欧洲新病人：法国会引发新的主权债务危机吗？

欧元兑美元汇率已跌至17个月来的低点，投资者正在惩罚这一单一货币，主要原因是法国难以解决的债务问题。曾经被边缘化的主权债务风险，如今正逐步向货币联盟的中心蔓延，并已来到欧洲项目的重要支柱——法国。

法国长期债券收益率已飙升至近四分之一个世纪以来的最高水平，因为该国在如何应对债务堆积问题上的政治僵局似乎毫无缓解迹象。政府正试图推动削减开支，但随着总统选举临近，那些试图取代总统埃马纽埃尔·马克龙的反对派政客，根本没有心情签署任何类似紧缩政策的文件。

法国的财政失败

法国的财政状况一团糟。2025年，该国公共预算赤字占GDP的5.1%，债务占GDP的比率达到115%。这两个数字都远超欧盟限额。这样的数据通常与战争或至少严重的经济衰退相关。尽管法国政治阶层的话术有所不同，但法国实际上并未处于战争状态。

法国公共债务已累计超过3.5万亿欧元。随着债券收益率在过去一年大幅上升，融资成本正变得越来越高。法国总理塞巴斯蒂安·勒科尔努正试图在2027年预算中推动削减540亿欧元的公共开支，但他的少数派政府正面临强烈阻力。

与此同时，明年总统选举的两大主要候选人——右翼国民联盟党的玛丽娜·勒庞和社会党人雅克·梅朗雄——都没有提出可信的方案来解决债务问题。

勒庞和梅朗雄

勒庞提议通过公投将法国赤字限制为“黄金法则”，这很可能会导致失败；梅朗雄则呼吁直接取消法国约五分之一的公共债务，同时增加公共开支。

与此同时，巴黎承诺在未来几年增加数十亿国防开支。国会立法者在6月份批准了一项对该国国防预算的重大更新，为2026年至2030年间额外拨款360亿欧元。

国防部长卡特琳·沃特林表示：“法国必须做好准备，以应对同时发生、持续时间长且强度高的危机，包括在其本土。”

债券市场问题

沃特林可能在脑海中想到的“法国本土长期且高强度的危机”，就是该国的债券市场。

法国10年期国债收益率现已攀升至约4.87%，甚至在9月下旬短暂触及5%的水平，创下自2002年以来的最高水平。9月份，法国10年期国债与德国10年期国债之间的利差扩大了50个基点，达到128个基点，创下14年来的最高水平。

法国现在借贷的成本高于希腊和意大利，而这两国曾是欧元区最令人担忧的成员。法国5年期主权信用违约互换——一种可交易的防止违约或债务重组的保险政策——已攀升至约87个基点，创下自2013年初以来的最高水平。

雪上加霜的是，外国投资者持有法国政府债务约50%，这使该国面临抛售风险。例如，日本基金持有的法国债券比例超过基准建议的权重。如果它们变得谨慎，抛售压力可能会加剧。与此同时，法国银行不太可能抛售这些债券，据估计，它们仅持有约8%的政府债务。

主权债务危机是否正在酝酿？

法国与德国的借贷成本差已经扩大到了自2012年欧元区主权债务危机高峰以来最宽的水平。

德意志银行资深分析师吉姆·里德表示：“关键问题是，这是否是新一轮欧元主权危机的开始，还是市场已经过度反应了。”

法国央行行长埃马纽埃尔·穆兰表示，法国必须竭尽全力避免主权债务危机，从而默许了其存在风险。随着法国明年将有3400亿欧元的巨额借款需求，利息支出正迅速累积。

法国债务危机可能是什么样的？

如果法国的收益率继续上升，政府最终将不得不以更高的利率为越来越大量的债务进行再融资。更高的利息支出将导致更大的赤字，这将需要发行更多的债券，从而进一步推高利率。这被称为“恶性循环”，一旦这种机制形成，就会引发一场突然的、自我强化的危机。

如果情况变得足够严重，人们必然会开始质疑法国在欧元区内的生存能力。2012年，人们确实对希腊提出过这样的质疑，甚至在2018年和2022年也对意大利提出过质疑。当然，对一个核心成员的生存能力提出质疑，其严重程度完全不同，但如果危机持续恶化，人们就会产生这样的疑虑。

假设，如果人们对法国在单一货币联盟中的未来持怀疑态度，那么法国债券的性质就会发生变化。例如，德国债券仍然是一笔纯粹的100欧元索赔，而法国债券将是一笔100欧元的索赔，但其兑现取决于法国是否继续留在欧元区。这种不确定性听起来可能很美好，但如果人们认为法国以混乱的方式退出欧元区的风险哪怕有一丝可能，市场就会将其计入定价，并可能引发不可预测的连锁反应。

主权债务危机的终局将是一个非正式的两层市场，在这种市场中，在巴黎存入的欧元实际上与在法兰克福存入的欧元并不相同。这并不太理想。事实上，正是这种情景在希腊危机达到顶峰时发生了，迫使希腊政府实施了资本管制，该管制措施持续了四年。

欧洲中央银行的终极任务是维护欧元的可替代性。法国发行的债券与德国发行的债券可能具有不同的信用风险——这就是收益率所提供的调整——但欧元本身不能同时拥有法国的价格和德国的价格。

不同主权信用风险与双层欧元市场之间存在一条漫长的道路。前者并不必然导致后者。但这两点可以通过这条道路相连，在特定条件下，理论上可以相当快地跨越这段距离。

欧洲中央银行会允许这种情况发生吗？

简而言之，答案是否定的，尽管中央银行并非无所不能。但欧洲央行确实拥有干预的工具。首先，该银行可以停止让其债券持仓缩水。

更强有力的工具是直接购买法国债券。2022年夏天，欧洲央行推出了一种名为“传导保护工具”（TPI）的新工具，该工具允许在欧洲央行认为政府债券收益率偏离基本面时，对政府债券市场进行干预。

TPI从未被使用过，但许多分析师认为，其仅仅存在就意味着欧洲央行在欧元区主权利差上行使了一项有条件的看跌期权。换言之，人们相信存在一个临界点，欧洲央行不会让利差或收益率超过该点后再进行干预。这可以被视为著名“格林斯潘看跌期权”的远房亲戚，即华尔街的一种信念，认为时任美联储主席艾伦·格林斯潘会在股市出现重大下跌时降息。

欧洲央行表示，只有在面对不合理且混乱的举动时，才会启动TPI。然而，风险在于，如果欧洲各国政府（如法国）认为欧洲央行会保护它们免受市场纪律的约束，它们将更不愿意对其财政进行约束。布鲁塞尔与巴黎之间可能会上演一场“拔河比赛”，前者可能会暗中威胁要因后者的挥霍行为将其抛弃不管，而后者则会指出，如果前者不进行干预，整个体系将面临威胁。

分析师们猜测，法国收益率的飙升是否已经足以触发TPI。目前普遍认为，欧洲央行没有理由进行干预。考虑到法国财政状况的糟糕，很难说法国收益率的变动与基本面脱节。其次，迄今为止，这些变动一直井然有序，而非混乱无序，这是在考虑紧急措施时需要的重要考量。

有传染吗？

传染是任何新兴金融危机中的终极“黑天鹅”恐惧，因为它将局部问题转化为不可预测且易引发恐慌的事物。目前欧洲对法国债券市场正在发生的事情的破坏性影响存在相当大的焦虑，但到目前为止尚未引发恐慌。

事实上，直到最近，法国的困境并没有出现特别强烈的传染迹象。

然而，近期欧元走弱是麻烦的信号：该货币正大幅抛售，这主要是由于一个国家的出现问题，尽管高能源价格也是一个因素。与此同时，押注法国收益率将正常化的机构投资者遭受重创，被迫抛售其他资产以弥补损失。意大利债务通常表现优于法国债务，在法国危机之后，其债券利差和信用违约互换利差已大幅扩大，这可能成为下一个值得关注的领域。

欧盟是会再次勉强维持现状，还是最终面临严峻的清算，尚有待观察。