化债三周年，各地交出怎样的成绩单？

来源：谭谈债市

摘 要

1、本轮置换债发了多少？

本轮化债的财政支持资金包括3类：2023Q4密集启动发行的“特殊再融资债”、2024-2026年每年2万亿的“置换隐债专项债”，以及“特殊新增专项债”。我们将3类统称为本轮化债中的“置换债”，观察本轮置换债的总量及在各省间的分配情况。

截至2026年8月，本轮化债的置换债累计发行规模约11.7万亿元。其中，特殊再融资债累计发行约2.2万亿元，置换隐债专项债累计发行约5.9万亿元，特殊新增专项债累计发行约3.6万亿元。

分省来看：

截至2026年8月末，12省合计发行44267亿元，占全国总规模约38%。其中，贵州、天津、云南均在5000亿元以上，辽宁、重庆、内蒙古、广西在3000亿元以上，吉林、黑龙江、甘肃均在2000亿元以上。

非12省合计发行72232亿元，占全国总规模约62%。其中，江苏发行12332亿元，为全国唯一超万亿元的省份；其后依次为湖南、山东、四川、河南，均在5000亿元以上，湖北、安徽，浙江、陕西，均在3000亿元以上。

2、哪些省份的城投债务较难压降？

2023-2025年，全国城投有息债务规模复合增速为6.05%，2023-2025年社融存量复合增速为8.14%，城投有息债务增速较社融增速偏低，整体而言处于压降通道。

对于各省的判断：（1）若该省2023-2025年城投有息债务复合增速＜8.14%，则视为其城投债务“相对压降”（2）若城投有息债务复合增速≥8.14%，则视为其城投债务“较难压降”。

我们关注以下几类区域：

置换债发行量在非12省中靠前，但城投有息债务增速仍偏高，相对难以压降的区域：包括山东、浙江、福建、新疆等。其中，山东、福建2023-2025年城投有息债务复合增速均在9.0%以上，置换债发行分别为5893亿元、2938亿元，对有息债务覆盖度分别为15.7%、20.3%。浙江、新疆城投有息债务复合增速较高，分别为11.1%、13.9%；浙江置换债发行4152亿元，覆盖度相对较低为6.4%，新疆置换债发行2550亿元，覆盖度为38.1%。

置换债发行量在非12省中靠前，城投债务普遍实现“相对压降”的区域：包括江苏、湖南、四川、河南、湖北、安徽、陕西等。湖南、河南、安徽、陕西有息债务复合增速均在5%以下；江苏、四川分别为6.6%、6.4%。

12省中，多个区域2023-2025年有息债务规模实现绝对下降，但宁夏仍有较高增速，其城投债务复合增速为11.5%，增长主要在2025年。

聚焦较难压降的区域，分年来看：

山东、浙江、福建在2024及2025年均有较高的城投债务增速，新疆在2024年增速较为突出。2026H1来看，浙江仍保持较高增速，福建、新疆增速有下行趋势。

部分实现相对压降的区域在2026H1增速较高，亦需补充关注置换债发行接近尾声后2026年城投债务的增量情况，如四川、湖北、江苏区域。

核心图表（完整图表详见正文）

风险提示：城投口径偏差；政策不确定性；宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。

报告目录

2026年置换隐债专项债发行进度渐近尾声，3年6万亿发行完毕，亦代表着本轮化债最为主要的财政资金支持接近收尾。本文聚焦置换债发行对各省城投债务的增速影响如何，有哪些区域获得了较大体量的置换债，却仍较难压降其债务增速。

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本轮置换债发了多少？

本轮化债的财政支持资金包括3类：2023Q4密集启动发行的“特殊再融资债”、2024-2026年每年2万亿的“置换隐债专项债”，以及“特殊新增专项债”。我们将3类统称为本轮化债中的“置换债”，观察本轮置换债的总量及在各省间的分配情况。

截至2026年8月，本轮化债的置换债累计发行规模约11.7万亿元。其中，特殊再融资债累计发行约2.2万亿元，置换隐债专项债累计发行约5.9万亿元，特殊新增专项债累计发行约3.6万亿元。

特殊再融资债是本轮化债最早落地的财政工具，募集资金用途为“偿还存量政府债务”。2023年10月起12个重点省份率先发行，当年全国共发行13885亿元。2024年、2025年、2026年1-8月分别发行5018亿元、3097亿元、58亿元。

置换隐债专项债是“6+4+2”组合拳中规模最大的工具，6万亿元置换额度在2024-2026年分三年等额发行，每年2万亿元，由中央增加地方政府债务限额，地方政府发行置换债券募集资金用途为“偿还存量隐性债务”。2024年、2025年各发行20000亿元，2026年1-8月已发行18650亿元。

特殊新增专项债在属性上属于新增专项债，政策安排为连续5年每年从新增专项债额度中安排8000亿元补充政府性基金财力。特殊新增专项债不披露“一案两书”，不对应单个具体项目，募集资金笼统用于存量政府投资项目、补充政府性基金财力。该工具2023年先行试点发行3101亿元，2024年发行8777亿元，2025年发行13668亿元，2026年1-8月已发行10254亿元。

分省来看：

截至2026年8月末，12省合计发行44267亿元，占全国总规模约38%。其中，贵州、天津、云南均在5000亿元以上，辽宁、重庆、内蒙古、广西在3000亿元以上，吉林、黑龙江、甘肃均在2000亿元以上。

非12省合计发行72232亿元，占全国总规模约62%。其中，江苏发行12332亿元，为全国唯一超万亿元的省份；其后依次为湖南、山东、四川、河南，均在5000亿元以上，湖北、安徽，浙江、陕西，均在3000亿元以上。

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哪些省份的城投债务较难压降？

2023-2025年，全国城投有息债务规模复合增速为6.05%，2023-2025年社融存量复合增速为8.14%，城投有息债务增速较社融增速偏低，整体而言处于压降通道。

对于各省的判断：（1）若该省2023-2025年城投有息债务复合增速＜8.14%，则视为其城投债务“相对压降”（2）若城投有息债务复合增速≥8.14%，则视为其城投债务“较难压降”。

此外，各省获得的置换债额度，我们从两个层面衡量：一是置换债绝对规模；二是置换债覆盖度，即其相对城投有息债务的覆盖度，以2022年末的有息债务规模为基数。需注意的是，我们统计的城投有息债务仅包含发债主体，因此可能有置换债覆盖度大于100%的情况出现。

我们关注以下几类区域：

置换债发行量在非12省中靠前，但城投有息债务增速仍偏高，相对难以压降的区域：包括山东、浙江、福建、新疆等。其中，山东、福建2023-2025年城投有息债务复合增速均在9.0%以上，置换债发行分别为5893亿元、2938亿元，对有息债务覆盖度分别为15.7%、20.3%。浙江、新疆城投有息债务复合增速较高，分别为11.1%、13.9%；浙江置换债发行4152亿元，覆盖度相对较低为6.4%，新疆置换债发行2550亿元，覆盖度为38.1%。

置换债发行量在非12省中靠前，城投债务普遍实现“相对压降”的区域：包括江苏、湖南、四川、河南、湖北、安徽、陕西等。湖南、河南、安徽、陕西有息债务复合增速均在5%以下；江苏、四川分别为6.6%、6.4%。

12省中，多个区域2023-2025年有息债务规模实现绝对下降，但宁夏仍有较高增速，其城投债务复合增速为11.5%，增长主要在2025年。

聚焦较难压降的区域，分年来看：

山东、浙江、福建在2024及2025年均有较高的城投债务增速，新疆在2024年增速较为突出。2026H1来看，浙江仍保持较高增速，福建、新疆增速有下行趋势。

部分实现相对压降的区域在2026H1增速较高，亦需补充关注置换债发行接近尾声后2026年城投债务的增量情况，如四川、湖北、江苏区域，2026H1相对于2025年末的城投债务增速分别为5.5%、5.1%、4.7%。

※风险提示

1、城投口径偏差。本文所采用的城投口径系非传统产业类的广义城投口径，较传统意义上的城投，口径更为广泛。

2、政策不确定性。货币政策、财政政策、城投融资监管政策超预期变化。

3、宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。宏观经济景气度判断、地方政府债务压力的评估、区域及城投平台资质的评价或存在主观性。

※研究报告信息

证券研究报告：《固定收益：化债三周年，各地交出怎样的成绩单？》

对外发布时间：2026年09月26日

报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：谭逸鸣S1110525050005；赵悦颖S1110125050014

本文源自：券商研报精选