湖北
投资者内参丨马振阳
编者按：10月8日，中国人民银行发布《关于人民币汇率的政策立场》。随后，中金公司发表题为《换个视角谈汇率——对〈关于人民币汇率的政策立场〉的点评》的研究报告。
中金认为，不能因为中国贸易顺差持续扩大，就认定人民币汇率被明显低估。其基于2014年至2025年数据的回归分析显示，房价、股价上涨均与人民币升值显著相关，而贸易顺差对人民币汇率的影响在统计上并不显著。
以下为中金报告核心内容：
房价、股价与人民币汇率显著相关，贸易顺差影响不显著
在全球外汇交易体量远远大于贸易体量的背景下，中金认为，不能只从实体视角分析汇率，更要重视金融视角。实体视角往往强调国际贸易对汇率的影响，而金融视角更加重视资产价格、资本项目的影响。当今，每年全球外汇市场的交易量是实体贸易量的几十倍，聚焦经常项目而轻视资本流动，聚焦实体而轻视金融对汇率的影响，与现实差距比较大。
中金认为，不应该将这几年中国贸易顺差的上升归因为人民币汇率变化的结果，也就是说，不能从贸易顺差上升中得出人民币汇率被明显低估的结论。
中金对人民币兑美元汇率与中国贸易顺差、楼市、股市的关系进行了分析。将这三个解释变量进行回归分析，基于2014年至2025年的数据，回归结果显示，房价上升和股价上升均与人民币兑美元汇率升值显著相关，贸易顺差虽然也会推升人民币兑美元汇率，但其回归系数在统计上并不显著。
因此，从金融视角看，2025年以来，中国股市表现亮眼，人民币汇率出现一定程度的升值也有一定的合理性。
房地产下行，可能同时推动贸易顺差扩大和人民币走弱
中金认为，中国贸易顺差与人民币汇率都受到经济转型的共同影响，而二者之间并无显著的因果关系。过去几年，中国经济转型的一个体现是金融周期见顶转向。一般来说，金融周期上行会压低经常项目但推升本币汇率，而金融周期下行则推升经常项目并抑制本币汇率。
中国金融周期和实际汇率方向基本一致 资料来源：iFinD，中金公司研究部
过去几年，中国处于金融周期下行阶段，楼市调整，私人部门去杠杆，推升储蓄，导致进口放缓。但更重要的是，楼市调整改善资源配置，社会资源从房地产流向效率更高的领域，比如制造业，提升生产效率，支撑出口，也导致国货加速崛起、进口放缓。此外，楼市调整导致以房价为代表的非贸易品价格下降，即内部实际汇率下行，降低贸易品的中间投入成本，也促进了出口。
另一方面，金融周期下行，房价下跌并带动有关板块股市下行，导致资金配置境内资产的动机阶段性减弱，从而导致名义汇率偏弱。这种情况下，前几年虽然中国贸易顺差上升，但出口企业换汇动机一度较弱，未对本币汇率带来相应的支撑。同时，楼市调整，内需和物价偏弱，也导致实际汇率偏弱。
中金进一步指出，2024年底以来，尤其是DeepSeek的迅猛发展，使得中外投资者更清晰地理解了中国科技的实力，对中国资产价格的信心出现了显著改善。在这种情况下，中国资产价格的吸引力得到明显提升，人民币汇率出现升值。
美国的经验同样表明，贸易顺差与汇率并非简单对应
从美国的经验来看，美元指数与美国的贸易盈余之间关系不甚紧密。例如，20世纪90年代，美国贸易赤字不断扩大，按照传统观点，美元应该贬值，而事实是美元升值。与此同时，美元实际汇率与其金融周期的方向基本一致，虽然有些时期并不完全同步。
美国股市对全球投资者也很重要，因此，美国股市对美元汇率的影响也比较大。2000年后美国科网泡沫破裂时期，美国楼市仍然上行，但是股市下行给汇率增添了下行压力，这可能解释了当时美国金融周期与实际汇率走势出现的错位。
中国人民银行也指出，“汇率受经济增长、货币政策、金融市场、地缘政治、突发风险事件等多种因素影响，与经常账户不存在简单线性关系”。实际上，从中长期视角来看，经常项目与汇率可能都受到其他共同因素的驱动，二者之间未必有简单的因果关系。
#房价#股价#汇率#中金公司#央行
风险提示：本文为内容资讯，不构成投资建议。市场有风险，投资需谨慎。
特别声明：以上内容(如有图片或视频亦包括在内)为自媒体平台“网易号”用户上传并发布，本平台仅提供信息存储服务。
Notice: The content above (including the pictures and videos if any) is uploaded and posted by a user of NetEase Hao, which is a social media platform and only provides information storage services.
