“固收−”之后，钱正在搬向纯债产品

来源：市场资讯

（来源：债文新说）

9月份，超过99%的中长期纯债基金取得正收益；同期，近1800只混合二级债基中只有16%赚钱，平均回报−0.78%；86只可转债基金全部为负。

同一个“固收”标签，一边几乎全员赚钱，一边八成以上亏钱。

差别不在债，在那个“+”。

一个可以佐证的切身感受是。9月份以来，笔者几乎每天都会接到公司产品部门与渠道部门的电话，咨询笔者担任投顾的多只纯债小集合产品是否还有申购额度？或者直接告知某上市公司要大额申购至少上亿元，不想接也要想办法定制专户。

一方面，方正债券投顾管理的纯债产品历史业绩比较优异。今年截至9月末，多支纯债产品（等级R2、无杠杆、债项AA+门槛）年化收益率在7%以上水平，与3000多支中长期纯债基金相比，均处于top1%的水平。

另一个重要的原因是，去年下半年大量申购“固收+”的企业或者高净值资金，今年受伤之后正在回流纯债。这类资金原本就是风险厌恶型，去年他们受不了突然下降的纯债产品收益率，大量涌向固收+，追涨股市，而今年突然发现，本金安全比收益更重要。

投资者心理上也在逐步接受了当下越来越低的纯债产品收益预期，不亏就是赚。

一、低利率环境下，“固收+”策略是否已失效？

“固收+”今年的问题不全是被股市所拖累，而是它的收益结构在数学上已经不太成立了。

“固收+”策略的底层逻辑，是用债券底仓的票息去吸收权益仓位的波动，或者以债券收益作为安全垫，去博取更高的收益。

这个逻辑能不能跑通，取决于债券底仓一年能赚多少，这同时决定了权益仓位所能承受的最大波动。

投资组合可承受的权益最大跌幅=（1−权益仓位）×纯债底仓年化收益率÷权益仓位。

如果权益波动超过了这个幅度，整个产品就会亏掉本金。

2024年及之前，纯债底仓预期收益率普遍在4%以上，甚至更高，假定权益仓位20%，组合可承受的权益最大跌幅达到16%左右。

2026年以来，纯债票息预期收益率普遍回落到2%以下。即使在今年债券牛市的行情下，截至9月末，近3500只中长期纯债基金的平均收益率仅为2.18%。

这意味着，权益仓位仅下跌8%左右，“固收+”产品就开始亏钱了。

而2026年A股恰恰提供了远超这个量级的波动。7月AI、光模块等前期领涨板块集体退潮，重仓相关标的“固收+”产品单月回撤动辄10-20%。

安全垫薄了，但产品却不愿接受低收益。

于是发生了第二重恶化，为了把收益做回原来的水平，投资经理把最猛的权益板块加上去了。

数据显示，在二级债基持有的重仓股票中，科技板块占重仓股的比例从2024Q4的15%，升至2025Q4的25%，再到2026年Q2的55%，创历史高位。抱团现象很严重，要涨一起涨，要跌一起跌。

垫子变薄、敞口变大，即使对于固收+产品，回撤也是非线性放大的。上半年的收益有多亮眼，下半年的回撤就有多彻底。

2026上半年，绝对收益率在15%以上的二级债基有33只，7月全部出现负回报，平均回撤接近12%；3季度全部回撤，平均回撤14%。

最终的结果是，截至9月末，全市场近1500只二级债券型基金（注：考虑运作区间与新发产品，每个时间区间的基金数量会有较大差异），今年收益为负的二级债基为473只，占比高达三分之一以上。全部二级债基的平均收益率仅为0.86%，大幅低于中长期纯债基金的平均收益率2.18%。

也许“固收+”并没有失效，失效的是“用4%以上的垫子设计出来的产品策略，在不到2.0%的低利率环境里继续卖”。

2025年下半年以来，以二级债基为代表的“固收+”产品规模快速增加。2025年6月末二级债基仅有0.8万亿，到2025年年末增加到了1.6万亿。进入2026年，其规模仍在快速增加，到6月末规模进一步增加至2.3万亿。

9月末的规模水平，基本与6月末持平，其持续达1年的规模扩张势头戛然而止。

这表明，钱已经开始向纯债搬家了。这不是一轮情绪，是一笔刚开始发生、且还没有结束的再配置。

二、纯债广义基金仍在扩张，这是今年债牛的最大推手

搬家的钱有多个入口。

一是，银行理财规模不断创新高。6月末，银行理财规模站稳33万亿，其中理财公司存续31.18万亿，同比+13.46%，占全市场92.63%，投资者达1.51亿。跨完9月份之后，4季度理财公司冲规模的诉求比较强。

银行理财规模站稳33万亿元

二是，公募纯债的赚钱效应。截至9月末，年内中长期纯债型基金平均涨幅2.18%，折算为年化收益率达到2.90%，大幅高于存款利率以及“固收+”产品平均收益。9月份，公募债基对债市仍维持较强的净买入力度，超出预期。说明了即使在跨季时期，其规模仍处于稳中有增的态势。

摊余成本法债基重启，卖的非常火爆，会带来较多的增量资金。8月14日首批15只、9月11日第二批13只，10月9日第三批16只上报。累计44只，均为63个月定开、单只上限80亿，理论上限3520亿。首批同步发行的7只中，截至10月10日已成立4只，首募全部触及80亿元，最快2天售罄。因此，在当下火爆的债市下，理论上限的“理论”二字可以拿掉了。

按140%杠杆对应近5000亿债券资产，如果一半投资于信用债，约2500亿元信用债投资需求。在边际定价上，大幅利好中长久期信用债资产。

三是，依托较高的业绩比较基准，券商资管与信托的纯债产品，也在吸引大量资金流入。

为什么当下，钱愿意接受纯债产品更低的收益预期？

众所周知，银行定存利率已全面进入“1时代”，而现金类理财的吸引力随收益率下行到1左右同步衰减。

从定存到现金理财，再到纯债产品，收益单调向上而波动只增加了很小的斜率。这可能就是企业资金接受纯债产品的主要理由。

中低风险理财产品的收益比较

今年以来，银行理财、公募债基、券商资管等广义基金产品，是债券市场最大的净买入机构。截至9月末，对于20-30Y超长国债，这三类机构合计净买入8500亿左右，对应了银行、券商、保险等法人机构的净卖出金额。

广义基金是今年债市最大的买家（以超长国债为例）

除了超长端利率，这三类机构同时还是中长信用债及二永债的最大买家。截至9月末，基金净买入1-10Y中票7000亿元，券商资管等其他机构净买入4000多亿；对于3-10Y券种“其他”（主要为二永债），广义基金累计净买入超过1万亿。

这也是今年以来，信用债表现相对利率债更为亮眼的主要原因。9月份以来，中长久期信用债、中等资质信用利率加速下行。

伴随着纯债基金规模增加、摊余成本基金陆续募集，信用债的期限利差、等级利差、区域利差还会进一步收敛。

单纯从数据来看，银行理财的钱主要落在中短端信用与存单。但是，银行理财通过委托投资的方式，为债基、券商资管、信托产品等广义基金，提供了源源不断的弹药。

三、后市怎么看？怎么操作？

短期股市下跌会连累债市，但股市高波动在更长尺度上是债市的利好。

短期机制是流动性冲击。股市下跌引发“固收+”与混合产品净值下跌，为应对可能的赎回压力，基金经理抛售流动性最好的利率债与二永债，债市承压。今年3月中下旬股债双杀，就是这个传导链条的演示。

中长期机制是配置再平衡。按照前文“固收+”的逻辑，触发再配置的不是“股市跌”，而是“波动超阈值”。低风险资金的容忍阈值被反复击穿，钱就走。这个机制不需要权益市场下跌，只需要它不稳定。

这两个机制并不矛盾。短期股债齐跌的时间尺度以周计，长期股弱债强的时间尺度以季计。

今年以来，A股大起大落、波动加剧。权益与“固收+”产品业绩两极分化、回撤较大。这种“高波”的特征，更加衬托出“纯债产品”稳定收益与低波属性的价值。

预计4季度，大量资金将搬回纯债产品，其中既有再配置的需求，也有追涨需求。摊余成本债基63个月封闭锁住、银行理财的存款替代属性仍在、定存利率全面进入“1时代”等确定性因素，均支撑了后市对债券持续较强的配置需求。

资金流向债市“追涨”的动力也很足。9月至今，鹏扬、博时30年国债ETF流通规模就增加110亿元。这只是资金正加速涌向债市的一个缩影。

总的来看，搬家在延续，四季度债市不缺需求。这些资金足以让广义基金延续成为4季度债市最主要的推动力。

托底而非强刺激的宏观政策、稳定的资金利率、偏弱的经济环境，也为债市提供了比较好的多头环境。

结合当前各类债券的估值水平，以及各类纯债产品的投资特征，利差的压缩应该是分层的，不一定同步，但最终目标可能都会走向收敛。

从优先级来看，在策略应对上，如下。

一是，对于中等资质、中短久期（3-5年）信用债，主要驱动资金是银行理财以及摊余债基，继续压缩利差的确定性最高。

二是，对于中长久期（5-10年）信用债，基金拉久期与理财委外，是驱动期限利差继续收敛的驱动力。

三是，对于超长利率债，由于4季度超长地方债供给大幅下降，30年地方债与国债的品种利差有进一步收敛至10BP甚至以内的可能性。超长端国债的驱动力主要是基金与其他产品，保险资金的加入也是重要动力。在广义基金扩容的驱动下，超长利率也会跟随下行，但下行斜率预计会放缓，建议继续持有一部分超长仓位。