详解四季度政府债供给规模与期限

来源：郁言债市

►三季度政府债净供给环比回升，同比基本持平

三季度国债净发行环比回升，但仍慢于去年同期。7-9月国债累计净发行19125亿元，环比增加3475亿元，不过同比少1067亿元。三季度国债净融资环比提速，主要由于到期规模下降。

三季度地方债净发行同环比回升，主要由新增债拉动。7-9月地方债累计净发行18718亿元，同比多1333亿元，环比多3600亿元。新增专项债明显提速，不过化债和清欠用途占比较高。

三季度政金债发行有所提速，但集中到期使净融资处于低位。7-9月，政金债累计发行18037亿元，环比增加4746亿元。全季净融资为-75亿元，虽较二季度回升2257亿元，但同比仍少7678亿元。

►四季度政府债净供给环比略降，11月或为发行高峰

四季度国债净发行约2.09万亿元，较三季度增加约1700亿元、较去年同期增加约9200亿元。10-12月国债净发行分别约6800、8000、6000亿元，其中11月供给压力相对较大。

四季度地方债净发行约1.62万亿元，较三季度减少约2500亿元、较去年同期增加约4900亿元。对于发行节奏假设三种情景（详见正文），逐月来看，在假设一和假设二下，10月为供给高峰；而若沿用去年节奏，供给压力主要落在11月。

加总国债和地方债，四季度政府债净发行约3.70万亿元，较三季度小幅减少约800亿元，但较去年同期增加约1.41万亿元。10-12月政府债净发行，较为可能的情景，逐月分别约11600、16800、8700亿元，高峰在11月。

►政金债到期显著减少，PSL降息或降低发债需求

四季度政金债到期量大幅下降，净融资有望由负转正。10-12月，政金债到期规模仅2994亿元，为2021年以来单季度最低水平。若以2023-2025年四季度各月政金债总发行规模的均值为参考，10-12月政金债净发行预计分别约为3600、3500、900亿元。四季度政金债合计净发行约为8100亿元。

9月29日，央行宣布，将一年期PSL利率下调至1.5%，并将“六张网”建设纳入支持领域。对符合条件的项目，政策行可以通过PSL获得资金，替代部分政金债融资。因此若PSL的投放量增加，四季度政策行发债规模可能低于季节性测算。

风险提示：四季度政府债实际发行与计划发行可能差异较大；国内政策出现超预期调整；基本面修复超预期。

01

三季度政府债净供给环比回升，同比基本持平

（一）国债净融资环比回升，发行进度仍偏慢

三季度国债净发行环比回升，但慢于去年同期。7-9月国债累计净发行19125亿元，环比增加3475亿元，不过同比少1067亿元。三季度国债净融资环比提速，主要由于到期规模下降，环比少4114亿元，总发行量并未同步扩张。逐月来看，7-9月国债净发行分别为6429、4507、8189亿元，呈现“高-低-高”的节奏。

从单只规模来看，与往年三季度逐月抬升的节奏不同，今年关键期限国债发行规模普遍降低。附息国债方面，三季度1-5年期单只规模由二季度1600亿元的均值降至1300-1400亿元左右；7年期由1300-1500亿元降至1000亿元左右。10年期维持每月两只，单只规模约900亿元，月度供给约1800亿元，与二季度基本相当。特别国债方面，20年期和30年期单只规模由7月的300、800亿元降至8、9月的240、730亿元，50年期由5月的450亿元降至8、9月的400、350亿元。短端贴现国债单只规模则有所增加，其中6M单只规模由二季度的200-300亿元提高至600亿元，其余期限规模则与二季度基本一致。

期限结构随之向短端倾斜，超长期占比基本平稳。三季度1年以内国债发行规模占比升至21.3%，较二季度、去年同期分别提升8.9、2.0个百分点；1-10年期占比则由二季度的73.2%降至63.8%，较去年同期低0.3个百分点。超长端10年以上发行规模占比为14.9%，较二季度提高0.4个百分点，但较去年同期低1.7个百分点。

截至9月末，国债发行进度明显慢于去年同期。1-9月国债累计净融资46042亿元，占全年66900亿元限额的68.8%，低于去年同期的84.0%；其中，特别国债累计发行11770亿元，完成全年16000亿元限额的73.6%，较去年同期低22.5个百分点。整体来看，年内国债剩余净融资规模为20858亿元，较去年同期多10197亿元。

（二）地方债新增发行提速，特殊再融资债回落

三季度地方债净发行同环比回升，主要由新增债拉动。7-9月地方债累计净发行18718亿元，同比多1333亿元，环比多3600亿元，新增债发行提速与到期规模下降共同推升净供给。从发行结构看，三季度新增债累计发行17617亿元，环比增加7340亿元，其中新增一般债和新增专项债分别环比增加1604、5736亿元；特殊再融资债累计发行2685亿元，环比少3804亿元。逐月来看，7月末政治局会议提出“加快财政支出和债券资金使用进度”后，地方债净发行规模明显增加，由7月的4705亿元增至8、9月的6544、7469亿元。

新增专项债发行明显提速，不过用于化债和清欠的特殊新增专项债占比较高。特殊新增专项债，发行时并不披露具体项目方案，而是用于化解地方隐性债务和清理拖欠企业账款。其年度限额也不明确，其中化债部分，财政部于2024年11月安排自2024年起连续五年，每年从新增专项债中安排8000亿元用于化债，不过清理欠款部分额度并没有公开。截至9月30日，今年特殊新增专项债累计发行10796亿元，去年全年发行13668亿元。其中三季度特殊新增专项债发行6482亿元，较二季度增加3888亿元，占14804亿元新增专项债的43.8%，高于二季度的28.6%。剔除特殊新增专项债后，三季度其余新增专项债发行8322亿元，环比增加1849亿元，年内累计发行24676亿元，与去年同期的24743亿元基本持平。

从项目投向看，今年专项债资金向公共设施补短板倾斜。截至9月30日，市政及产业园区相关融资合计占比由27.7%降至25.5%，轨道交通融资同比下降13.0%。与此同时，农林水利、污水垃圾处理、保障性安居工程的融资规模和占比均明显提高，增量更多集中在供水、排水、管网、住房等城市功能性项目。上述变化或反映今年新增专项债投向从园区、轨交等传统大体量增量基建，转向城市更新、公共设施补短板和存量功能改善。此外，随着“六张网”的规划建设加快推进，新增专项债也相应加大了对这一领域的支持。今年以来“六张网”直接相关项目获得专项债融资3229亿元，占已披露项目融资的13.1%。其中，财政资金主要投向偏公共服务性质的传统基础设施建设项目，城市地下管网、水网和物流网分别获得融资1129、1106和809亿元，合计占“六张网”相关融资的94.2%。

三季度地方债超长期发行占比略有提升，但低于去年同期。其中，10年以上地方债占总发行的43.3%，较二季度提高1.2个百分点，比去年同期低0.7个百分点；7-10年期占比降至27.0%，同环比分别下降3.1、1.2个百分点。中短期限的发行规模占比同比提升较为明显，1-7年期占比为29.8%，环比基本持平，但较去年同期提高3.8个百分点。整体来看，今年一至三季度超长期地方债发行规模占比约为46.4%，略低于去年全年的47.7%。

截至9月末，新增地方债发行完成约80.0%，化债专项债发行已接近尾声。1-9月新增地方债累计发行42093亿元，占全年52000亿元额度的80.9%，略高于去年同期的80.5%；其中，新增一般债和新增专项债分别完成全年限额的82.8%和80.6%。按年初安排的全年限额测算，年内新增一般债和新增专项债分别剩余1379、8528亿元，合计9907亿元，较去年同期少603亿元。化债专项债累计发行18578亿元，占年度2万亿元限额的92.9%，剩余1422亿元，较去年同期多1283亿元。合计来看，截至9月末地方债有11329亿元额度待发，较去年同期多680亿元。

（三）政金债发行提速，集中到期压低净融资

三季度政金债发行有所提速，但集中到期使净融资仍处于低位。7-9月，政金债累计发行18037亿元，环比增加4746亿元，发行规模较二季度明显回升。不过，同期政金债到期量升至18112亿元，为历史单季度最高值，基本抵消了总发行的扩张，全季净融资为-75亿元，虽较二季度回升2257亿元，但同比仍少7678亿元。

月度节奏上，政金债净融资随到期量的提升而逐月走低，7、8月分别净发行2764、1002亿元，9月则净偿还3841亿元。整体来看，三季度政金债发行回升或主要满足了存量债务的接续需求，通过债券融资补充增量资金的力度偏弱。

02

四季度政府债净供给环比略降，11月或为发行高峰

（一）国债净融资高峰或在11月

依据国债发行计划安排，11月或为四季度净供给高峰。从10月已披露计划看，2年期、10年期国债单只规模分别降至1200、800亿元，均较9月减少100亿元。据此，我们假设10月关键期限国债单只规模较9月下降100亿元，11-12月则按全年剩余额度估算，假设单只规模均较10月调增450亿元。

超长期特别国债剩余额度为1230亿元，计划于10月完成发行，其中已披露的30年期计划发行730亿元，其余20年期和50年期分别按200亿元、300亿元测算。注资特别国债10月已披露发行1500亿元，剩余1500亿元计划于11月发行。贴现国债假设单只规模保持9月水平，并将预测发行后年内到期的部分计入相应月份到期量。

在上述假设下，四季度国债净发行约2.09万亿元，较三季度增加约1700亿元、较去年同期增加约9200亿元。净融资回升主要来自偿还压力减轻，当期国债总发行约4.03万亿元，与三季度基本相当，而到期量降至约1.94万亿元。逐月来看，10-12月国债净发行分别约6800、8000、6000亿元，11月供给压力相对较大。

从期限结构上来看，四季度国债供给环比或向短端倾斜，超长端占比回落。按上述发行安排测算，四季度1年以内国债发行占比约为32.2%，1-10年期占比约为62.2%，10年以上占比约为5.6%。从环比变化来看，长端供给占比降幅较大，主要由于超长期特别国债集中于前三季度发行，四季度剩余额度较少。其中，1-10年期占比环比下降1.7个百分点，10年以上占比环比大幅下降9.2个百分点。而从同比比较来说，10年以上占比抬升1.3个百分点，其余期限占比均下降，主要是普通超长国债发行慢于去年同期。

（二）地方债净融资高峰或在10、11月

结存限额的使用，增加了四季度地方债的供给。10月9日，财政部宣布安排使用5500亿元地方政府债务结存限额，其中一般债务3000亿元、专项债务2500亿元。计入上述额度后，全年新增一般债和新增专项债可发行额度分别增至11000亿元、46500亿元，四季度剩余额度分别为4379亿元、11028亿元（假设年内全部发完）。化债专项债剩余1422亿元，假设平均分配至10-12月，每月约500亿元；普通再融资债按照当月到期量的90%测算，10-12月分别约2700、1800、1400亿元。假设普通再融资债在各情景下采用相同安排，新增债则结合已披露计划、近期发行计划的兑现情况和去年同期节奏，分别测算三种月度发行路径。

若按已披露的完整季度计划安排，新增地方债发行或将集中在10月。截至10月10日，已有29个地区披露10月发行计划，其中26个地区披露了完整的四季度计划。以已披露完整计划的地区为参考，四季度各地拟发行新增债合计6238亿元，10-12月占比分别约为65%、20%、15%。据此，我们提出假设一，将新增债的剩余额度分别按此占比分配至10-12月，则新增债逐月发行规模预计约为10000、3100、2300亿元。在此假设下，四季度地方债逐月净融资规模预计约为10200、3400、2600亿元。

不过，近期新增债的实际发行经常向季末集中，四季度也需考虑前两个月少发、最后一个月补发的情形。今年二、三季度，新增债均出现前两个月未完成计划，最后一个月超额发行的情况，其中4-6月新增债计划兑现率分别约67%、61%、126%，7-9月分别约92%、91%、163%。参考这一特征，我们提出假设二，将二、三季度实际月度发行占比取均值，再与完整计划等权结合并适当调整，采用45%、25%、30%的月度比例。由此，10-12月新增债合计分别约6900、3900、4600亿元。在此假设下，四季度地方债逐月净融资规模预计约为7100、4100、4900亿元。

此外，若考虑季节性规律，新增债供给高峰更可能出现在11月。10月受国庆假期占用工作日影响，地方债发行窗口相对有限；而12月由于衔接年末财政结算，地方债供给规模通常也不大。以2025年为例，10-12月新增债发行占比分别约为30%、55%、15%，11月为四季度供给高峰。因此，我们提出假设三，假设四季度月度发行比例延续去年同期的实际发行节奏，则四季度新增债逐月发行规模分别约为4600、8500、2300亿元，对应地方债净融资规模分别约为4800、8800、2600亿元。

综合三种情景，四季度地方债净发行约1.62万亿元，较三季度减少约2500亿元、较去年同期增加约4900亿元。逐月来看，在假设一和假设二下，10月为供给高峰；而若沿用去年节奏，供给压力主要落在11月。因此，需持续观察10月地方新增债发行计划的兑现程度。

从期限结构上看，四季度新增一般债发行比重上升，或带动10年期地方债供给占比提高。从今年前三季度实际发行看，新增一般债发行期限以10年期为主，占比达到71.1%，而新增专项债和特殊再融资债发行期限主要在10年期以上，占比分别为68.1%、67.8%。根据上文的预测结果，四季度新增一般债占地方债总发行的比重将由三季度的9.6%升至19.3%，而偏长期的新增专项债和特殊再融资债占比则分别将由50.7%、9.2%降至48.6%、6.3%，这一变化或推动10年期供给占比提升。

假设各类债券自身的期限分布延续今年前三季度水平，按四季度预计发行量加权测算，预计四季度7年及以下、10年期和10年以上地方债占比分别为26.1%、32.5%、41.3%。其中，10年期占比环比、同比分别提高5.6、2.5个百分点，10年以上占比环比下降1.9个百分点，同比基本持平。

加总国债和地方债，四季度政府债净发行约3.70万亿元，较三季度小幅减少约800亿元，但较去年同期增加约1.41万亿元。逐月来看，10-12月情景一政府债净发行分别约17000、11400、8700亿元，情景二分别约13900、12200、11000亿元，两种情景均呈现10月较高、此后逐月回落的特征。情景三则分别约11600、16800、8700亿元，高峰移至11月。三种不同情形的区别主要在于地方债发行计划的兑现情况，考虑到当前尚有较多地区未披露发行计划，假设一下的地方债的发行节奏可能存在一定的误差，实际发行的落地情况或更接近于假设二和假设三的情形。

同时综合国债和地方债的期限结构，四季度政府债供给或向10年及以内期限倾斜，超长期供给压力有望环比降低。一方面，超长期特别国债发行接近尾声，使国债超长期发行规模环比下降；另一方面，地方债受新增一般债发行比重上升影响，10年期供给占比或环比抬升。加总国债和地方债，四季度1年以内、1-3年、3-7年、7-10年和10年以上政府债占比分别为13.4%、23.2%、22.6%、22.2%和18.5%。环比来看，10年以上占比下降8.2个百分点，其余期限占比则均有所提升。不过与去年同期相比，受普通超长国债发行偏慢的影响，10年以上政府债占比或仍将小幅提升1.3个百分点。

（三）政金债到期显著降低，PSL降息或降低发债需求

四季度政金债到期量大幅下降，净融资有望由负转正。10-12月，政金债到期规模仅2994亿元，为2021年以来单季度最低水平，较三季度减少约1.51万亿元。即使发行量按年末季节性规律回落，政金债偿还压力的减轻也将带动净融资回升。若以2023-2025年四季度各月政金债总发行规模的均值为参考，10-12月政金债净发行预计分别约为3600、3500、900亿元，其中10、11月相对较高，12月明显回落。整体来看，四季度政金债合计净发行约为8100亿元，全年总发行约6万亿元，接近于2021-2025年5.93万亿元的年均规模。

不过，近期PSL降息或降低四季度政策行通过发债筹资的需求。9月29日，央行宣布，将一年期PSL利率下调至1.5%，并将“六张网”建设纳入支持领域。对符合条件的项目，政策行可以通过PSL获得资金，替代部分政金债融资。从历史经验看，2022年9-11月央行累计投放6300亿元PSL，同期10年期国开债周发行规模由210亿元降至180-190亿元。因此若四季度PSL的投放量增加，政策行发债规模可能低于季节性测算。

风险提示：四季度政府债实际发行与计划发行可能差异较大；国内政策出现超预期调整；基本面修复超预期。

注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《【兴证固收】详解四季度政府债供给规模与期限》

对外发布时间：2026年10月11日

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