北京
10月7日，据港交所披露，江苏瘦西湖文化旅游股份有限公司（以下简称“瘦西湖文旅”）已通过港交所主板上市聆讯，独家保荐人为光大证券国际。
若顺利挂牌，这家由扬州市政府实际控制的水上游览服务商将成为港股又一家景区类文旅上市公司，扬州国资旗下上市平台也将从联环药业、亚威股份两家增至三家。
瘦西湖文旅的上市之路并非坦途。公司前身扬州古运河旅游有限责任公司成立于2006年8月，主营瘦西湖风景区水上游船观光业务，注册资本200万元。2016年完成股份制改造后，公司于2017年5月在新三板挂牌。2025年9月，瘦西湖文旅首次向港交所递交上市申请书，但该次递表最终失效；2026年3月底公司二度递表，直至此次通过聆讯。此前7月，公司已获中国证监会境外发行上市备案通知书，拟发行不超过5147.36万股境外上市普通股。
值得注意的是，近年来“景区类”旅企上市难已成行业共识。2021年至今，仅有印象大红袍、陕西旅游两家相关企业成功上市。
从财务数据来看，瘦西湖文旅的盈利能力在文旅行业中处于较好水平。2023年至2025年，公司收入分别为1.09亿元、1.11亿元和1.41亿元，年复合增长率约13.8%；同期利润分别为4643万元、4288万元和5199万元。毛利率连续三年保持在54%以上，2026年上半年毛利率达63.9%。
然而，收入端已显露放缓迹象。2026年上半年，公司实现收入8322.7万元，同比下降约1.5%；净利润3677万元，同比下降约5.2%，盈利能力略有承压。
瘦西湖文旅的核心资产是一道相当稀缺的运营牌照。公司在蜀冈—瘦西湖风景名胜区享有20年独家水上游船观光运营权，期限从2015年9月至2035年9月；在古运河区域则享有无期限专营资格，系该区域唯一运营商。截至最后实际可行日期，公司共运营231艘游船，旅游高峰期每日最大承载量约3.7万人次。
水上游船观光业务是公司的绝对支柱。2023年至2025年，该板块收入占比分别为87.2%、86.2%和83.7%，整体维持在八成以上。公司在聆讯后资料集中也坦言，单一收入来源存在潜在风险。
拆解收入结构可发现，传统底盘正在收缩。标准观光船服务营收从2023年的5731万元逐年下滑至2025年的4887万元，占营收比重由52.5%降至34.6%。为打破单一业务依赖，公司于2024年10月推出“大运扬州”行进式游船演艺，2025年上半年该项目营收1844.8万元，占总收入21.8%。
瘦西湖文旅面临的核心挑战在于区域与业务的双重集中。招股书风险因素披露，公司所有业务运营及活动均位于江苏省扬州市，水上游览业务高度集中。按弗若斯特沙利文数据，2025年公司在江苏省水上游览服务市场船票销售额中排名第二，约占18.5%的市场份额；但在全国水上游览市场仅排名第十，份额约1.2%。
区域集中叠加季节性波动，使公司现金流面临天然制约。旺季（尤其是“五一”“十一”黄金周及春季）贡献全年营收约四至五成，而淡季不足两成。此外，核心的20年独家运营权将于2035年到期，续约须走公开招标程序，有分析指出若届时竞标溢价，公司可能面临运营成本上涨的压力。
从行业视角看，中国水上游览服务市场收入从2021年的57亿元增长至2025年的109亿元，预计2030年前将达到157亿元，复合年增长率约7.7%。市场仍在扩容，但增速已趋于平稳。以港股首家以实景演出为核心主业的印象大红袍为例，其上市后首份中报显示归母净利润同比下滑超75%，股价持续低迷，为同类文旅企业的资本市场表现提供了参照。
瘦西湖文旅预计将募资净额用于在瘦西湖水域策划更多水上创新沉浸式项目、在扬州开发新的水上游览线和水上游览项目，以及拓展管理服务业务分部。
聆讯通过仅是企业迈入资本市场的第一步，如何在“护城河”之外开拓增长空间，将是公司上市后面临的长期课题。
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