卷不动的芯片，接棒的连接｜光互联涨完了吗？

来源：市场资讯

（来源：猫头鹰研究院）

国庆长假还没结束，全球市场先把两份答卷摆在了A股投资者面前。

一份让人兴奋。纳斯达克创出新高，英伟达、AMD双双刷新历史纪录，光芯片龙头Lumentum股价站上1100美元上方，台积电、海力士先后走出新高。算力链条上最有代表性的几个瓶颈方向，计算的、连接的、存储的、制造的，几乎全员新高。

一份让人发慌。假期里市场流传美国FCC可能对中国光模块动手，直到摩根士丹利发布报告，恐慌才略有降温。

一头是新高，一头是制裁预期。手里握着科技基金的投资者，假期过得并不踏实，心里装着同一个问题，这轮AI行情的底层逻辑，还成不成立？光互联的预期，是不是已经打完了？

十月七日晚，猫头鹰「九点客座谈」第四十七期，天风证券通信首席分析师王奕红来拆这道题。他从外围市场一路讲到行情节奏，观点直接，数据密集。

01

新高背后，市场在为什么脱敏

王奕红开场的梳理从美股开始。

这一轮新高的名单很有讲究。英伟达代表GPU，AMD代表CPU与GPU的双线，Lumentum代表光互联与光芯片，海力士代表HBM存储，台积电代表先进制造。算力链条上最典型、最卡脖子的几个环节，全部新高。

它的意义是什么。王奕红给出两点判断。

第一，这一轮AI硬科技龙头的韧性，比市场想象的要足。过去两个月全球市场的利空压力不可谓不大，美债、加息、地缘冲突，以及对AI远期叙事和资本开支现金流的担忧，但这些压力几乎全部来自外部环境，而不是产业本身出了问题。

第二，美股交易对「AI走到尽头」的说法开始脱敏。市场预期明年甚至二〇二八年的能见度，确实不像二季度那么高了，但股价的反应很有意思，最近两三周，美股是跟着产业内在的逻辑和成长性在持续修复。翻译过来就是，大资金不再为「尽头论」投票，重新跟着产业趋势走。

港股的表现也提供了一个侧面。假期里长飞光纤走势平稳，中际旭创小幅上行，罗博特科明显上涨。王奕红特别提醒罗博特科的逻辑，它做光模块上游设备，NPO、CPO、OCS这些光互联产品都要用到它的设备，不受FCC政策扰动，台积电、英伟达、Marvell、博通以及各大光模块厂商都是它的客户。在极度缺乏流动性的市场里，产业链环节的真实稀缺性，比情绪更扛跌。

02

一份报告，三重祛魅

假期里A股投资者最关心的，无疑是FCC制裁。据王奕红介绍，摩根士丹利假期发布了一篇相关报告，结论比A股此前的担忧温和得多。他提炼了三个要点。

第一，这不是既定政策。大摩报告的内容并非成文的公开文件，而是大摩方面与熟悉FCC规则的专家交流后向市场传达的政策预期。换句话说，这是一份「预期管理」的报告，不是「政策落地」的文件。

第二，制裁指向的是下一代产品。据大摩报告，相关限制针对的是3.2T速率的光模块。而目前放量的主力是800G，今年出货几千万只，明年有望达到一亿只量级；1.6T明年也会复制800G的放量曲线，达到大几千万只到一亿只。3.2T则远未成熟，受电芯片和电通道瓶颈制约，即便产业进展较快，也要到二〇二八年下半年才可能批量，二〇二九年真正放量。对当下主销的800G、1.6T以及明年开始放量的NPO，报告均未涉及针对性禁止。王奕红指出，这背后的政策考量很现实，美国自己的AI发展和供应链依赖，决定了短期几年内无法与中国占主导的PCB、光模块环节脱钩。

第三，65%的价值链假设对龙头反而温和。据大摩报告，若光模块BOM成本中65%的价值链来自美国企业，中国厂商的产品仍可进入美国市场。王奕红分析，目前1.6T高速产品里价值量最高的物料是DSP、TIA和Driver等电芯片、光芯片以及硅光晶圆，这些环节的供应链本来就高度依赖美国企业，Marvell、博通、MACOM、GlobalFoundries等本就是主要供应商。按这个假设执行，对中际旭创、新易盛、东山精密这些龙头而言，远比市场此前担心的那种「一刀切」要好得多。

他的结论很直白，A股把光模块估值压到十倍附近，与这份报告透露的政策力度相比，反应是过度了的。

03

瓶颈开始换岗

如果说FCC只是「利空祛魅」，那么假期里真正重量级的信息，来自Marvell高管的交流。据王奕红转述的公开交流内容，要点有三。

其一，连接被正式定调为下一个决定性瓶颈。AI的负载正从训练转向推理、转向Agent和具体应用，连接将成为AI硬件基础设施中继计算、存储之后的下一个决定性环节。

其二，给出了极其笃定的中长期指引。据该交流，全球AI资本开支到二〇三〇年将达到三万亿美元，二〇二六年至二〇三〇年的复合增速约35%；Marvell自身收入从财年的82亿美元增长到120亿美元、再到二〇二八年的200亿美元，其中二〇二八年的200亿美元在需求和物料供应上已经明确锁定，甚至还给出了二〇三一年冲击700亿至900亿美元的收入目标。

这个指引的分量在于时间点。今年七月，全球市场最担忧的恰恰是二〇二八年的资本开支算不过账。而现在，一家光互联与电互联的龙头公司，把二〇二八年的展望直接锁定，收入增速不但没有放缓，后程还有加速的可能。

其三，GPU机架内，光互联是唯一解。据该交流，电互联在200G/224G速率之后会遇到明显瓶颈，未来GPU机架内的连接途径只会是光，而光互联会向机柜内部的Scale-up场景渗透。

这里出现了整场分享最关键的一组数字。机柜内部的传统电连接，承载着数据中心85%的流量；而机柜之间用光模块的Scale-out连接，承载的流量只占15%。一旦机柜内部换成光，等于在光模块的传统场景之外，新增五到六倍的传输需求。王奕红打了个比方，这就像高速公路上突然多出五六倍的车流量，必须修更多、更快的高速基建。

瓶颈的换岗由此完成闭环。AI的头三年，瓶颈在台积电代表的先进制程；过去两年，瓶颈换成了HBM，存储价格因此暴涨了一年多；现在，连接正式接棒。制程卷到2nm，提升空间已经不大；存储被韩国厂商反复涨价；再往下卷MLCC等耗材，边际收益递减。而光互联提供了一条性价比更高的路，增加六七倍的使用量，同样能撑起算力增长。

需要说明的是，这一层「卷不动就换一条赛道卷」的框架，正是彭莉在现场率先提出来的，王奕红当场认同并顺着这个框架展开。这也构成了整场讨论的主线，当制程和存储都卷到物理极限，资本市场会自然地把注意力递给连接。

04

先涨的不一定是主线

框架清楚了，回到投资者最疼的问题，钱该怎么放。

王奕红先回答了现场最尖锐的一问，光互联的股价，是不是已经把二〇二七、二〇二八年的预期打完了？

他的答案是否定的。美股按二〇二八年定价，所以Lumentum这类公司估值很贵，并且创了新高；而A股的中际旭创、新易盛，经历七八月下跌之后，明年估值只有十倍上下。他的原话是，二〇二八年这些公司仍然可以维持50%以上的增长，怎么可能现在就交易到二〇二八年的预期？

十倍是什么概念。他补充了一个历史参照，过去三年，光模块龙头每一年新高的位置，都摸到过第二年业绩预期的20倍。即便不考虑业绩继续上修，仅从估值修复的角度，优质龙头的空间依然可观，向下的安全边际也很强。市场其实已经在八月份给出了信号，当时各类小光、小PCB公司率先见底甚至创出新高，而大票还在低位趴着。

那为什么是小票先涨？王奕红的解释是筹码结构。七月暴跌时，机构对大票基本是硬扛甚至加仓，拥挤度问题在大票上尤为明显，而小票在七月被出清得干干净净。八月九月，资金沿着美股映射找阻力最小的方向，OCS、CPO、NPO相关的小市值标的、涨价品种、无源器件轮番表现，抱团特征明显。但这些小票摸回新高之后，也涨不动了。

他的结论是，先涨和后涨的区别，本质是节奏问题，不是方向问题。小光小PCB修复完之后，资金终究要回到业绩、估值和产业趋势这三件事上做横向比较。而涨价链条内部，存储、MLCC、CCL、光纤光缆之间没有谁比谁高贵，属于同一种风格的轮动，今天你领涨，明天我跟涨，因为前面都是明牌算账，新变化反而少。只要AI叙事没有崩，美股带领市场不断修复，业绩最实的方向最后也会被轮动到。

节奏还有一层时间维度。王奕红自己也买基金，他的体验很朴素，八月九月持仓不动的反弹反而最好，因为小票涨的时候大票不涨，换来换去容易两头落空。往年底看，历史上科技行情一般到十月底三季报披露完就趋于收尾，做相对收益和绝对收益的大资金会在最后一个月求稳，把收益锁住；真正的科技行情往往从次年春季躁动开始，二季度加速，过去四年基本都是这个剧本。翻译给基金投资者就是，今年的反弹要珍惜，但别指望一路冲到跨年，下一波阿尔法要等来年重新起跑。

05

「国产算力更安全」，这笔账要重算

讨论的最后一块拼图，是很多固收加和科技基金当下的实际仓位，国产算力。

市场里流行的逻辑是，海外算力受政策和资本开支见顶预期压制，国产算力有供给唯一性保护，可以按二〇二八年的业绩预期交易，相对安全。半导体方向的抱团，比光互联更紧。

王奕红对这个「安全垫」并不买账，核心论据是一个时间差。国产AI的发展节奏比海外慢一年，所以海外说二〇二八年见顶、算不过账的时候，市场会认为中国二〇二八年的需求仍在高增长，国产链可以按二〇二八年拍业绩。但这个逻辑反过来同样锋利，美国二〇二八年见顶，中国的二〇二九年就独木难支，你没法论证中国会在二〇二九、二〇三〇年烧更多的资本开支、搞出更强的迭代。所以他的判断很冷，一旦海外大模型的需求预期松动，海外算力和国产算力不过是先跌和后跌的区别，而国产链三十倍以上的估值，跌起来并不便宜。

现场还有人提出一个更宏观的设想，一个世界两套系统，中国会不会做出自己独立的一套？

王奕红直接否定。理由直指商业模式，现在无论医疗、金融还是编程应用，本质都是靠卖token变现，token价格卷到如此之低，而中国用户历史上就不愿意为软件付费，没有付费意愿就没有盈利，没有盈利就撑不起高估值。上一轮互联网的繁荣靠的是商业模式创新，轻资产、强规模效应，一套系统开发完边际成本趋近于零；这一轮AI是重资本开支生意，用户每多敲一个问题，背后都是实实在在的算力、存储和互联消耗。恰恰是这个属性，让市场永远只敢交易第二年，不敢交易第三年和第四年。这也解释了为什么云厂商在拼命融资，据公开信息，Meta发行高息私募债，阿里巴巴在港股完成800亿定增，仍然远远填不满开支的胃口。

06

彭莉的追问，把产业语言翻译成配置语言

整场交流的下半场，几乎是在彭莉的追问中完成的。她的角色很清楚，渠道客户不是科技专家，她要做的是把卖方首席的产业语言，一句一句翻译成投资者能用的配置语言。

她先替听众按了暂停键。王奕红连续输出Marvell的指引和Scale-up的技术细节时，她打断总结，光互联在Scale-out和Scale-up两个方向的需求都会极大幅度增加。一句话，替不熟悉科技结构的渠道客户抓住了主线。

她提出了全场最重要的问题。光互联的股价和基本面，是不是已经把二〇二七年、二〇二八年的预期打完了？这个问题问出了所有持有人的焦虑，也直接逼出了「美股按二〇二八年定价、A股只有十倍估值」的核心对比。

她贡献了自己的框架。制程卷到2nm卷不动了，存储卷到HBM被韩国厂商反复涨价，再往下卷到MLCC这些耗材，边际收益越来越小，那为什么不用性价比更高的光互联方案、增加六七倍使用量来换算力？这个「卷」字框架，是全场讨论的灵魂。

她把基金经理的持仓分了类。重仓立讯的左侧型老科技基金，主仓大光模块的主流科技基金，分散配置PCB和小光涨价的，各自节奏完全不同。她要求王奕红逐一拆解，因为听会的是买基金、做基金策略的银行和理财资金，他们需要的不是赛道排名，而是「我手里这只基金到底拿的是什么、接下来会怎样」的答案。

她补上了基金的视角。日历效应不是抽象的，今年很多银行渠道还没来得及卖科技基金，位置回撤之后，渠道正在思考要不要引入。她还顺手戳破了AI叙事的估值天花板，AI消耗多少token就要配多少硬基础设施，跟互联网轻资产的模式完全不同，所以大资金永远只敢交易到第二年。

最后她替持有人问出了那个最敏感的问题。一个世界两套系统，中国能不能自己玩自己的？得到的答案是不行，中国用户不愿意为软件付费，token卖不上价，独立的商业闭环成立不了。

07

这场对话最打动我们的，不是某个目标价，而是一种看待喧嚣的方法。

市场每过几个月就会换一个新的叙事主角，从制程到存储到连接，从涨价链到国产链，热闹的背后其实是同一条暗线，瓶颈在换岗，资金在轮动，估值的天花板始终由「这笔账能不能算到第三年」决定。看清这条暗线，就不必为小票先涨而焦虑，也不必为FCC三个字而恐慌。

光互联是不是涨完了？按美股的标准，按Marvell锁定的二〇二八年，这个问题的答案还远没有到揭晓的时候。A股十倍估值与产业六倍流量增量之间的反差，本身就是答案的一部分。

当然，节奏比方向更难。今年的反弹窗口在收窄，跨年之后的春季躁动，值得现在就记进日历。

以上是王奕红先生做客猫头鹰「九点客座谈」的核心观点梳理，并结合公开资料做了标注与区分，供各位投资者参考。如需完整交流内容，欢迎联系您的猫头鹰基金研究院服务顾问。

免责声明：本文观点整理自天风证券通信行业首席分析师王奕红先生在猫头鹰基金研究院「九点客座谈」第四十七期上的分享，并结合公开资料补充，相关观点仅代表分享者个人在分享时点的看法，不代表猫头鹰基金研究院立场，亦不构成任何证券投资建议、要约或收益承诺。文中涉及的数据与判断来源于分享者、摩根士丹利报告、Marvell高管公开交流及公开资料，存在时点局限性，不同机构口径可能存在差异，后续可能因市场环境变化而调整。文中提及的任何公司、产业链环节仅供行业框架说明之用，不代表推荐买卖相关证券。