腾讯投的AI存储老二，一体机毛利率跌到18.9%

软件毛利率99.7%，一体机毛利率18.9%。同一个公司，两块业务，差了五倍还多。这是星辰天合招股书里最扎眼的一组数字。

这家公司刚刚更新招股说明书，再度向港交所发起冲击。它做的是企业级AI存储，按2025年装机量口径，在中国分布式AI存储解决方案市场以10.6%的份额排第二，也是国内最大的独立分布式AI存储解决方案提供商。

但翻开财务数据，故事的另一面是：2025年刚刚扭亏，2026年上半年只录得30.7万元利润；一体机毛利率跌破20%；经营现金流长期为负；创始人还背着一份上市失败就要触发的回购约定。

两位前OpenStack人的十年

2015年，胥昕与王豪迈共同创立星辰天合。两人此前都曾在UnitedStack任职，胥昕担任过首席技术官，王豪迈主要负责存储平台开发。

胥昕较早参与中国开源云计算领域的发展，也是中国首家OpenStack厂商的联合创始人；王豪迈曾参与中国云平台块存储统一框架的建设，并担任过Ceph Foundation董事。

公司业务从云计算、分布式存储逐步向AI存储延伸。AI训练、推理等场景对高性能存储基础设施的需求增加，给这家公司打开了新的增长空间。

资本层面，星辰天合已经完成八轮融资，投资方名单里有博裕投资、北极光创投、启明创投、红点中国、NEA、腾讯、中金甲子、君联资本、源码资本等机构。北极光、启明创投和红点中国等还曾连续多轮加注。最后一轮F+轮融资后，公司融资后估值达到45.8亿元。

上市失败，创始人要自己掏钱回购

2026年1月，星辰天合首次向港交所主板递交招股书。申报期间的2026年5月，胥昕和王豪迈转让了部分股份：胥昕向共青城辰美转让221.72万股，对价3004.73万元；王豪迈转让110.34万股，对价1495.27万元。

更关键的是早期投资人的特殊权利安排。赎回权、清算优先权、反摊薄权、优先购买权、共同出售权，这些权利随着上市进程经历了调整，其中赎回权义务从公司转移到了创始人身上。

2026年1月，星辰天合与投资者约定，赎回权和清算优先权将在向港交所提交上市申请前一天终止。但如果公司撤回上市申请、上市申请被拒绝，或在规定期限内未完成上市，相关权利仍可能恢复。

IPO前，胥昕、王豪迈以及员工持股平台星辰天枢作为一致行动人，合计控制公司约24.78%的表决权，为单一最大股东集团。一旦上市失败，两位创始人将面临较大的赎回压力。

软件赚99.7%，一体机只赚18.9%

2023年至2026年上半年，星辰天合收入分别为1.67亿元、1.72亿元、2.67亿元和1.86亿元。同期利润分别为-1.81亿元、-8417.9万元、713.7万元和30.7万元。2025年刚刚扭亏，利润微薄。

盈利能力的分化藏在业务结构里。公司主要有三块业务：软件型解决方案、一体机、AI存储服务。

• 软件型解决方案：包括数据湖存储和训推存储。前者类似电脑硬盘，长期存海量原始数据；后者像电脑内存，供AI训练推理时高速读写。报告期内毛利率分别为96.6%、98.1%、99.0%和99.7%。
• 一体机：包括X3000/X5000 SDS一体机、XINFINI 9000全NVMe SDS一体机等，把存储软件与硬件结合后直接交付。毛利率分别为25.5%、25.5%、24.8%和18.9%。
• AI存储服务：产品交付后的维护、保修、技术支持等配套服务。

软件型解决方案和一体机的收入合计占总收入80%以上，是业绩基本盘。但一体机业务占比提升，意味着公司要承担更多硬件采购成本。招股书显示，公司定价时会综合考虑软硬件组件成本、研发投入以及市场竞争等因素，供应商主要是中国的原始零部件制造商。

销售渠道上，分销是主力。报告期内分销收入分别为9820万元、1.03亿元、1.90亿元和1.22亿元，占总收入比例分别为58.9%、59.7%、71.3%和65.6%。分销商数量从340个增至421个。

值得注意的是，2026年上半年的421家分销商中，有256家属于当期没有产生收入的"不活跃分销商"，公司仍与其维持业务关系。

研发费用率从65.9%降到22.3%

星辰天合在招股书中强调，AI数据基础设施开发涉及数据架构、高性能计算、算法设计以及软硬件集成等多个领域，需要高度专业化的人才和持续研发投入。

但研发开支在往下走。报告期内研发开支分别约为1.10亿元、8795.9万元、7718.6万元和4142.6万元，占收入的比例分别为65.9%、51.0%、28.9%和22.3%。

公司提供的仍然是数据存储基础设施。其AI存储解决方案主要包括数据湖存储和训推存储，核心是针对AI工作负载对存储架构进行优化，并没有自身开发AI大模型。

市场份额的分布也值得对照。按2025年收入计算，公司在中国分布式AI存储市场排名约为第10至第15位，市场份额约2.7%；放到中国内地整体数据存储市场，份额只有约0.1%。

竞争对手分两类：一类是华为、浪潮信息等具备硬件自研、整机交付能力的IT巨头；另一类是阿里云等云厂商，拥有全栈软硬件一体化方案与客户资源。作为独立软件厂商，星辰天合在硬件成本议价权、整机一体化交付能力上承受着竞争压力。

资金面同样不宽裕。报告期内资产负债率分别为21.1%、24.9%、38.0%和39.6%。截至2026年6月末，现金及现金等价物为2633.5万元，短期定期存款3232.3万元。2023年至2025年没有任何短期借款的公司，到2026年6月末出现了2801.9万元短期借款。

招股书表示目前资金可以维持未来12个月的需求，但经营现金流长期为负，尚未形成稳定的自我造血能力。身处AI存储赛道的红利窗口，星辰天合靠独立存储软件能力占据差异化生态位，而研发投入下滑、现金流承压、市场份额有限这些问题，仍待破解。