注中欧贸易磋商，下周建议关注9月出口和物价数据。

　　风险因素：财政政策超预期变化，经济运行超预期变化，政策效果不及预期，地缘政治摩擦超预期。

　　明明

　　中信证券首席经济学家

　　S1010517100001

　　10月9日，中国证监会就《公开募集证券投资基金运作管理办法（征求意见稿）》（以下简称《运作办法》）及其配套规则公开征求意见。本次修订主要围绕完善基金投资运作监管、支持权益类基金发展及优化部分监管指标及机制三大方面展开，涉及基金成立门槛、投资比例限制、产品退出机制及持有人大会等多个环节，旨在持续推动公募基金行业高质量发展，并进一步强化投资者权益保护。

　　风险因素：公募基金监管政策出现调整，债市与股市大幅波动，资管机构负债赎回压力增加。

　　10月8日，中国人民银行发布关于人民币汇率的政策立场，系统阐释制度框架、稳定市场预期，回应国内外对人民币汇率的关切。我们认为，在此轮人民币的升值周期中，主要因素仍为外部因素，美元指数疲弱，而非单纯贸易顺差的推动。本次政策立场强调，汇率与经常账户不存在简单线性关系，汇率同时会受到金融账户以及其他多重因素的影响。从国际收支维度看，当前我国经常性账户保持高顺差，但金融账户逆差加大，因此人民币并不具备长期大幅升值的基础。

　　风险因素：美国经济基本面和通胀变动超预期、海外非美经济体衰退程度超预期；地缘政治风险超预期或扰动全球汇市。

　　陈俊云

　　中信证券前瞻研究首席分析师

　　S1010517080001

　　当下电力供应已成为美国AI数据中心建设的核心瓶颈之一。据Aterio，当前美国在建数据中心容量达71.7GW，而2027-2028年电网新增容量预计仅25.2GW。我们判断，本轮美国电力产业景气的支撑在于数据中心较高投资回报与供电资源稀缺之间的矛盾：电力系统投入相对有限，但提前上电能够加快资金回流；据我们测算，若首年产能利用率由50%提升至75%，项目ROIC可由16.5%升至19.8%，为客户采购高效率供电方案提供经济基础。考虑到电网扩容周期较长、完全离网运行难度较高，我们预计电网改造与表后发电将并行推进，混合供电逐步成为主流，电网设备、输变电EPC及表后发电产业链有望共同受益。

　　风险因素：AI数据中心建设进展不及预期风险；燃气轮机产能扩张不及预期风险；燃料电池产能扩张不及预期风险；电网建设进展不及预期风险；天然气等燃料价格大幅波动风险；行业竞争加剧风险；核电政策超预期变动风险；全球宏观经济增速下滑导致企业电力支出超预期下行风险等。

　　李赫然

　　中信证券通信行业首席分析师

　　S1010524120005

　　铜互联逼近物理极限，Scale-up光进铜退成为大势所趋，NPO/CPO驱动无源器件价值重估。用量方面，FAU与光引擎形成1：1刚性配套，用量随Scale-up纯增量放大；价格方面，高通道、工艺、光纤、可插拔四重溢价推动NPO/CPO中FAU价格攀升。国内无源厂商以代工/合作绑定海外头部客户，FAU的核心壁垒在于高精度制造与规模化交付。

　　风险因素：AI发展不及预期；云厂商资本开支不及预期；Scale-up光渗透不及预期；NPO/CPO商业化进度不及预期；良率爬坡不及预期；技术路径切换风险；竞争加剧与价格下行风险；地缘政治及供应链扰动风险。

　　杨宇泽

　　中信证券组合配置分析师

　　S1010524100009

　　2026年10月7日恒生指数公司发布恒生科技指数编算方法修订方案的市场咨询总结。咨询结果显示8月发布的咨询文件所涉及的六项修订建议均获得逾八成支持，其中五项按建议采纳；“双组别选股机制” 增设最低流动性要求以及最低收入要求两项门槛。修订后的编算方法将在截至 2026年9月30日的季度检讨中实施，检讨结果定于11月20日公布，相应成份股变动于12月7日起生效。宁德时代预计成为纳入最大权重个股，关注再平衡过程中被动资金对个股的流动性冲击。

　　风险因素：1）个股科技主题与子主题的划分存在主观性；2）预测模型数据与指数公司实际调整使用数据或存在偏差，导致实际调整结果与预测存在误差。

　　扈世民

　　中信证券物流与出行服务首席分析师

　　S1010519040004

　　霍尔木兹海峡石油出口恢复至战前水平，货盘的大量增长和有限的可用船舶清单推动VLCC运价持续上行，并开始外溢至Suezmax。沙特扩大贴水持续刺激货盘，STS转运为当下主要的交货方式，非传统装卸作业叠加穿梭油轮运力限制持续损耗VLCC有效运力，无法与增长的货盘匹配，随着近期船舶袭击频率提升，受损船只维修困难，VLCC有效运力进一步受损，VLCC运价或进一步上行。裂解价差有望维持高位，炼厂采购意愿仍然充足，能源供应逐步转向稳定优先，季节性的刚性需求叠加贸易流向转变带来的航距增长，成品油运输有望迎来拐点。4Q26油轮龙头估值和利润有望创历史新高。

　　风险因素：炼厂开工率低于预期，地缘冲突影响超预期，裂解价差快速回落。

　　李超

　　中信证券新材料行业首席分析师

　　S1010520010001

　　Wolfspeed获美国战争部百亿贷款承诺，计划重点投入氮化镓产品，Yole预计全球射频氮化镓市场规模将由2025年的13亿美元增长至2030年的24亿美元，国产替代正在加速推进，碳化硅基氮化镓转向6英寸是重要趋势，重点推荐量产6英寸碳化硅基氮化镓的立昂微，建议关注射频氮化镓IDM厂商中瓷电子。

　　风险因素：行业竞争加剧风险；市场价格下滑风险；下游需求不及预期；新技术应用不及预期；相关企业新产品研发和导入不及预期。

　　Upcoming conferences and events

　　— 会议与活动 —

　　中国-印尼矿业：政策分析与商品展望

　　2026-10-12 15：00

　　AI电力驱动下的美国电网扩容、表后发电机遇

　　2026-10-12 15：30

　　传媒观点更新：重点推荐AI影视，上影、芒果等核心标的更新

　　2026-10-12 19：30

　　海外锂资源经营更新及行业热点跟踪

　　2026-10-13 15：00

　　文远知行近期业务进展交流

　　2026-10-13 16：00

　　中信证券智库：我们处于市场周期的哪个阶段？

　　2026-10-15 14：00

　　中信证券2027年资本市场策略会

　　2026-11-03至05