新一轮“欧债危机”蓄势待发? 法国国债溢价创纪录，“欧猪五国”剧本会在法兰西重演吗?

来源：智通财经网

欧债市场当前最令人不安的深刻变化，是法国正在失去传统西方核心国家的融资优势地位。10月9日，法国10年期国债收益率高于意大利的幅度达到30个基点，创欧元诞生以来历史纪录;法德两国利差上周则一度突破150个基点，时隔近二十年重返欧债危机时期的极端点位水平。法国10年期收益率自9月初累计上升近80个基点、逼近5%，达到2002年以来高位。财政赤字难以压降、预算执行受到政治掣肘，再叠加10年期及更长期美债收益率激增带来的溢出效应之下全球长期资金成本攀升，正在把法国推向欧洲债市风暴中心。

最新统计数据显示，全球债券投资者们要求持有法国国债相对于意大利国债所获得的额外收益补偿，达到欧元这一欧洲基准主权货币诞生以来的最高水平。

周五，两国基准10年期国债收益率之差达到创纪录的30个基点。直到去年，意大利仍被认为是两国国债市场中风险更高的一方，借贷成本也高于法国。

如今，投资者们正在惩罚法国，因为法国削减预算赤字的幅度不及预期，而且看不到其117.6%的债务占GDP比率下降的迹象。基金经理还要求获得更高收益率，以补偿明年4月总统选举前的政治不确定性;届时，极右翼与极左翼可能展开对决。

与此同时，意大利多年来实施艰难的财政紧缩，降低了政府债务水平并推动经济增长，其国债因此获得市场回报。尽管意大利国债在最近的抛售中受到重创，但投资者认为，这些跌幅缺乏充分依据。

管理安本投资管理公司欧元政府债券基金的亚历克斯·埃弗里特表示：“最近几周，一些欧洲市场的利差跟随法国一起扩大，我们从中看到了机会。考虑到一体化欧盟的整体实力，以及更好的债务发展轨迹，意大利、西班牙和其他一些较小市场有望跑赢。”

如上图所示的那样，法国国债相对意大利国债的10年期国债收益率溢价创下历史纪录——财政与政治困境之下，法国国债收益率已然位居欧元区最高水平。

法国国债的表现也落后于欧洲其他国家，但相对意大利的变化尤其引人关注，因为意大利多年来一直被视为欧元区主权风险的风向标。2012年7月欧债危机最严重时，意大利10年期国债收益率曾比法国高出逾400个基点。

如今，形势已经逆转，法国成为欧洲债券抛售的中心。法国与地区避险资产德国国债之间的收益率利差，已扩大至欧债危机以来未见的水平，上周突破150个基点。随着抛售趋于稳定，该利差周五一度收窄5个基点，降至135个基点。

来自Aegon投资管理公司的投资组合经理伊琳娜·库罗奇金娜表示，投资者利用最近的抛售，买入价格更便宜的意大利和西班牙等国债券。不过，她补充说，投资者总体上仍在回避法国。

她表示：“利差扩大后，部分其他国家的债券确实变得更有吸引力，尤其是预算状况和GDP前景更好的外围国家。法国国债的价格已经低到足以适度回补空头的水平，但考虑到预算讨论及不断升级的抗议活动带来的波动，我们尚未准备将法国国债仓位调整至中性。”

法意风险排序逆转：欧债危机警报从“欧猪五国”转向巴黎

欧猪五国(即“PIIGS”的中文版本)指的是葡萄牙(Portugal)、意大利(Italy)、爱尔兰(Ireland)、希腊(Greece)和西班牙(Spain)这五个欧洲国家，是华尔街对于五个主权债务信用评级较低的欧洲经济体的一种贬称。

然而，这一次有可能引发新一轮欧债危机的国家，并非常年处于欧洲经济吊车尾的“欧猪五国”，而是欧洲第二大经济体法国。

法国作为欧洲第二大经济体，其国债市场的体量对于整个欧洲以及全球经济的影响力相比于十四年前引爆欧债危机的“欧猪五国”要庞大得多，越来越多投资机构担忧法国国债持续被大幅抛售，其溢出效应可能引发新一轮冲击全球金融市场的欧元贬值危机以及欧债危机。

回看上一轮欧债危机——当时是2009年希腊大幅上修财政赤字，金融危机后的衰退与银行救助负担进一步暴露成员国财政脆弱性，压力随后蔓延至爱尔兰、葡萄牙、西班牙和意大利。国债下跌削弱银行资产和融资能力，银行救助又加重政府负担，形成“主权—银行恶性循环”;财政紧缩进一步压低增长。欧洲救助机制逐步建立，特别是2012年时任欧洲央行行长德拉吉承诺“不惜一切代价”维护欧元、欧洲央行推出附条件的直接货币交易工具(OMT)后，市场信心才逐渐恢复。

这一次，欧债危机警报首先指向欧元区核心经济体。周五债市虽获得喘息——欧洲早盘法国10年期收益率回落至约4.825%，法德利差随后一度收窄至135个基点——但短暂反弹尚未解决预算可信度问题。决定这场风暴能否平息的，是法国能否让投资者相信，财政承诺最终能够变成可执行且可落地的货币或者财政政策。

美债抬高资金价格，法国财政逼近“信用斩杀线”

10年期及以上期限的美债收益率急升，无疑正在为欧洲债务重估提供外部推力。美国10年期收益率从8月底约4.7%迅速升至5.3%以上;10月8日，10年和30年期收益率盘中分别触及约5.35%、5.73%，随后因长期国债拍卖需求较强而回落至约5.23%、5.61%。数周内如此迅猛的长端利率上移，意味着全球投资者要求更高回报，才愿意继续承担长期债券的价格波动与通胀风险。

从定价机制看，长期收益率由未来短期利率预期与期限溢价共同决定。能源冲击抬高通胀风险，政府巨额发债与AI基础设施融资增加资金需求，央行缩表又减少了稳定买盘;因此，即使某次加息的预期降温，长期融资成本仍可能上升。美债冲击通过全球投资组合再配置和期限溢价联动传向欧洲，而欧洲自身还面临发债增加、欧洲央行到期债券不再续投的压力。法国则额外承受财政与政治风险溢价扩大的冲击。

法国国债市场乃至整个法国财政系统最危险的矛盾，是利息支出正在侵蚀财政整顿空间。法国统计局最新公布的二季度公共债务达到约3.60万亿欧元，占GDP的119.0%。政府预计2026年经济增长仅0.5%、赤字占GDP的5.4%;2027年即使实施540亿欧元财政整顿，赤字目标仍为5%。与此同时，预计利息支出将由792亿欧元升至912亿欧元，增长约15%。新增和到期再融资越来越昂贵，财政调整却受低增长、议会分裂与选举压力牵制，便容易形成“利息增加—财政改善受阻—风险溢价再上升”的反馈。

新一轮欧债危机的关键触发门槛，是主权压力会否全面穿透银行融资与实体信贷。如果法债持续下跌削弱金融机构的资产和抵押品价值，融资收紧继而抑制贷款、投资和税收，法国财政压力就可能演变为更广泛的金融收缩。欧洲央行拥有阻断传染的工具，但TPI针对的是缺乏基本面依据、无序恶化且损害货币政策传导的融资条件，并须评估财政可持续性;因此，它并非对任何预算失衡提供自动兜底。

新一轮的欧债危机警报已然升温，但市场尚未进入全面融资失灵阶段。安本、Aegon等机构开始回补意大利、西班牙债券，却继续回避法国，凸显出全球固定收益投资类型资金正在重新排列欧洲主权信用。法债的高收益首先反映财政可信度折价;意西债券的机会则来自部分投资者对连带抛售的修正判断。下一步最关键的信号，是法国预算能否落实，以及法国本土融资与信贷压力是否继续向欧元区银行信用利差和企业融资扩散。