脑机“全球首证”背后：博睿康核心产品零收入和退市窗口赛跑

本报（chinatimes.net.cn）记者赵文娟 北京报道

9月29日，博睿康更新科创板IPO招股书，并披露了首轮审核问询函回复。这家手握“全球首款获批侵入式脑机接口医疗器械”光环的公司，在交易所的追问下，交出了一份信息量极大的答卷：核心技术、侵入式与非侵入式产品、销售模式、客户结构，乃至最敏感的估值对赌，均被逐一拆解。穿透“脑机接口第一股”的光环，一个更真实的博睿康浮出水面——侵入式核心产品报告期内收入为零，三年累计亏损3.28亿元，盈利时间表指向2029至2030年；对赌协议虽已完成“清理”，却暗藏一条以2028年底为触发时点的“复活”条款。博睿康要回答的，不是“技术行不行”，而是“生意成不成"。

全球首证落地：零收入的明星产品与13套的破冰

2026年3月13日，博睿康旗下NEO-ONESCI（植入式脑机接口手部运动功能代偿系统）获国家药监局批准，成为全球首个进入临床应用阶段的侵入式脑机接口三类医疗器械。这一突破被公司定义为"从跟跑到领跑"的标志，也构成了此次IPO最核心的估值叙事。

但问询函回复揭开的现实颇为骨感。报告期内，公司首证侵入式脑机接口产品贡献的收入为零。支撑40亿元以上预计市值的核心资产，在财务层面尚未产生一分钱营收。

2023至2025年，公司营业收入分别为7521.24万元、6597.47万元和1.08亿元，2026年上半年为4634.40万元，几乎全部来自非侵入式产品线。其中，脑电采集系统是绝对主力，2025年贡献主营业务收入7765.57万元，占比71.59%；经颅电刺激设备收入1609.11万元，占比14.83%。这两类产品合计占主业收入比重稳定在85%左右。

（截图来自问询回复）

值得肯定的是，非侵入式业务确有竞争力。招股书显示，博睿康脑电图机2025年国内市场占有率超越外资品牌，位居全行业首位，产品已覆盖国内500余家医疗机构及300余家科研机构。但问题在于，这一板块的体量与增速，远不足以承载25亿元募资规模和科创板第五套标准所要求的成长预期。

侵入式产品的商业化破冰来得迟缓。NEO-ONESCI于2026年7月才完成首例商业化销售，截至问询回复出具日，在各省阳光采购挂网层面，NEO-ONESCI已完成在27个省份的挂网，累计销售13套，完成8套终端植入，意向订单超70套。以每套47.50万元的挂网价计算，已实现销售额约617.5万元——对一家拟募资25亿元的企业而言，这不过是杯水车薪。

商业化落地仍面临多重结构性约束。该产品目前尚未纳入国家及地方基本医保目录，仅在上海“沪惠保”这款商业补充保险中获得部分覆盖（年度保额上限15万元，按挂网价30%给付）。47.5万元的设备费用之外，患者还需承担手术费、住院费及术后康复训练费，其中置入费和取出费合计在万元左右（如图）。在缺乏医保大范围覆盖的前提下，这款面向颈段脊髓损伤四肢瘫患者的产品，其目标人群的支付能力与支付意愿，将构成商业化放量的核心约束。

（截图来自问询回复）

天使投资人、资深人工智能专家郭涛对《华夏时报》记者表示，“侵入式脑机接口创新器械拿到注册证后难以快速规模化放量，是技术、医疗体系、市场需求多重约束叠加的结果。”该产品涉及颅内植入手术，对医疗机构和术者资质要求高，临床推广门槛高；产品暂难进入医保，高额费用制约患者选择。同时，长期植入的安全、信号稳定性仍需要真实世界数据持续验证，医患接受度培育周期较长，术后运维、康复等配套体系尚未建成，完整医疗闭环仍有待搭建。

烧钱换未来：3.94亿亏损、超50%销售费用率与盈利“军令状”

博睿康是一家研发驱动型亏损企业。报告期内，公司净利润分别为-4875.75万元、-4953.38万元、-2.3亿元和-6547.97万元，报告期内合计亏损3.94亿元。截至2026年6月30日，公司未分配净利润-5.32亿元，存在累计未弥补亏损。

其中2025年亏损骤然跳升，主要源于确认约1.96亿元股份支付费用。报告期各期，公司剔除股份支付影响后的扣非归母净利润分别为-4261.70万元、-5378.14万元、-4324.46万元和-3,640.32万元，经营层面的亏损规模相对稳定，但未见收窄趋势。

烧钱的主战场在研发。报告期内，公司研发费用分别为6388.45万元、5796.05万元、6511.05万元、4800.28万元，累计2.35亿元，研发费用率分别高达84.94%、87.85%、60.02%、103.58%，大幅跑赢同行业可比公司均值。所有研发支出均采用全额费用化处理，无资本化。

但一个容易被忽视的细节是销售费用率的异常。报告期各期，公司销售费用率分别41.11%、50.84%、41.47%、53.67%，显著高于同行业可比公司。公司解释称，非侵入式产品主要面向医疗机构与科研机构，需要投入较多学术推广与渠道维护。

销售费用主要为非侵入式产品的销售产生，与侵入式产品直接相关的销售费用仅32.40万元。对于一家以“技术壁垒”为叙事核心、产品尚处商业化早期的公司而言，销售费用率长期维持在四成以上，意味着收入增长对渠道和推广的依赖度偏高，这与“技术自然放量”的预期存在张力，也是交易所追问销售模式与客户结构的深层原因。

现金流压力同样不容忽视。报告期内，植入式微创脑机接口平台作为第一大研发项目，已累计投入1.08亿元且仍在持续在研。公司在研管线涵盖难治性癫痫、脑卒中运动功能障碍、下肢运动功能重建、精细动作解码及语言解码等多个方向——每一条管线都意味着未来数年的持续资金消耗。截至2026年6月底，公司货币资金及交易性金融资产合计约6.17亿元，而公司测算未来五年资金缺口约7.68亿元，这一测算建立在2026至2030年收入年增速55.26%的乐观假设之上。

这笔缺口，最终要靠上市募资来补。据问询函回复后的最新调整，博睿康拟将17.76亿元投入脑机接口研发项目、1.74亿元用于产业化建设、5.5亿元用于补充流动资金，合计25亿元。

（截图来自招股书）

最新版招股书将脑机接口研发项目投入从15.4亿元上调至17.76亿元，产业化建设项目和营销网络与信息化建设项目消失，生产建设项目和补充流动资金维持不变。这一“重研发、轻产业化”的调整方向，也从侧面反映公司侵入式产品的商业化放量远非一朝一夕之功，短期内更现实的策略是依靠融资继续“输血”研发管线，而非急于铺开产能。

募资规模本身也面临“过度融资”的审视。截至2026年6月底，公司货币资金及交易性金融资产合计约6.17亿元，资产负债率仅15.40%。在账面现金充裕、几乎无有息负债的背景下，25亿元的募资总额约为2025年营收的23倍。公司自身测算的未来五年资金缺口约7.68亿元，即便接受这一基于55.26%年收入增速假设的预测，与25亿元的募资规模之间仍存在显著差距。

再看公司股东层面。博睿康的股东名册，是过去十年中国脑机接口赛道资本化进程的缩影。自2015年天使轮起步，红杉中国、百度风投先后进场，松禾、华控、熔拓等市场化机构多轮跟投；2024—2025年Pre-IPO窗口，浦东创投等国资背景机构密集入局。

豪华股东阵容背后，是增资协议设置的资本约束条款。2025年10月，博睿康与战略投资方签署增资协议，约定了两条硬性门槛：IPO发行估值不低于50亿元，融资总额不低于5亿元。对照2025年11月E轮融资约40亿元的投后估值，资方实质上要求公司在上市时实现约25%的估值跃升。尽管该协议在申报前已履行“清理”程序，但招股书同时披露了恢复条款——若2028年12月31日前未能完成上市，创始股东的回购义务将自动恢复。

站在二级市场定价的角度，50亿元的估值意味着什么？以公司2025年1.08亿元营收计算，静态市销率（P/S）约为46倍。考虑到侵入式核心产品报告期内收入为零、盈利时点指向2029至2030年，这一估值水平所隐含的成长预期，远高于当前商业化进展所能提供的支撑。

支撑这一估值的成长预期，最终要靠盈利来兑现。公司在招股书中给出了盈利时间预测：2029至2030年有望扭亏。这一时间表恰好与科创板第五套标准的退市考核窗口高度重合——上市后第4个完整会计年度，若扣非前后净利润均为负且营收低于1亿元，将直接触发退市。换言之，博睿康不仅在和时间赛跑，更是在和资本市场的生存规则赛跑。

苏商银行特约研究员付一夫认为，评判未盈利硬科技医疗企业盈利预测可信度，可重点考察五项指标：管线注册进度、获批产品进院及使用情况、支付政策推进、费用边际变化、资金缺口与募资投向匹配度。需要警惕扭亏预测刚好落在退市考核节点的现象，这或来自财务安排而非经营改善。对于博睿康这类企业，市研率比市盈率更适合作为估值锚，真实世界数据与医生培训体系，是产品放量的先行信号。

当然，科创板第五套标准的制度设计，本身就是为未盈利的硬科技企业提供上市通道。博睿康所处的脑机接口赛道具有长周期、高投入的行业特性，研发管线的推进确实需要持续且大规模的资金支持。对于相关问题，记者已向公司致函询问，截至发稿未获回复，《华夏时报》将持续跟踪。

责任编辑：姜雨晴 主编：陈岩鹏