从“高端家居第一股”到重整：美克家居坠落的六年

研究员 | 梁秀杰 审校 | 张旭 责编 | 韩玮烨

摘要：1.61元/股，是资本给这家昔日“高端家居第一股”划出的残值底线。六年综合毛利率暴跌45个百分点，逾期债务已超净资产两倍有余。美克家居的坠落并非一场突发的爆雷。

2026年10月1日，ST美克（600337.SH，公司全称“美克国际家居用品股份有限公司”，以下简称“美克家居”）公告最新重整投资进展：第四批6家财务投资人已于9月29日签约，拟以1.61元/股认购约0.94亿股转增股份，对价约1.51亿元。此前，第二批7家于9月18日、第三批5家于9月24日及28日，均以1.61元/股分别认购约2.50亿股、约1.005亿股，对价分别约4.03亿元、约1.62亿元。两个月前，小磁投资牵头的“铜光互联产融联合体”已签署重整投资协议，拟投入约10.72亿元。四批资金合计约17.89亿元。

若重整计划最终获债权人会议、出资人组会议通过并经法院裁定批准，这家由冯东明执掌逾三十年的企业，将发生控制权更迭。

但比“谁将接盘”更重要的追问是：市场为什么只愿意给出1.61元/股？

图片来源：公司公告

01

营收下滑只是前奏，毛利率崩塌才是主线

在财务上，美克家居连续亏损始于2022年；经营上，转折更早。

2019年，公司营收55.88亿元、归母净利润4.64亿元、毛利率52.59%，各项指标均处历史高位。2020年，营收降至45.71亿元（-18.19%），归母净利润3.06亿元（-33.91%），毛利率降至48.70%。2021年营收反弹至52.75亿元，归母净利润却再降25.28%至2.29亿元。

营收的短暂脉冲与利润的加速失血，是这套重资产模式发出的第一次危险信号。 市场沉醉于疫后门店单年净增111家的扩张狂欢，却忽视了净利润在两年内已被腰斩的冷酷现实。

此后的路径清晰。2022年归母净利润转为亏损2.89亿元，2023年4.63亿元，2024年8.64亿元，2025年骤增至21.04 亿元。四年累计亏损超过37亿元。

数据来源：公司年度报告、半年度报告，睿和智库整理

从2021年高点后，营业收入连续四年下滑，累计降幅达50.5%。 只看收入，美克家居的故事是订单变少。但真正把亏损放大到21.04亿元的，是毛利率。

2019年至2025年，公司综合毛利率依次为52.59%、48.70%、47.79%、42.21%、42.80%、33.92%、7.34%——六年下降了45.25个百分点，且降幅在加速，2025年一年就下降26.58个百分点。

综合毛利率降至7.34%，意味着售价带来的毛利已难以覆盖期间费用/运营成本。业务分化更能说明问题：2025年，国内直营收入8.17亿元、同比下降48.60%，毛利率-38.99%；国际批发收入16.68亿元、同比增长4.19%，毛利率28.35%。 同一屋檐下，两套业务呈现出割裂的冰火两重天： 国内直营扛着高端品牌溢价的执念，却将高昂的租金、陈列库存与重装交付包袱深锁在表内，终端跌破进价的折价销售最终让毛利率滑向-38.99%的泥潭；国际批发隐于幕后承接代工业务，轻装上阵，反倒成了维系集团残存生机的造血孤岛。

当国内业务陷入负毛利，公司面对的问题已超出订单不足，触及这部分商业模型能否继续成立。 收入下滑决定亏损的方向，毛利率崩塌决定亏损的量级。

02

直营大店：从品牌护城河沦为成本放大器

直营大店不是美克家居走向重组的唯一原因，却是风险传导效率最高的一环。

高端家居非标、高客单、重体验，数十万元的订单常需客户走进实景空间才能成交。因此， 直营大店并非单纯渠道偏好，而是品牌、体验与交付体系共同作用的商业选择。

美克美家直营大店动辄数千平米、陈设考究，曾是兜售中产美式大宅生活方式的造梦殿堂。在地产上行与消费跃升的黄金十年，它是抬高客单价、筑牢品牌壁垒的护城河；消费退潮后，却从轻盈的获客渠道，骤变为沉重的表内资产负累。 关专柜只需终止投放，关掉大店却要经历巨额解约赔偿、豪华装潢残值报废、数千件陈列样品折价清仓的层层剥皮。

数字印证了这一点。2025年公司关闭直营门店49家，数量较上年末减少44.1%；A.R.T.加盟业务关闭45家门店，较上年末减少21.40%。但成本没有跟着走：2025年，公司管理费用升至6.49亿元、同比增长29.76%，其中职工薪酬4.39亿元、同比增长83.25%。增长主要来自辞退补偿，全年合计2.08亿元，其中天津制造基地停工停产导致的集体性离职补偿约1.90亿元。

这说明，门店和产能收缩虽然是资产负债表修复的必要动作，却会先形成现金支出和费用压力。收入下降后，公司仍需支付退租、遣散及资产处置成本，出清速度因此慢于收入收缩速度。

难退出的还有库存。直营家居体系里库存不仅可售，还承担展示功能，长期铺在门店、服务中心与仓库，既是潜在收入，也是品牌体验的一部分。订单持续萎缩后，问题变成两个：库存占用资金，库存折价破坏正常价格体系。

2022年末，公司存货账面余额23.34亿元，其中库存商品账面余额20.49亿元；到2025年末，存货账面余额降至12.47亿元；2026年6月末进一步降至8.59亿元。但库存规模下降不能简单等同于经营改善。据上交所年报问询函回复， 公司为快速回笼资金，清仓折扣远大于正常经营期，出现低于成本价销售；库存抵偿债务时，货物流向从门店、加盟商扩散到其他渠道，反过来挤压了正常门店的售价。

直营渠道原本承担价格锚点的作用。高端展示库存一旦被低于成本甩卖、甚至作为抵债品流入灰色渠道，击碎的不仅是当期毛利，更是美克家居三十年高客单溢价的定价权，以及剩余门店维持高价的能力。门店与库存两项退出成本叠加，最终在产能与债务两端兑现。

03

产能与债务双刚性，市场只肯给1.61元

美克家居并非只有零售端。公司在天津、赣州、越南、美国均有制造布局，垂直一体化原本服务于品质与交期。但制造能力无法随订单轻易关闭。

2025年，国内天津与赣州基地生产负荷仅约25%，越南、美国基地满负荷运转。订单下降后，固定制造成本由更少产量承担，单位成本上升；叠加供应商欠款逾期推高采购价，成本端进一步恶化。2026年1月，天津美克与天津加工停工停产；6月，两家公司破产清算申请获法院裁定受理，不再纳入合并报表。

账面净资产为正，并不意味着资产能迅速变现。土地、厂房与生产体系专用性强，折价出售既影响当期利润，也削弱交付能力。

债务问题性质类似。公司应收账款长期在2.5亿至3.5亿元区间，并未失控；真正的约束是现金与短期债务的错配。逾期规模整体呈上升态势：2026年4月26日约9.996亿元；7月10日约11.94亿元；9月9日约11.43亿元；9月22日加上兴业银行乌鲁木齐分行单方宣布提前到期的1.57亿元远期信用证，合计13.54亿元，占最近一期经审计的归母净资产（2025年末6.20亿元）的218.32%。

债务还通过担保链条与控股股东相连：截至2026年5月，公司为美克集团提供的担保余额约7.93亿元，其中约82%已逾期；美克集团所持33.99%股份已全部质押并被轮候冻结。

债权人申请重整的逻辑很直接：公司并非没有业务价值，但已难以靠正常经营清偿到期债务。2026年4月29日，乌鲁木齐市中级人民法院对预重整申请进行备案登记。备案不等于受理，也不等于管理人接管公司。

交易分四批：第一批为产业投资人“铜光互联产融联合体”，重整投资款合计约10.72亿元，受让转增股份6.98亿股，其中小磁投资拟投入5.4096亿元，股份锁定36个月。第二、三、四批为共18家财务投资人，按1.61元/股认购约4.45亿股，对价约7.16亿元，锁定12个月。

四批对价合计约17.89亿元，规模上大于当期逾期债务。但投资规模不等于债务清偿率：资金需同时用于重整费用、债务清偿与持续经营，转增股份还会摊薄老股东权益。草案仍需经债权人会议、出资人组会议表决，并由法院裁定批准。

资本进入解决的是时间，不是商业模式——1.61元/股买到的是国内直营毛利率能否修复、国际批发能否稳定贡献现金的窗口。

结语

美克家居走过的六年，是一曲重资产商业模式在存量周期里慢性失衡的挽歌：需求收缩，直营大店放大损失，展示库存与价格体系冲突，重资产推高成本，融资收紧最终把经营问题拖成流动性危机。

1.61元/股的重整对价，买到的不是价值重估，而是一张等待出清的入场券。 旧美克的造梦神话已经落幕；剥离负累后的新美克能否向死而生，仍要回答三个现实拷问：

一、债务能否彻底出清。债务豁免可改善流动性，但银行提前到期、诉讼保全与担保连带责任仍需一并解决。

二、国内直营毛利率能否扭亏。关店与裁员降低固定成本，却替代不了售价与订单恢复。判断改善应看毛利率与坪效，而非门店数量。

三、国际批发能否独善其身。这是剩余资产中最具经营价值的部分；若海外客户、品牌与交付团队因控制权变化或国内债务受干扰，这块资产同样会受损。

三者缺一，重整可行性都需要审慎评估。预重整是风险处置的起点，不是价值重建的完成时。核心仍是：资产能否在剥离债务、削减成本后重新产生现金流。

（数据来源：美克国际家居用品股份有限公司定期报告及公告，上海证券交易所，全国企业破产重整案件信息网。）