陈兴：美债认购倍数创2016年以来新高

陈兴、陈琦（陈兴系华福证券宏观首席分析师、中国首席经济学家论坛成员）

核心观点

1.全球资产价格表现

外资大幅回流美国股债市场。股市方面，全球主要股市走势分化，美股三大指数中，标普500、道琼斯指数以及纳斯达克指数分别上涨1.2%、0.9%和0.6%，欧洲股市承压，德国、法国股市分别下跌0.6%和1.2%。债市方面，全球主要经济体债市收益率普遍下行，美国2年期、10年期国债收益率本周分别回落3bp、4bp。商品方面，油价回升，WTI原油和布伦特原油价格分别上涨2.4%、8.4%，黄金价格上涨1.2%。汇率方面，美元指数继续走强，本周续涨0.3%，非美货币普遍贬值。外资流向方面，10月1日当周，A股市场外资净流出规模走阔，外资净流入美国股市、债市规模环比均大幅反弹。

图：全球资产表现概览

图：主要经济体权益市场外资净流入（百万美元）

图：主要经济体债券市场外资净流入（百万美元）

图：分类型资金净流入A股市场（百万美元）

图：分类型资金净流入港股市场（百万美元）

2.主要央行货币政策

加息理由存在分歧，年内或再加一次。美联储9月议息会议纪要显示，全部与会官员一致同意上调联邦基金利率目标区间25个基点至3.75%-4.00%，但内部对加息的底层逻辑存在分歧。多数委员将本次加息视作风险管理式操作，为通胀持续高于2%目标设置政策保险；部分委员认为，加息意在阻断能源价格向广谱商品与服务价格传导；少数官员则认为加息符合中性利率上行的判断。政策路径方面，多数官员倾向于年底前至少再加息一次，并重申后续政策将基于经济数据动态评估。截至10月9日，CME利率期货定价显示，10月维持利率不变概率为80.6%，市场预期12月前至少加息一次的概率达83%。

通胀韧性驱动加息。欧洲央行9月议息会议纪要显示，管委会全体委员一致决议加息25个基点。本次加息主要缘于中东地缘冲突持续推升能源价格，致使欧元区通胀回落节奏显著放缓，8月HICP通胀反弹至3.3%，在此背景下，央行同步上修2027—2028年通胀预期。政策层面，欧央行放弃固定前瞻指引，秉持数据驱动的决策框架，采取逐次会议评估模式，保留利率双向调整空间，并明确当前尚未形成工资-物价螺旋的二次通胀效应。风险维度上，欧元区通胀风险整体偏向上行，经济增长风险趋于下行，能源价格扰动、极端气候、全球长债利率波动等为核心不确定性。目前欧元区金融条件小幅收紧，信贷结构呈现分化，长端利率上行主要由区内经济、货币政策重定价等内生因素驱动。后续欧央行将重点跟踪能源价格持续性、成本向终端消费的传导效果、薪资走势及通胀预期变动。

图：美联储利率路径预期（%）

图：欧央行利率路径预期（%）

图：日央行利率路径预期（%）

图： 美国SOFR-IORB（%）

3.美国经济动态

10年美债认购倍数创2016年以来新高。10月7日美国10年期国债拍卖得标利率达5.30%，创2000年11月以来新高，但较预发行利率低约1.88bp；本次拍卖认购倍数抬升至2.77倍，为2016年以来最高，反映美债收益率持续上行后，长线资金配置意愿有所回暖。分项来看，非交易商投资者认购占比高达97.5%，创下历史新高，体现机构及海外买家竞标需求旺盛，拍卖几乎无需做市商承接兜底。拍卖结果公布后，10年期美债收益率自高位回落超5bp。

中长期通胀预期仍呈粘性。10月美国密歇根大学1年通胀预期初值为4.7%，低于预期4.8%，前值4.6%；5年期通胀预期升至3.5%，符合预期，前值3.4%。整体呈现短期通胀担忧边际缓和，但中长期通胀预期仍有上行压力，通胀粘性尚未完全消退。短期预期回落一定程度缓解市场对通胀快速反弹的担忧，不过5年期预期走高，意味着居民对物价的长期定价仍未锚定至美联储2%目标区间，将支撑美联储维持高利率的政策考量。

美伊外交窗口尚未关闭，也门战事急剧升级。据新华社消息，伊朗外长阿拉格齐称，伊美间接谈判持续进行，双方借助调解人交换信息。伊朗提出“七日重开霍尔木兹海峡”方案，现已收到美方回应，正在评估相关意见，将在几天内答复。特朗普在社交媒体表示，美国不会在国会中期选举前对伊朗发动攻击。也门双方持续交火。10月8日，胡塞武装发射多枚导弹袭击沙特哈立德国王国际机场、纳季兰机场与海米斯穆谢特空军基地；沙特联军通报，单日摧毁82个胡塞军事目标。9日，胡塞确认首都萨那遭到空袭、市区发生爆炸，红海与曼德海峡航运风险再度走高。

图：美国重点经济数据一览

图：美国初请和续请失业金人数（万人）

图：周度职位空缺人数（百万人）

图：全美失业加速的州数（个）

图：芝加哥金融条件指数

图：美国信用卡消费支出滚动4周同比（%）

图：美国房屋周度销售和待售同比（%）

图：密歇根消费者信心指数（%）

图：各联储制造业调查之资本开支预期指数

图：克利夫兰联储通胀预期（%）

图：26年Q3亚特兰大联储GDP预测（%）

4.其他地区经济动态

德国工业产出意外回升。8月德国工业产出环比增长2%，创2025年3月以来最大增幅，好于市场预期的0.5%，前值-1.1%。结构上看，产出增长主要由建筑业产出大幅上升推动，机械设备制造业产出也有所增加。但汽车产量环比下降，统计机构指出部分原因与工厂休假安排有关。但稍早公布的工厂订单数据大幅下降，或对后续生产产生影响。

中欧贸易谈判达成重要共识。10月8-9日，中欧贸易投资磋商机制第二次例会达成 16 项共识清单，双方重申依托世贸规则管控分歧、推动双边经贸更趋平衡，定于 2027 年 3 月召开第三次例会，2027 年 1 月举行部长视频会。贸易方面，双方探讨部分商品降税，就混动汽车达成符合世贸规则的谅解，持续推进纯电汽车反补贴案相关程序；在医疗器械、药品化妆品、农产品准入等领域深化对话，针对欧盟外国补贴条例开展技术交流。出口管制上，双方强化沟通，中方保留稀土、永磁体对欧出口许可绿色通道，欧方推动两用物项对华许可个案解决，建立清单调整提前通报机制。此外，双方在知识产权保护、WTO 改革方面继续推进合作，共同维护产业链稳定。

图：欧日重点经济数据一览

图：主要国家制造业PMI

图：主要国家服务业PMI

图：ZEW经济景气度指数

图：日本、德国工业生产指数

5.下周重点关注

图：下周重点关注日历

数据来源：CEIC、iFinD、Bloomberg、Redfin、金十数据等，华福证券研究所

风险提示：美联储货币紧缩超预期。美国经济下行超预期。地缘冲突加剧。