Jeff Yan：Hyperliquid 更像 Linux 这样的公共基础设施，而不是某家交易所

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（来源：吴说）

来源 | Empire

编译 | 吴说区块链

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2026 年 10 月 7 日，在新加坡举行的 Blockworks Digital Asset Summit（DAS）Asia 活动上，Hyperliquid Labs 联合创始人兼 CEO Jeff Yan 与 Blockworks 研究分析师 Shaunda Devens 展开对谈，介绍了 Hyperliquid 从永续合约交易向更广泛金融基础设施发展的思路。他认为，协议应提供数量精简、用途广泛且能够相互组合的基础组件，让开发者构建真正有用的产品。访谈围绕 HIP-3、HIP-4、组合保证金、原生借贷、优先费及权限控制展开，也讨论了公开订单流是否有利于交易执行。Jeff 表示，期权、现货及高质量资产发行层是值得关注的方向；Hyperliquid 更接近互联网、Linux 这样的公共基础设施，而不是单纯与某家交易所竞争。

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建设金融基础组件：数量精简，但能够相互组合

Shaunda Devens：今年 Hyperliquid 已经推出了 HIP-4，也就是结果合约；组合保证金，并进一步扩展出原生借贷协议；优先费；以及正在测试网上运行的 HIP-3＊。你如何看待这些已经搭建起来的功能？作出这些决定时，背后的整体战略是什么？

Jeff Yan：整体战略是构建一套最终能够承载所有金融活动的工具。这个目标可以反复说，但如果有人想在这里做一个产品，却发现做不了，就会去其他地方。因此，我们真正的目标是让这些工具有用。

我们会观察现在已经能做什么，以及希望在这里建设的开发者认为还缺少什么，再从这些需求中找出共性。这些反馈能帮助我们判断协议应该朝哪个方向发展。

一个重要原则是，最终构建的基础组件不应该多到让系统变得复杂，让人搞不清楚它们如何配合。每个组件的设计都应该精准，同时又有广泛用途，并能与其他组件很好地组合。

组合保证金就是一个例子：借贷组件可以与永续合约、现货等交易组件结合。这种配合既能让开发者构建更多产品，也让设计更加简洁、合理。金融本来就应该这样运作：组件不必很多，但应该能够很好地协同。

Shaunda Devens：从你们推出某项功能，到社区和公众理解它的重要性，中间似乎经常存在时间差。HIP-3 还在测试网时，就能看出它允许围绕任何具有价格数据源的资产创建市场，但直到 trade[XYZ] 和其创始人 Shoku 把产品真正做好，人们才开始充分理解这一点。现在有没有类似的功能，需要一段时间才能被理解？

Jeff Yan：有，但很难预测需要多久。有些东西也可能永远发展不起来，因为现实世界中的某些条件，可能与我们原先的理解不同。

我认为，每个基础组件都有可能孕育出像 HIP-3 那样规模很大的新故事，只是这些故事还没有被写出来。它们在等待有人进来把具体产品做好，而这恰恰是最难的部分。

HIP-4 就是一个例子。人们经常问，为什么不能交易期权？期权在传统金融里不是很重要吗？我不认为答案是永续合约比期权更好。两者有很强的互补性，服务于不同需求。

HIP-4 提供了一种基础能力，让开发者能够构建期权，或具有期权式收益曲线的产品，并将其发展到真正对用户有用的规模。如果要找一个与 HIP-3 类似的例子，我会想到它，希望这是另一个尚待展开的故事。

Hyperliquid 更像公共基础设施，而不是某家交易所

Shaunda Devens：HIP-3 已经成为 Hyperliquid 的重要增长来源。现实世界资产相关市场的未平仓合约规模，从 1 月的约 3 亿增长到访谈时的 39 亿，达到原来的 13 倍。

传统金融也在逐渐理解 Hyperliquid 的愿景，尤其是全天候交易、Pre-IPO，也就是上市前资产相关市场。2024 年我开始研究 Hyperliquid 时，最自然的比较对象是 Aevo、dYdX。后来变成大型加密交易所，现在又开始被拿来与 CME、Nasdaq 比较。你怎么看这种定位变化？它会改变你的战略吗？

Jeff Yan：这些比较都不完全准确。我认为，这个协议正在尝试做一些此前没有人真正做过的事情。环顾四周，我找不到完全合适的比较对象。

这是一个好迹象，意味着我们不是在做一件无论有没有我们都会发生的事情。人们拿来比较的对象不断变化，也许说明大家逐渐意识到它有很多不同侧面。

但它真正指向的，更像是互联网、Linux 这样的公共基础设施。你不需要十套重复做同一件事的系统，而是需要一套中立的系统。

你提到的那些机构最终未必是竞争对手。如果技术适合它们的使用场景，它们反而可以从中受益。作为一个社区，我们不是为了取代谁，而是希望提供更好的能力，帮助它们更好地服务用户。

HIP-3＊：在现有基础上增加可选权限控制

Shaunda Devens：正在测试网上运行的 HIP-3＊与 HIP-3 一样，允许部署者上线自己的市场，但增加了权限功能，比如通过白名单决定谁可以交易。Kraken 的母公司 Payward 已公开宣布，希望在获得监管批准的前提下，利用这套机制向美国用户提供 Hyperliquid 相关服务。你希望这些交易场所如何与整个生态互动？

Jeff Yan：这又回到我们应该提供哪些基础组件的问题。有些开发者希望构建很好的产品，但现有无需许可的组件还无法满足他们的需求。HIP-3＊就是把这些反馈提炼出来，通过少量修改满足需求。

只要可能，我们就不应该重新发明轮子。HIP-3 已经运作得很好，也有很多部署者需要的特性。无论希望在哪种监管框架下开展业务，系统的透明性、自托管特性，以及冗余设计和韧性都很有价值。

我们以此为基础，增加由部署者自行决定是否启用的控制功能，让他们能够部署希望部署的市场。这就是背后的动机，也能与协议现有的链上功能很好地协同。

Shaunda Devens：你曾说过，不存在什么去中心化金融和传统金融之分，只有金融，而你们提供的系统是一种根本性的改进。HIP-3＊体现了这一点：增加个人和机构在上面建设的选项，而没有拿走原来的任何东西。其他 L1 往往先从通用性出发，再提升性能。你们则先建设一条高性能、专门服务永续合约的 L1，再加入现货、结果合约和原生借贷。接下来还需要补充多少基础组件？还是更重要的是提升现有功能的性能？

Jeff Yan：两者都需要。性能问题会一直存在，这是一个好问题。使用量每增长一个数量级，都会打开大量新的可能性，同时也带来新的技术难题。我不认为这件事会有终点。

任何 L1 都希望面对这样的问题：用户对这条链和区块空间的真实需求太大，该如何满足？这是很有意思的工程问题，也是我们始终希望与优秀工程师合作的原因。

你构建了一个系统，后来发现它不够用了，因为使用者从 100 万人变成了 1000 万人，这是一件很有成就感的事。

至于基础组件，清单不应该预先被限定。如果系统要承载全球金融体系，就没有理由在某一天决定，从此一切固定下来，不再变化。这不是协议演进、服务用户和开发者的务实方式。

优先费：减少交易中的速度军备竞赛

Shaunda Devens：你们最近增加的优先费，可能还没有被充分理解。读取优先费让交易者以流式方式获取内存池中尚未确认的订单流；写入优先费则允许交易者为订单附上以 HYPE 支付的“贿赂”，获得更靠前的排队位置。

它已经销毁了接近 18 万枚 HYPE。更重要的是，传统金融中的延迟竞争非常资本密集，可能需要花费数亿美元才能参与。优先费是一种更公平的方式，把这类竞争带到 Hyperliquid。你怎么看？

Jeff Yan：你的理解方式很好，但我不会把它称为“贿赂”。我会把它与 Ethereum 曾经的一次转变作比较。我不记得具体年份，也不记得是哪个 EIP。以前，手续费基本上支付给验证者。“贿赂”更像是形容以前那套系统的词。

我认为，原来那种方式不健康，在某种意义上类似传统市场中的延迟军备竞赛。优先费的出发点是，能否让市场更有效地完成交易，使附带技术优势带来的 Alpha，不至于比参与者真正独特的交易判断和信息优势更重要。

市场的意义是，让拥有不同信息和判断的人参与交易，最终形成所有参与者信号的汇总，也就是群体智慧。你不可能简单地把每个人独有的 Alpha 都纳入系统内部处理，除非出现某种极其激进的新市场结构。

但另一些优势来自微波塔、跨大西洋光纤等设施，让你看到芝加哥发生的事情后，迅速在东京下单。这种优势显然是零和的，某种意义上甚至是负和的，因为参与者需要不断竞争、不断加快速度。

如果只是让某个交易品种的最优买卖报价，也就是 BBO，再快一微秒更新，我不认为这会给世界创造真正的价值。

优先费是一种追求更平等参与的尝试，把这些负外部性纳入系统内部处理，让更多人能够参与。在传统金融里，即使你有自己的 Alpha，如果没有达到低延迟基础设施投入的最低门槛，也无法通过交易表达判断，市场就得不到你的信号。

我们希望，在充分完善、发展成熟的优先费系统里，任何人都可以只投入少量基础设施，就进入市场，与其他人站在相对平等的起点上交易。

Shaunda Devens：也就是说，你们把传统金融中原本流向资本密集型环节的价值，纳入系统内部。

Jeff Yan：对。这些价值原本流向所谓的“有毒”参与者，以及基础设施提供者。“有毒”不是道德评价，而是市场里的惯用说法，指那些抢在其他参与者反应之前成交的人。

如果把这种竞争推演到最终均衡状态，可能是铺光缆、建微波通信设施的人拿走高频交易的全部 Alpha。这听起来很荒谬，但就是那套激励机制最终可能走向的结果。

如果不做基础设施，Jeff 会选择建设期权产品

Shaunda Devens：Hyperliquid 的一个重要特点是中立性。你们专注基础设施，同时创造经济激励，让其他开发者构建产品。我们已经看到 trade[XYZ]、Phantom 等团队的参与。

假设你不再被允许做基础设施，以你对做市、传统金融和 Hyperliquid 的理解，会选择建设什么？

Jeff Yan：我会先看哪些东西还没有人做，但确实有潜力，这也取决于其他开发者在做什么。就现在而言，我可能会研究期权，因为经常听到有人想交易这类产品。

永续合约满足了很多用户，但也有用户了解并交易永续合约，却仍觉得它无法表达自己对市场的所有看法。一年前，我还不确定交易期权的人是否其实都会更喜欢永续合约，现在看来，答案是否定的。

HIP-4 是构建期权协议的一条很自然的路径。你可以沿用类似现货的订单簿，利用组合保证金。如果是做市商，同一个生态里还有永续合约市场，可以对冲期权的 Delta 风险。

接下来要解决的是，如何把这种产品形态做成具有广泛吸引力的产品。我不认为，加密行业中的期权或具有凸性收益结构的产品已经真正实现规模化突破，但它们在传统金融里显然做到了。

我会尝试理解这种差距，并向基础设施开发者反馈：HIP-4 还需要增加或扩展哪些能力，才能实现这样的愿景？

Shaunda Devens：HIP-4 刚推出时，很多人把它理解为给 Hyperliquid 带来预测市场，但它远不止于此。真正重要的是，这些能力存在于同一个生态，可以与永续合约、现货组合，价值来自这种组合。

公开订单流，是否反而有利于大额交易执行？

Shaunda Devens：关于区块链是否应该完全公开、透明，现在有很多讨论。一项研究比较了 Hyperliquid 上隐藏的 TWAP，也就是时间加权平均价格订单，与提前公开执行安排的 TWAP 订单，发现公开订单的执行效果反而更好，因为做市商有时间消化订单流。你怎么看？Hyperliquid 是否需要一个隐私层？

Jeff Yan：我的观点可能有争议。过去几年，我在一些较长的推文中表达过，但更倾向于从第一性原理思考。

电子交易出现之前，人们在交易池里互相喊价，争取最好的成交价格。很多情况下并不是先到先得，而是谁个子高、声音大，谁更容易获得好的成交。

电子市场除了提升吞吐量、公平性，一个核心区别是每个人都能看到市场发生了什么。你不需要长得高，只需要订阅行情数据。

我认为，当所有人都能看见订单簿，订单簿会更有流动性，因为每个人都知道发生了什么，也能把信息纳入算法。这体现了透明、开放和电子化系统的好处。我看不出有什么理由，可以事先认定透明度应该到此为止，认定现有订单簿展示的信息恰好就是最优程度。

Hyperliquid 从第一天起就把订单簿放在链上，主要源于另一项原则：订单簿不应该由享有特殊权力的中心化中介运行。即使在加密行业，订单簿目前也大多由这样的中介运营。

运营订单簿的人掌握很大权力。如果希望建立真正全球化、中立的金融系统，就不应该把这种权力集中在某一方手里。

这也带来了交易执行质量方面的变化。Hyperliquid 的订单簿比传统金融更加开放，不仅能看到挂单量、订单数量和具体订单，还能看到每笔订单对应的地址。

传统金融也没有对应该公开哪些信息形成完全一致的标准。比如巴西市场，订单簿数据流会公布很多订单对应的经纪商。这只是相当粗略的分类，但已经衍生出很多值得研究的现象。

Hyperliquid 沿着这条路又往前走了很多步，把信息公开到了链上地址的粒度。从第一性原理出发，我认为这应该带来更有效率的市场。看到研究论文不断得出类似实证结果，很有意思。

传统金融也有类似例子。杠杆 ETF 为维持两倍、三倍等杠杆比例，每天需要再平衡：价格上涨就买入更多，下跌就卖出，通常在收盘集合竞价时完成。

把产品规则、执行公式和方式告诉市场，反而可能获得更好的执行效果。做市商知道每天会出现什么订单流，就可以将其纳入考虑。因为知道订单流来自“非有毒”的来源，也能更有竞争力地提供流动性。

这些是实证观察和第一性原理两方面的理由，解释了为什么执行大额交易时，透明市场可能更有利于终端用户。

Shaunda Devens：这也与公平有关。在传统平台或中心化交易所里，并不是数据不存在，而是谁能拿到数据、谁拥有特殊权限。公开数据反而更公平。

研究 Hyperliquid 与传统交易所时，这种差异也很明显：Hyperliquid 的数据可以直接获取，而传统金融有各种访问门槛，以及需要付费才能拿到的数据。

社区应该关注用户，而不是击败竞争对手

Shaunda Devens：你总说 Hyperliquid 不只是 Hyperliquid Labs，社区也是团队的一部分。作为联合创始人兼 CEO，你对社区有什么反馈？哪些地方做得好，又有哪些地方可以做得更好？

Jeff Yan：社区非常多元，很难给出适用于所有人的笼统反馈。我认为大家都很棒，也为大家正在做的事情感到自豪。

如果有一点希望大家继续关注，就是记住为什么做这些事情，以及背后的基本价值观。最终，我们是为了帮助终端用户，不要被击败竞争对手、证明自己正确等事情带偏。

我们应该保持谦逊。三年前，Hyperliquid 还只是一个想法，是一小群人日以继夜地工作，努力让它成为现实。能够取得今天的增长，我们都很幸运。

但这不意味着可以沾沾自喜，或觉得自己比其他协议更优越。我不是说大家现在没有做到这些，如果一定要给一点建议，就是这些。

如何衡量成功：是否出现真正有用的从零到一产品

Shaunda Devens：开发者和市场部署者承担很多具体责任，尤其在 HIP-3、HIP-4 体系里，还负责把市场和产品带到用户面前。作为基础设施层，你们如何衡量成功？会关注哪些指标？

Jeff Yan：我们会看总体指标，只是没有研究团队看得那么细。但我个人更倾向于定性衡量：有没有出现以前从未有过的新东西？

如果有，而且产品确实很好，用户因为真心更喜欢而选择使用，那么这就是最大的成功。基础设施存在的意义，就是让人使用、在上面建设。

看到这种从零到一的变化，最能给我带来快乐和成就感。比如 HIP-3 带来的全天候市场，在短短几年里已经出现很多这样的例子。

下一步：期权、现货与高质量资产发行层

Shaunda Devens：你曾说，建设 Hyperliquid 有点像下围棋，无法计算所有结果、完全预知未来路径，但可以对接下来的一两步、两三步形成较强判断，再跟随直觉前进。你认为接下来有哪些明显方向？

Jeff Yan：期权是一个明显方向。现货、永续合约和期权，可以构成一个完整的三件套：资产本身、带杠杆的线性工具，以及具有凸性收益结构的工具。这三类基本覆盖了交易的主要形态。

现在 Hyperliquid 最有名的是永续合约，但我希望它逐渐覆盖其他部分。现货也是一个明显而且有巨大潜力的方向。

组合保证金的用途，很大程度上取决于支持哪些资产。如果人们平时持有某种资产，而它又能在这里作为抵押品，就会很有用。因此，我们需要把资产本身带到链上，而不只是把价格带到链上。

这种网络效应更难从零启动，因为仅仅持有某种东西，本身不会产生交易活动，需要更多时间是可以理解的。真正把现实世界资产代币化，也比用永续合约追踪它的价格困难得多。后者在某种意义上更简洁，更像一个数学问题。

但如果要承载所有金融活动，成为各种金融机构可以接入的基础设施，就必须有一个高质量的资产发行层。

Shaunda Devens：一年前，HIP-3 几乎还不存在，现在却成为大家讨论最多的话题。我可以想象，一年之后，现货和期权成为讨论的中心。

Jeff Yan：这是很高的期待，但已经有一些优秀团队在做这些事情。如果有团队对这些方向感兴趣，还没有考虑过在 Hyperliquid 上部署，我认为这是值得考虑的选择。

无论发行资产，还是设计期权式合约、具有凸性收益结构的合约，最希望看到的都是有人真正使用产品。在 Hyperliquid 上建设的另一项优势，是能够接入已经存在、覆盖全球的广泛市场参与者网络。