花旗：第二轮锂电周期，不会重演2023！宁德被抛弃？

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锂电板块最近似乎走出了风声鹤唳，有了逐渐企稳的态势。

过去一段时间的下行行情，主要是叙事主导：

2025年储能需求爆表之后， consensus 预测一路往上修，最近又开始往下砍。

市场担心的是老剧情：需求减速撞上产能释放，重演2023-24年那种价格战地狱。

花旗10月7日一份98页的报告，标题说明态度——"第二轮电池产能周期：格局更均衡，我们不看空"。

核心逻辑三条：

这轮周期价格和锂价没有涨到伤害终端需求的程度；电池厂在猛扩产能，但材料厂学会了克制，全链利用率能保持稳定；中国的反内卷政策在压产能无序扩张。

结论：别"超配宁德、低配产业链"，那是老套路了，这轮机会是个股和价值驱动的。

站长把要点拆开讲。

花旗全球电池材料报告封面：第二轮电池产能周期，我们不看空

要点如下：

1）周期定位：2025年见顶的是增速，不是需求

花旗把2021-24年定义为第一轮完整的电池 boom-bust，现在是第二轮产能周期。需求增速从2025年的+46%、2026E的+39%（2,927GWh）放缓到2027/28E的26%/20%，但20%以上的年增长，比不少空头担心的要强得多。

储能是这波超预期主力：

全球储能电池需求2026/27/28E预计1,030/1,390/1,700GWh，年增66%/35%/22%，到2030年做到2,210GWh、五年CAGR 29%。

空头说中国储能今年见顶，花旗不同意——它预测到2028年全球储能每年还要新增300GWh。

全球电池需求与产能增速：2026E起产能增速反超需求，但剪刀差远小于上一轮

供给端确实在追：2026年底全球电池产能冲到5.3TWh、同比+46%，2027年再加1.3TWh到6.5TWh（+24%）。

单看数字像产能过剩剧本，但花旗强调两点不同：

增速绝对值远低于2021年那轮的66%；而且扩产主力是电池厂，材料厂这一轮很矜持。

花旗产能与需求预测新旧对比：年内多次上调，需求曲线比年初陡得多

2）为什么说"更均衡"：材料厂不扩了，反内卷上桌

上一轮的灾难来自材料端疯扩产，这一轮逻辑反过来了。

财务报表能看出端倪：

电池环节的固定资产（PPE+在建工程）占全链比重从2Q25的49%升到2Q26的53%，同比增速28%，而锂、电解液、隔膜环节的资产增速只有0-5%。

原因直白：

材料商过去两年利润薄，没本钱也没意愿扩产，全链利用率基本稳住——2027E电池约71%，LFP正极72%，负极76%，隔膜71%，只有NCM正极低于50%。

利用率稳，就意味着电池厂很难再像上轮那样压着材料价格打。

XX德：我好难受，看我扶持一个中游内奸！

电池环节固定资产增速28%领跑全链，材料环节普遍只有个位数

政策是另一条腿。

中国监管已经开始遏制电池产能无序扩张，高利用率的龙头会在后续扩产审批中占优，小厂加产能越来越难。

短期可能有些抢跑式开工，但方向对行业是利好——政府清楚光伏的教训。

全链利用率预测：除NCM正极外，各环节2027E都守在70%上下

集中度数据也配合这个故事：

除正极外，电池、负极、电解液、隔膜的CR5自2024年以来持续上行。格局在收敛，不是在发散。

全球电池及材料CR5：除正极外各环节集中度持续上升

3）LFP正在"商品化"，二线电池厂的时代来了

花旗提到一个容易被忽视的事实：

过去五年中国LFP电芯的能量密度几乎没涨，进步全在 Pack 层面（CTP等结构设计）。

电芯层面逼近物理极限后，技术竞赛转向快充和全气候性能，头部和二线的差距天然收窄。

加上车企出于成本和供应链安全考虑持续引入第二供应商，越来越多二线电池厂切进了高端品牌的供应链。

LFP电池包能量密度：进步明显放缓，商品化趋势确立

反映到份额上：

宁德时代在中国（除比亚迪）的份额从2022年66%降到1H26的59%——听着吓人，但这其实好于市场预期，而且宁王在海外市场持续抢份额，1H26中国以外市场做到33.6%（2022年仅22.8%）。

花旗的判断：二线抢中国，宁德抢海外，价格战打不起来，因为对宁德来说打价格战损人不利己，它单瓦时盈利韧性仍强。

中国动力电池份额（除比亚迪）：宁德时代红线回落，二线集体抬头

一个细节值得留意：

1H26二线电池厂（鹏辉、瑞浦兰钧、欣旺达）毛利率反超头部，靠的是低基数、高利用率和更高的储能占比——瑞浦和鹏辉储能占比都超过70%。

储能成为二线厂弯道超车的赛道。

4）产业链利润在重新分配，总量还在创新高

2Q26电池链EBIT达到约640亿元人民币，环比+6%，创历史新高，尽管环比增速从1Q26的57%明显放缓。

结构上利润暂时向锂环节倾斜，但锂赚的钱远不及2022年那轮疯狂——这正是"分配更均衡"的注脚。

分环节看毛利率：锂51%（同比+31pct，主要是价格上行库存收益），电解液29%，隔膜28%，电池21%，负极21%，正极16%。

风险也不是没有。

全链库存在2Q26普涨，宁德时代1H26存货冲到约1,300亿元、同比+40%，正极、电池、储能环节库存环比+25-30%。

花旗解释部分来自行业规模扩张和订单交付错配，但同时也提醒：

储能集成商2Q26资本开支环比-48%、同比-22%，是1Q24以来最低——下游需求的可持续性需要盯紧。

宁德时代存货规模与增速：1H26存货约1300亿元，同比增约40%

5）中国储能：上半年下滑是假摔，容量电价改了游戏规则

1H26中国新型储能新增装机同比-18%/-16%（功率/容量口径），主因是风光新增装机高基数回落，加上136号文取消了强制配储。但7月装机同比+75%、8月+20%，已经回升。

结构上，电网侧独立储能占新增装机的69%（+9pct），成为绝对主力——因为钱开始好赚了：2026年1月的114号文首次在国家层面确立了容量电价机制，之后湖北、吉林、辽宁、陕西、青海、河南、安徽等省密集出台补偿政策，甘肃、宁夏等地容量补偿标准在2026年还上调了。

中国储能装机省份格局：新疆、河北、宁夏领跑，均有容量补偿机制

招标数据更猛：

1-8月中标量457GWh、同比+67.6%，项目类招标同比+108%。花旗预测2026E中国新型储能装机+15.8%，2027E再+15%到252GWh，驱动力就是容量电价落地和风光装机恢复。

制约也有：工商业峰谷价差在收窄（31个省里21个价差同比收窄），系统运行费用9M26同比+93%到0.068元/kWh，都在啃项目收益。

中国新型储能年度装机预测：2026-27年放缓但仍保持双位数增长

欧洲是第二增长曲线：装机从2025年45GW/86GWh增至2030年180GW/405GWh，当前大型储能项目IRR在中 teens、部分超20%。瓶颈在并网排队——德国排队810GW，是尖峰负荷的11倍。

6）选股顺序重排：电池 > 结构件 > LFP正极 > 隔膜 > 锂 > 负极 > 电解液 > NCM正极

这是报告实操性最强的一段。花旗新的子行业排序里，电池和电池结构件被放到最前，NCM正极垫底。配套的中国首选是中创新航、亿纬锂能，加上宁德时代A股、科达利、湖南裕能；韩国选LG新能源；日本硬件选松下。

宁德时代A：目标价500元（此前603），按15.7x 2026E EV/EBITDA（历史均值）计算。逻辑是单瓦时盈利韧性强——2027E单瓦时净利0.095元，仅小幅下滑；中国储能只占其收入约10%，"国内需求放缓冲击宁王"是错杀。匈牙利100GWh欧洲布局和美国审慎的授权模式是加分项。

中创新航：目标价33.10港元（此前40.90），18x 2026E PE。核心看点是储能——预计2027E储能电池销量148GWh、同比+110%（已比管理层指引保守），且海外大客户占比提升。1H26国内动力电池客户结构：广汽28%、小鹏14%、奇瑞11%、零跑10%，多元化程度明显改善。

亿纬锂能：目标价83.4元。管理层指引2027E出货增速超50%（动力+60%、储能40-50%），关键变量是2027E储能出货中海外客户占比接近50%，而今年仅约20%——这个切换直接决定增长质量和毛利修复。花旗预计2030E亿纬在中国市场份额能上10%+。

科达利：结构件环节首选，防御属性强（价格下行弹性小），"去宁化"的影响有限——订单只是从宁德转移到中创新航、国轩等其他大客户。第二增长曲线是人形机器人，后续消息是上行风险。

湖南裕能：全球LFP正极龙头，磷酸铁100%自给，四代LFP已量产。2026E产能利用率111%、满产满销，2027-28E LFP加工费上行周期里它是最大受益者。目标价96.8元（此前115.3）。

LFP正极产能与产量预测：年内大幅上调，需求曲线最陡的品种之一

韩国选LG新能源的理由是美国的储能+数据中心红利：

LGES刚入选英伟达"DSX-Ready"储能供应商（全球仅三家，另两家是特斯拉和日立能源），2026年底前美国五处基地LFP储能产能超50GWh，ESS的AMPC（先进制造业生产税收抵免）留存比例约55-60%，远高于GM合资的25%。

花旗预计其AMPC净确认额从2025年约0.55万亿韩元涨到2028年约3万亿韩元，ESS占大头。另外特朗普禁止"受关注外国实体"BES进口美国的行政令，理论上利好韩厂。

LG新能源AMPC净确认额预测：2028年约3万亿韩元，储能贡献过半

松下的看点不在动力电池，在数据中心的BBU（电池备份单元）：松下在AI数据中心BBU市场占约80%份额。

花旗预测BBU收入从FY3/26的3,220亿日元涨到FY3/29的1.02万亿日元，三年三倍，经营利润率稳在19-21%。目标价5,400日元。

松下分业务经营利润趋势：红色BBU块三年翻三倍，成为核心增长引擎

7）风险备忘：别被"不悲观"三个字催眠

花旗自己的bear case里，2028/29年电池需求增速降到17%/15%，2028年全球过剩逼近1,500GWh，届时产能过剩会重新压价；储能最大的政策变量是容量电价能否持续、峰谷价差继续收窄会伤项目收益；库存去化如果不顺，价格战风险会回头；反内卷政策执行力度也是未知数。

而且注意，这次报告里花旗下调了宁德的目标价（A股603→500、H股888→765），说明"不悲观"不等于"全都贵不了"。

全球电池需求与各环节产能增速：材料产能曲线已明显平缓

总结

需求端20%以上的增长还在，供给端材料商学会了节制，政策端反内卷托底格局——三个条件同时成立时，下行周期可以是温和的、结构性的，而不是2023年那种无差别屠杀。

对投资者来说，含义很直白：别再用"超配宁德、空仓材料"的上一轮回路做这一轮，电池、结构件、LFP正极的 alpha 在个股，储能的故事从中国讲到美国再讲到数据中心。

文本参考研报：

《花旗-全球电池材料：第二轮电池产能周期格局更均衡，我们不看空-Global Battery Materials：The Second Battery Capacity Cycle with More Balanced Landscape,We Are Not Bearish-20261007【98页】》