集采冲击主业营利转跌，一笔募投连续转向未果最终补流，九典制药叙事逻辑迎考

　　证券之星 刘凤茹

　　九典制药(300705.SZ)2026年中报释放出明确的转折信号：营收与净利润双双下滑，且利润降幅显著大于营收降幅，盈利能力走弱。核心外用制剂板块的洛索洛芬钠凝胶贴膏受集采降价冲击，收入大幅回落，“以价换量”尚未兑现；原辅料等板块虽保持增长，但体量有限，难以对冲主业下滑。

　　证券之星注意到，一笔可转债募集资金在五年间从“新药研发”转向“抗菌多肽”，再转向“永久补流”，项目连续变更终难落地。业绩承压与募投空转叠加，程序合规之外，资金使用效率与决策审慎性更值得追问。

　　营收增速转负，集采冲击外用制剂基本盘

　　据九典制药介绍，公司是一家集研发、生产、销售、CXO服务于一体，在化药制剂、原料药、药用辅料、中药、大健康产品等领域布局的制药企业。

　　今年上半年，九典制药交出了一份营利双降的成绩单：营业收入约12.87亿元，同比下降14.89%；归属净利润1.6亿元，同比下降45.21%；扣非后净利润1.49亿元，同比降幅47.29%。利润降幅明显高于营收降幅，表明实际盈利能力正在走弱。

　　拉长时间线看，九典制药的营收增速已连续多年放缓。2021年H1公司营收增幅达86.05%，

　　此后2022年H1至2025年H1的营收增速分别为40.89%、18.11%、12.19%、10.67%。今年上半年营收不仅由增转跌，净利润更是六年来半年报首次下滑。

　　从收入结构来看，药品制剂是九典制药的基本盘。今年上半年，药品制剂贡献收入9.89亿元，同比下滑20.73%，营业成本却大幅攀升22.39%，毛利率同比下滑9.29个百分点至73.61%。外用制剂作为核心板块，主要产品包括洛索洛芬钠凝胶贴膏、酮洛芬凝胶贴膏、代温灸膏等。2017年，九典制药攻克凝胶贴膏核心制备技术，实现洛索洛芬钠凝胶贴膏国产化替代，填补国内技术空白。依托该大单品持续放量，公司营收从2017年的5.35亿元增至2025年的31.11亿元。

　　证券之星注意到，随着洛索洛芬钠凝胶贴膏仿制药陆续获批，一家独大的竞争格局不再，集采降价影响随之而来。2026年上半年，九典制药外用制剂整体收入为5.1亿元，同比下降38.99%。九典制药表示，洛索洛芬钠凝胶贴膏在第十一批全国集采降价74.25%，2025年其营业收入约占公司整体营收的45%，公司整体毛利水平预期降低，公司的营业收入增速放缓。

　　而公司近期在接受投资者调研时称，洛索洛芬钠凝胶贴膏虽受集采降价影响，但凭借销量增长的拉动，收入降幅好于预期；酮洛芬凝胶贴膏价格体系稳定，收入与销量均实现较快增长；代温灸膏作为新纳入品种，上半年销售开局良好，呈现逐步放量的态势。只不过，从营收下滑趋势看，“以价换量”效果尚未兑现。

　　2026年上半年，原辅料及植物提取物板块合并报表范围内实现销售2.9亿元，同比增长13.88%。其中，原料药主要品种包括磷酸奥司他韦、磷酸二氢钠、达格列净等；药用辅料主要品种包括甘露醇、二甲基亚砜、甘油及磷酸盐系列等。尽管该板块出现增长，但难以补齐药品制剂下滑的缺口。

　　新药研发募投变更一年即终止，程序合规难掩决策审慎之问

　　经营层面的压力之外，九典制药一笔原本用于新药研发的募集资金，在经历了一次变更、一次终止之后，最终走向了“永久补充流动资金”的结局，战略上的摇摆不定引发争议。

　　时间回拨到2021年4月，彼时九典制药通过发行可转债募资总额2.7亿元，实际募资净额约2.63亿元。按照最初的安排，这笔钱要投向“新药研发”“外用制剂车间扩产建设项目”和“补充流动资金”三个方向。其中，“新药研发”拟投入募集资金约1.08亿元，承载着公司对改良型新药管线的期待。

　　但项目的推进并不如预期。截至2025年6月30日，“新药研发”累计投入募集资金约1968.95万元，投入进度仅18.17%。九典制药给出的解释是，新药研发普遍面临临床研究技术难度大、持续研发投入要求高、整体研发周期长且进度存在不确定性等挑战。

　　2025年8月，九典制药将原募投项目变更为“抗菌多肽新药研发项目”，并将剩余未投入金额约9808.93万元全部投入新项目。新募投项目来自公司从成都佩德生物医药有限公司受让的抗菌多肽新药，主要产品为JIJ02凝胶，项目总投资额1.846亿元，建设期长达7年。在当时，这一变更被赋予了充分的合理性：抗菌肽应对抗生素耐药性危机，市场前景广阔，项目有望丰富公司创新药产品系列。

　　仅仅一年之后，剧情再次反转。2026年9月30日，九典制药再次审议通过了《关于终止部分募投项目并将剩余募集资金永久补充流动资金的议案》，决定终止的正是一年前刚刚承接了9800余万元募集资金的“抗菌多肽新药研发项目”。截至2026年6月30日，“抗菌多肽新药研发项目”累计投入募集资金仅301.56万元，投入进度3.07%，剩余募集资金余额9849.18万元。

　　证券之星注意到，九典制药再次给出与一年前几乎相同的理由：创新药研发临床研究技术难度大、持续研发投入要求高、整体研发周期长且进度存在不确定性。不同的是，这一次公司不再为这笔资金寻找新的募投项目，而是决定将其永久补充流动资金。公告还显示：“抗菌多肽新药研发项目”后续研发由成都佩德继续开展，九典制药不再按原计划投入募集资金，转而通过保留部分合作权益、销售分成及BD交易收益等安排，实现“研发风险转移、项目价值保全”。

　　这些理由在商业逻辑上并非不成立，但问题在于：从“新药研发”到“抗菌多肽”再到“永久补流”，每一次变更都走完了董事会、监事会及保荐人的审议程序。程序合规是否就等于决策审慎？市场有理由追问：最初的募投规划是否足够审慎？变更决策是否经过充分论证？募集资金的使用效率是否达到了发行时的预期？从投资者来看，程序合规只是底线，资金使用效率与项目推进效果，才是衡量募投项目变更是否真正合理的标尺。(本文首发证券之星，作者|刘凤茹)

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