获腾讯投资！AI存储商星辰天合的一体机毛利率连降，创始人面临对赌危机

出品 | 创业最前线

作者 | 希波

编辑 | 王亚静

美编 | 邢静

审核 | 颂文

AI产业快速发展，带动数据存储基础设施快速增长。

近日，北京星辰天合科技股份有限公司（以下简称“星辰天合”）更新了招股说明书，再度向港交所发起冲击。

星辰天合专注于提供企业级AI存储解决方案，2025年刚刚扭亏，2026年上半年仅录得30.7万元利润。

不仅如此，公司还面临一体机毛利率大幅下跌、经营现金流持续承压、研发费用率走低等问题。此外，若公司上市失败，创始人将面临股份回购风险。

此番再战港交所，星辰天合能否借IPO突围，还有待进一步观察。

1、获腾讯投资，创始人面临回购风险

2015年，胥昕与王豪迈共同创立星辰天合。

两位创始人此前均曾在UnitedStack任职，其中胥昕曾担任首席技术官，王豪迈则主要负责存储平台开发。

招股书显示，胥昕较早便参与中国开源云计算领域的发展，也是中国首家OpenStack厂商的联合创始人；王豪迈则曾参与中国云平台块存储统一框架的建设，并曾担任Ceph Foundation董事。

成立后，星辰天合的业务从云计算、分布式存储逐步向AI存储延伸，随着人工智能产业快速发展，AI训练、推理等场景对高性能存储基础设施的需求增加，也为公司带来了新的增长空间。

目前，公司主营业务为企业级AI存储解决方案，助力企业大规模高效整合数据、决策及运营。

按2025年装机量口径统计，中国分布式AI存储解决方案市场前五厂商合计市占率达47.9%，星辰天合以10.6%的市场份额，位列行业第二。同时，公司也是国内最大的独立分布式AI存储解决方案提供商。

在资本市场，星辰天合也获得了多家头部机构的押注。

截至最后实际可行日期，公司已经完成八轮融资，投资者包括博裕投资、北极光创投、启明创投、红点中国、NEA、腾讯、中金甲子、君联资本、源码资本等机构。其中，北极光、启明创投和红点中国等机构还曾连续多轮加注。

最后一轮F+轮融资后，星辰天合的融资后估值达到45.8亿元。

（图 / 星辰天合招股书）

2026年1月，星辰天合首次向港交所主板递交招股书。但在申报期间（2026年5月），胥昕和王豪迈选择转让持有的部分股份。

具体而言，胥昕向共青城辰美转让221.72万股股份，对价3004.73万元；王豪迈转让110.34万股股份，对价1495.27万元，双双套现上千万。

值得注意的是，星辰天合早期投资人曾享有赎回权、清算优先权、反摊薄权以及优先购买权、共同出售权等权利。随着公司推进上市进程，这些特殊权利也经历了调整。其中，赎回权义务从公司转移至创始人。

IPO前，胥昕、王豪迈以及员工持股平台星辰天枢作为一致行动人，合计控制公司约24.78%的表决权，为单一最大股东集团。

2026年1月，星辰天合与投资者约定，赎回权和清算优先权将在向港交所提交上市申请前一天终止，但如果公司撤回上市申请、上市申请被拒绝或在规定期限内未完成上市，相关权利仍可能恢复。

也就是说，一旦星辰天合上市失败，胥昕和王豪迈将面临较大的赎回压力。

2、刚刚扭亏，一体机毛利率跌至18.9%

2023年至2026年上半年（以下简称“报告期”），星辰天合的收入分别为1.67亿元、1.72亿元、2.67亿元和1.86亿元，增长明显。

同期，公司期内利润分别为-1.81亿元、-8417.9万元、713.7万元和30.7万元。2025年，星辰天合刚刚扭亏，且利润微薄。

（图 / 星辰天合招股书）

在这背后，公司不同业务之间的盈利能力差异较大。

目前，星辰天合主要涉及软件型解决方案、一体机以及AI存储服务几大服务类。

其中，软件型解决方案包括数据湖存储解决方案和训推存储解决方案。简单来说，数据湖存储类似于电脑硬盘，长期存海量原始数据；训推存储则像电脑内存，供AI训练推理时高速读写数据。二者搭配使用，数据按需从数据湖流向训推集群，二者均为高性能企业分布式存储。

一体机主要包括X3000/X5000 SDS一体机、XINFINI 9000全NVMe SDS一体机等产品，将存储软件与硬件结合后直接交付给客户。

AI存储服务主要提供存储产品的维护、保修、技术支持等服务，属于产品交付后的配套服务。

（图 / 星辰天合招股书）

目前，软件型解决方案和一体机的收入占总收入的比例在80%以上，为业绩基本盘。

报告期内，星辰天合的软件型解决方案毛利率分别达到96.6%、98.1%、99.0%和99.7%。

而一体机则差距明显，毛利率分别为25.5%、25.5%、24.8%和18.9%，2026年上半年已经直接跌破20%的水平。

（图 / 星辰天合招股书）

据悉，星辰天合的AI存储解决方案既可以通过软件形式部署，也可以通过自主软件与指定硬件结合的一体机形式交付。

对于客户而言，一体机相当于一套预集成的完整存储系统。而对于星辰天合而言，一体机业务占比提升，也意味着公司需要承担更多硬件采购成本。

招股书显示，公司在定价时会综合考虑软硬件组件成本、研发投入以及市场竞争等因素，而公司供应商主要为中国的原始零部件制造商。

这意味着，随着一体机业务发展，星辰天合不仅要面对终端市场竞争，也需要应对上游硬件供应和成本波动带来的压力。

从销售渠道来看，星辰天合主要通过分销渠道和直销两种方式销售产品，其中，分销渠道是主力。

报告期内，公司分销收入分别为9820万元、1.03亿元、1.90亿元和1.22亿元，占总收入的比例分别为58.9%、59.7%、71.3%和65.6%。

分销模式能够帮助企业快速扩大销售覆盖面，但渠道占比提升，也意味着公司需要更加关注终端客户以及渠道商自身的稳定性。

截至报告期各期末，公司分销商数量分别为340个、364个、404个和421个。

在今年上半年的421家分销商中，256家属于“不活跃分销商”，即当期没有产生收入，但公司仍与其维持业务关系。

（图 / 星辰天合招股书）

可见，高毛利率的软件方案是星辰天合的核心优势，但一体机毛利率持续下行、分销渠道占比走高，也对公司成本管控与客户运营能力提出挑战。

3、经营现金流持续“失血”，研发费用率走低

众所周知，AI发展一向“烧钱”，且对企业的研发能力要求很高。

星辰天合在招股书中强调，AI数据基础设施开发涉及数据架构、高性能计算、算法设计以及软硬件集成等多个领域，需要高度专业化的人才和持续研发投入。

星辰天合将自身定位为AI存储企业，但是公司提供的仍然是数据存储基础设施。

招股书显示，公司的AI存储解决方案主要包括数据湖存储和训推存储，分别服务于长期数据保存、组织治理以及AI模型训练和推理等场景，核心在于针对AI工作负载对存储架构进行优化，并没有自身开发AI大模型。

在此情况下，公司近年来的研发开支呈现明显下降趋势。

报告期内，公司研发开支分别约为1.10亿元、8795.9万元、7718.6万元和4142.6万元，占收入的比例分别为65.9%、51.0%、28.9%和22.3%，研发费用率的下降幅度较为明显。

按2025年收入计算，公司在中国分布式AI存储市场排名约为第10至第15位，市场份额约为2.7%；若放到更大的中国内地整体数据存储市场，星辰天合市场份额甚至只有约0.1%。

纵观市场来看，星辰天合的竞争对手众多，一类是华为、浪潮信息等具备硬件自研、整机交付能力的IT巨头；另一类是阿里云等云厂商，这些企业拥有全栈软硬件一体化方案与强大的客户资源。

作为独立软件厂商，星辰天合在硬件成本议价权、整机一体化交付能力上面临着较大的竞争压力。

更何况，刚刚扭亏、盈利基础薄弱的星辰天合目前资金并不宽裕。

报告期内，公司的资产负债率分别为21.1%、24.9%、38.0%和39.6%，处在快速增长趋势。

（图 / 星辰天合招股书）

截至2026年6月末，星辰天合的现金及现金等价物为2633.5万元、短期定期存款3232.3万元。

而在2023年至2025年没有任何短期借款的星辰天合，到2026年6月末时已出现了2801.9万元短期借款。

（图 / 星辰天合招股书）

公司虽然在招股书中表示，目前的资金可以维持未来12个月的需求，但企业尚未形成稳定的自我“造血”能力，经营现金流长期为负。

（图 / 星辰天合招股书）

现金储备持续缩水、经营现金流持续净流出，仍给公司后续持续经营带来不小考验。

身处AI存储赛道的红利窗口，星辰天合依靠独立存储软件能力占据差异化生态优势，但研发投入力度下滑、经营现金流承压、市场份额相对有限等现实问题仍待破解。

在与IT巨头、云厂商的激烈竞争中，星辰天合本次港股IPO能否补足资金短板，将决定公司后续的技术迭代与市场扩张节奏。

*注：文中题图来自星辰天合官方微信公众号。