股价下跌45%，10倍P/E的中际旭创，现在还贵吗？

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（来源：雪比特）

行业观察 · 光模块系列

从高点1416.88元到775.29元，市场正在重新定价。

今年6月22日，中际旭创A股盘中触及1416.88元的历史高点，市值一度逼近1.7万亿元。然而此后的三个多月，股价一路下行，截至10月9日收盘报775.29元，较高点回撤约45%，市值也回落到9000亿元出头。

7月30日登陆港交所的H股，走势如出一辙：上市后一度冲高至1268.61港元，随后回落至974.5港元。

一边是股价跌跌不休，另一边，按照市场一致预期，公司2026年利润约300亿元、2027年利润约1000亿元，当前市值对应的2027年Forward P/E只有约10倍。

那么问题来了：跌去四成多之后，10倍P/E的中际旭创，现在到底还贵不贵？

本文要回答的，正是这个问题。结论先放在前面：10倍P/E看上去很便宜，但正面预期已经到顶、负面预期尚未打消。下面从政策、市占率、技术路线与上游产能四条主线逐一拆解，并给出接下来需要盯紧的三个变量。

▎01 一道看似矛盾的估值题

要回答“还贵不贵”，先得弄清楚这10倍P/E究竟是怎么来的。

答案藏在预期的结构里：

正面的预期已经打到顶，而负面的预期还没有被打消。

所谓正面预期到顶，是指800G、1.6T放量带来的业绩弹性，已经被充分讨论和定价；所谓负面预期未消，是指政策、市占率、技术路线切换和上游产能这几件事，每一件都还悬在半空，没有落地。

估值交易的从来不是已经发生的事，而是尚未发生的事。当向上的空间被看满、向下的风险没被证伪，估值自然就卡在一个尴尬的位置。

从1416.88元到775.29元、回撤约45%的背后，是预期结构的切换。

▎04 政策压顶：FCC潜在新规与美国国产替代

第一条压制主线来自大洋彼岸，直接作用于利润和市占率两个维度。

一是FCC潜在政策对利润的挤压。根据摩根士丹利10月1日研报《潜在的FCC光模块限制措施更可能从3.2T时代开始实施》‌，3.2T之后的产品会被要求美国产零部件占BOM成本的65%以上。而DSP加激光器的成本，大致就能够达到这一比例。这意味着关键物料需要转向美国供应商，成本结构被动重塑，利润面临下行压力。

二是美国国产替代诉求对市占率的挤压。

中国光模块厂商在可插拔光模块市场的占比约70%，美国本土国产替代诉求十分强烈。在未来的NPO、CPO场景中，美国产业链正在想办法重新切走份额，市占率面临长期挑战。

需要强调的是，FCC政策目前仍属于“潜在”层面，细则与执行口径都未落地。但市场的特性是，往往在政策落地之前就开始定价。

▎05 市占率近50%：可插拔时代的天花板

第二条主线来自市场份额本身。

旭创目前在可插拔光模块市场的市占率接近50%，已经是绝对的龙头位置。但换个角度看，近50%的份额也意味着市占率进一步提升的空间相当有限。

过去几年支撑旭创业绩高增长的，除了行业蛋糕快速变大，还有份额持续提升的红利。当份额逼近天花板，未来的增长就只能更多依赖行业总量，而无法再靠“抢份额”贡献额外弹性。

更微妙的是，一旦行业技术路线发生切换，今天在可插拔领域积累的份额优势，并不能原样平移到新的战场。

▎06 CPO时代，组装环节的价值量下移

第三条主线，关乎旭创在产业链中的角色定位。

旭创本质上是一家光模块厂商，核心能力在于光、电、机的集成与制造。在可插拔时代，这种集成能力价值量很高。但如果未来走向CPO（光电共封装），分工逻辑会发生变化。

在CPO架构下，台积电承担PIC（光子集成芯片）、EIC（电子集成芯片）与ASIC芯片的3D封装，高价值的芯片与封装环节被上游拿走，旭创承担其他部件的组装工作，组装环节的价值量随之下降。

这并非否定旭创的制造能力，而是说技术路线的演进，可能重新分配产业链各环节的价值。市场担心的，正是这种价值分配的长期趋势。

▎07 2027年的最大变量：上游产能

第四条主线，直接决定2027年1000亿利润能否兑现。

预期中2027年利润要实现约3倍增长（300亿→100亿），前提是硅光芯片等关键物料的产能同步跟上。但现实情况是：Tower的产能已经被预订到2028年，不会再给旭创更多产能。

旭创已经寻找其他Fab厂作为补充，但光产线的调试基本上需要1年以上，调试完成之后还要经历产能爬坡。这意味着新产能在2027年能贡献多少，存在实打实的不确定性。

其他零部件的供应同理，比如DSP。上游物料的任何一个环节跟不上，2027年利润3倍增长的剧本就要打折。这是当前业绩预期中最硬的一个约束。

港股上市两个多月，市场对不确定性的定价更为直接。

▎08 接下来真正要盯紧的三件事

梳理下来，旭创的估值能否修复，不取决于已经被充分定价的利好，而取决于以下三个变量如何演化：

技术进展。CPO的推进节奏如果延后，可插拔产品的生命周期就会拉长，直接利好旭创现有的业务基本盘。

零部件供应。硅光芯片的产能爬坡能否超预期、DSP的供应能否跟上，将直接决定2027年业绩的兑现程度。

美国政策落地。FCC潜在政策最终的细则与执行尺度，决定了利润和市占率两条压制主线是缓解还是坐实。

这三个变量，任何一个出现积极变化，都可能成为预期扭转的催化剂；反之，估值的压制就会持续。

▎结语

10倍的2027 Forward P/E，与其说是市场给旭创的“低价”，不如说是市场为不确定性留出的折价。

正面预期到顶之后，股价的方向将由负面预期的边际变化决定。对投资者而言，真正重要的不是反复确认已经发生的高增长，而是持续跟踪上述三个尚未落地的变量。

风险提示：本文基于公开信息与市场预期整理，所涉盈利预测为市场一致预期，不代表公司实际业绩。本文仅作行业分析与交流，不构成任何投资建议。