王东升三次递表，奕斯伟计算终上市

这场IPO更像一次解压，而非一次加冕。

10月9日，奕斯伟计算（01256.HK）在港交所挂牌，市场称为港股“RISC-V第一股”。这家由京东方创始人王东升于2019年创立的芯片公司，三次递表后终于跨过门槛。

最终发售价每股1.55港元，全球发售16.1731亿股H股，募资净额约23.86亿港元；香港公开发售获9.09倍认购，国际发售获1.95倍认购，9家基石投资者合计认购11.61亿港元。上市首日股价反复：开盘报1.54港元微幅低开，盘中一度低见1.365港元，当日收盘报1.535港元，跌幅0.97%，总市值约338亿港元。

这组数字背后，真正值得追问的是：若不考虑本次IPO募资，按今年3月末现金及月均消耗估算，实际剩余跑道约9.5个月；按募资净额约23.86亿港元、月均消耗约9680万元粗略估算，上市后可覆盖约两年缓冲期。

换句话说，24亿港元买来的不是安全，而是一段窗口期。窗口期之内，计算芯片产品收入（即偏纯芯片销售的部分）占比能否提升，系统集成类收入能否不拖累整体毛利率，才是这家公司真正的考题。

01

三闯港交所

2025年5月30日，奕斯伟计算首次向港交所递交上市申请；今年1月30日第二次递交；今年7月31日第三次。联席保荐人始终未变，仍为中信证券和中信建投国际。

前两次递表均因未能在六个月内完成上市审核流程而自动失效。第二次递表的六个月有效期在今年7月30日前后届满，第三次递表就压在7月31日，这种“次日重递”的紧迫感，指向一份写进投资协议的倒计时。

据招股书披露，截至今年3月末，账上现金及等价物约13.06亿元，公司披露的月均现金消耗率为9680万元，静态跑道约13.5个月。但第三次递表距3月末已过约四个月，按同一消耗率，实际剩余跑道收窄至约9.5个月，至2027年5月前后。需注意口径：今年5月末公司现金已降至8.46亿元（未经审计），且一季度现金回流主要来自一笔一次性应收结算与新增银行贷款，而非经营造血。

2019年6月，62岁的王东升卸任京东方董事长。三个月后，他出现在了一家新公司的创立名单上。新公司押注RISC-V开源架构，彼时RISC-V基金会正筹备将总部从美国迁往瑞士以规避地缘政治限制。王东升迅速组建了有英特尔、高通背景的创始团队。京东方创始人的产业号召力、英特尔与高通背景的技术班底、RISC-V开源架构的替代叙事。恰好踩中了当时硬科技投资最稀缺的三样东西：人、技术、赛道。

资本也迅速涌来。2020年至2023年完成四轮融资合计约90.26亿元，2025年4月一名D轮股东按同等估值追加注资2.5亿元，累计融资约92.76亿元；据长城战略咨询口径，估值峰值达49.2亿美元（约合人民币353亿元）。这笔追加注资仍以每股1.14元入场，A轮到D轮每股成本从0.43元被一路推高到1.14元，估值并未回落。

等待退出的股东耐心也在被时间考验。A轮投资者持股超六年，按发行价1.55港元（约合人民币1.42元）计算，账面浮盈约230%，退出意愿最强；D轮Pre-IPO投资者以1.14元入场，按发行价1.55港元、汇率约1港元兑0.916元人民币估算，未计费用，账面浮盈约24%，若股价持续下行则直面亏损。

IDG资本系通过三个主体合计持股8.94%，是除创始人团队外最大的财务投资人。大基金二期直接持股5.16%。北京芯动能持股5.78%，为第三大股东，其最大有限合伙人正是京东方与大基金一期（各持有约37.3%合伙权益）。

Pre-IPO轮常见的回售与回购条款意味着，若公司在约定期限内未能完成上市，投资者可要求创始人或公司按约定收益回购股权。这可能是第二次递表失效后公司火速重递的直接动因。窗口期之外，还有一份投资协议的倒计时在同步走。上市落地后，这一压力将得到阶段性缓解。

02

财务现实

先看结论：收入在增长，亏损在收窄，但远未到造血。

营收确实在增长：2023年至2025年分别为17.52亿元、20.25亿元和24.31亿元，年复合增长率约17.8%；今年一季度收入4.94亿元，同比增长18.4%。但亏损更为突出：2023年亏18.37亿，2024年亏15.47亿，2025年亏15.16亿，一季度再亏3.75亿。

亏损的“质地”比亏损额更重要。剔除股份支付等非现金项目后，经调整净亏损从2023年的17.05亿元收窄至2025年的11.61亿元。改善真实存在，但2025年经调整亏损率仍高达47.7%，距“逼近盈亏平衡”是两回事。

现金流比利润表更诚实。经营活动现金流分别为负12.51亿元、负7.81亿元、负11.71亿元，今年一季度首次转正为1.71亿元。但这个“转正”含金量有限：同期贸易应收款从2025年末的11.12亿元降至3月末的7.53亿元，转正主要来自一次性大额回款，5月末应收款又回升至8.64亿元（未经审计）。结论是：这不是经营造血。

毛利率与研发双压，是比亏损更值得警惕的信号。研发开支分别为14.45亿元、13.37亿元和10.42亿元，占收入82.5%、66.0%和42.8%。研发绝对值三年下降27.9%。费率下降并非效率提升，而是收入分母做大与投入绝对额收缩同时发生。

公司整体毛利率2023年为15.4%、2024年为17.7%、2025年为18.6%，今年一季度回落至14.8%；而作为收入主力的人机交互芯片，分产品毛利率从2023年的18.8%降至2025年的16.2%，一季度进一步跌至7.3%。“以价换量”是理解这一切的钥匙。

人机交互芯片平均售价从2023年的20.9元/颗降至2025年的12.1元，今年一季度进一步降至11.6元；2023年全年销量7267万颗，今年一季度约1960万颗（年化约7840万颗）。价格在量产三年后近乎腰斩，不排除“被动降价保产能”的成分。

客户集中度形式下降，实质未解。2023年至2025年，前五大客户收入占比分别为90.7%、88.5%、89.5%，今年一季度降至83.1%。最大单一客户收入占比已从2023年的82.1%降至2024年的76.8%、2025年的64.6%，一季度收窄至39.3%。但39.3%并非原有依赖自然稀释，而是第一大客户换人了：据招股书，新客户I（一家算力运营商的子公司）贡献1.94亿元计算芯片收入、占当期39.3%，取代客户A登顶。换言之，公司从“依赖单一产业客户”转向“依赖单一项目”，集中度形式上下降，实质上并未解除。

存货和估值都指向同一件事：盈利质量不匹配。据招股书，截至今年3月末，公司毛存货约10.37亿元，已计提存货撇减2.57亿元，占24.8%，近四分之一库存已被认定无法按原价出售。存货周转天数今年一季度升至150天，需结合去库存、备货与收入结构切换观察。

估值须区分两个口径：Pre-IPO轮353亿元估值，对应2025年收入约14.5倍市销率；按IPO后约338亿港元市值（约合人民币310亿元）计，约为12.8倍。据公开市场数据，选取的可比公司主要为已盈利的RISC-V及AI芯片设计公司，多在10至20倍P/S区间交易，奕斯伟并不离谱，但同处这一区间的可比公司多为盈利、毛利率30%至40%以上，而奕斯伟仍处亏损、综合毛利率不足20%。

同样的倍数，对应完全不同的盈利质量。若参照传统DDIC厂商，P/S约1.3至3.3倍，其估值则明显更高。因此，估值合理性高度依赖“计算芯片成功接力”这一假设，下行风险被显著放大。

03

押注第二增长曲线

上市融到的约23.86亿港元，既是阶段性缓冲资金，也是押注未来的筹码。

据招股书，今年一季度计算芯片收入2.23亿元，占总收入45.1%。但其中相当部分并非纯芯片销售，而是“系统化计算基础设施”项目，该部分毛利率13.4%，低于计算芯片产品本身的26.2%，也低于2025年全年18.6%的综合毛利率。

这意味着收入结构改善，但利润结构尚未同步跟上。这是一个结构性结论，而非口径波动：用低毛利的项目制收入补高毛利芯片的缺口，收入结构改善了，利润结构没有跟上。项目制收入还意味着可持续性需观察，若不能复制，一季度的结构突变就不能线性外推。因此第二曲线是否成立，关键指标应是“纯芯片收入占比能否过半”，而非计算芯片总收入增速。

第二曲线能否成立，除了看收入结构，还要看公司在整个RISC-V赛道中的位置。据弗若斯特沙利文，以2025年收入计，奕斯伟在中国RISC-V主控芯片提供商中排名第五、国产第三，份额约1.2%。这个位置说明公司有基础，但远未到可以靠存量市场支撑估值的程度，第二曲线仍是必须走的路。

在人机交互芯片之外，更具想象力的突破来自人形机器人。RISC-V芯片已与国内多家头部机器人企业合作，机器人场景已有6个产品量产，具身智能芯片完成客户验证，一季度机器人场景订单已开始贡献收入，占比仍小但卡位意义明显。

据摩根大通报告，全球人形与足式机器人出货量将从今年的约6万台增至2030年的约175万台，中国同期从约5万台增至90万台；但机器人混合均价到2035年将累计下降约56%，出货高增长不会线性转化为利润。这与奕斯伟在人机交互芯片上已经历的路径高度相似。

但机器人赛道的高增长预期，同样面临一个老问题：竞争格局极度分散。RISC-V赛道从来不是一家独大。据公开资料，阿里平头哥玄铁系列已迭代至服务器级分水岭；机器人赛道中，进迭时空K1截至今年6月底出货超15万颗，先楫半导体HPM6E00同期出货达百万级。行业前五大参与者合计只占22.5%的份额，格局极度分散。

三次递表，港交所的门槛已经熟悉得不能再熟悉。但跨过门槛之后，才是真正的大考。首日市场反应相对谨慎，说明二级市场仍在观察。

与其罗列矛盾，不如给出两个观察锚点：其一，股价能否企稳。首日开盘微幅破发、暗盘走低、国际配售认购约1.95倍，市场态度相对谨慎，市场对估值仍有保留。D轮投资者尚有约24%浮盈，若股价下行，退出压力可能转为抛压。其二，计算芯片中“纯芯片”收入占比能否过半。只有摆脱13.4%毛利率的系统集成拖累，第二曲线才算立住。RISC-V生态、客户集中度、止血点，都将由这两个锚点给出答案。

京东方是一场关于规模与周期的长跑，奕斯伟计算，则是国产RISC-V赛道上一场关乎产品话语权的远征。二者挑战不在同一个量级。王东升用了七年时间把奕斯伟计算带到港交所，上市是里程碑，也是新的起点。

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