亚盛医药，钢丝上的舞者

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议

创新药是一门用时间换概率的生意，早期靠融资买希望，后期靠销售买自由。

一家生物科技企业的成年礼，从来不是某款新药获批上市时的掌声，而是不再需要靠融资续命的那个瞬间。前者是荣誉，后者才是自立。亚盛医药的故事，便在这两种时态之间，被无数投资者反复掂量。

2026年的盛夏，亚盛医药向美国证监会递交文件，拟发行最高2亿美元美国存托凭证。这不是一次偶然的“补血”，而是资产负债表的结构性宿命。

它像一位舞者，脚下是钢丝，手中的长杆，是一轮又一轮的融资。

01

融资循环

研发永远是烧钱的最前线：亚盛九项全球注册III期临床并行推进，且多为国际多中心，北美、欧洲、亚太同步入组，单试验成本动辄数亿元，FDA、EMA、CDE三地同步又等于把开支再乘以三，研发开支在2026年上半年增至6.98亿元，同比增速32%。

销售与行政同样在扩张：利生妥上市后，商业化团队一路铺开，销售费用水涨船高。而收入的一端，两款产品的销售尚在爬坡，2026年上半年产品收入2.824亿元，同比增长32.6%，但同期销售开支2.264亿元，同比增长64.3%，总运营开支10.427亿元，同比增长36.1%，同样高于产品收入增速。

增长是真实的，但与费用端的量级相比，仍是杯水车薪。经营现金流从上年同期的净流出4.32亿元扩大至5.81亿元。截至2026年6月30日，公司现金及银行结余18.96亿元，而一年内到期的借款高达14.75亿元，流动比率仅1.2倍。

亏损、融资、再亏损、再融资，构成了亚盛十余年未曾中断的循环。

每一轮融资都让估值登上一个台阶，每一轮融资又支撑着下一批临床试验向前推进。问题的吊诡之处在于：这个循环的出口究竟在哪里？

更深层的两难在于，亚盛并非不想止血，而是止血的手段与续命的目标彼此冲突。

砍掉临床试验固然能立刻节省开支，却也等于亲手掐灭产品的未来，放慢商业化，则会让已经获批的产品失去抢占市场的窗口。在一个以临床数据为唯一通行证的行业里，任何节流都可能以增长为代价。

于是，除了继续融资，几乎别无选择，这既是它的困境，也是整个创新药行业的普遍宿命。

02

武田交易

亚盛医药的研发开支主要在奥雷巴替尼（耐立克）和利沙托克拉（利生妥）。

2024年6月，亚盛与武田制药就奥雷巴替尼达成海外选择权协议，换回1亿美元首付款，另有7500万美元的股权投资。这笔交易一度被舆论解读为“国产创新药出海”的里程碑，仿佛亚盛终于找到了可以托付海外的大树。

可细读条款，才发现它是一把双刃剑。

协议名为“选择权”：在武田行使选择权之前，亚盛仍需自掏腰包，主导全部POLARIS全球III期临床，这三项试验的巨额开支与全部失败风险，都由亚盛一力承担。武田付出的1亿美元，买的只是一张“看过数据再决定买不买”的入场券。

更要紧的是，即便POLARIS临床全部成功，武田依然有权因为市场环境的变化、自身管线优先级的调整乃至商业判断的转变，放弃行使选择权。到那时，已付的1亿美元不会退还，而海外权益将完整回到亚盛手中，前提是，它还有足够的现金，去接住这份失而复得的资产。

换句话说，武田交易并没有真正替亚盛分担最重的那块石头，反而把“临床是否成功”与“武田是否行权”这两重不确定性，都叠压到了亚盛自己肩上。蜜糖入口是甜的，可糖衣之下，是依然要独自咽下的苦涩。

这其实是医药BD里再常见不过的“看涨期权”结构：买方花一笔权利金，买到“看过数据再决定”的资格；卖方收下权利金，却要独自承担研发的下行风险。

对武田而言，这是成本低而稳健的一步棋。

对亚盛而言，则意味着它用未来的确定性，换取了当下的现金流，而这笔现金流，恰好又支撑起了它必须独自走完的III期。

两份确定性在此错位，恰是这场交易最微妙的张力所在。

03

利沙托克拉的豪赌

如果说奥雷巴替尼的武田交易还留了一线“接盘”的可能，那么利沙托克拉（APG-2575）的全球开发，则是一场彻头彻尾的自我豪赌。

作为全球第二个获批的Bcl-2选择性抑制剂，亚盛没有把利沙托克拉的海外权益卖给任何人，而是选择自主推进全部四项全球注册III期（GLORA系列）。

管理层的逻辑清晰而自信：利沙托克拉拥有快速剂量爬坡的安全优势，对维奈克拉耐药人群展现出潜在活性，尤其是GLORA-4，全球唯一针对高危骨髓增生异常综合征（HR-MDS）的Bcl-2注册III期，一旦成功，便是First-in-Disease级别的独家护城河。

这份差异化价值的想象空间实在太大，过早授权，无异于把未来的超额收益拱手让人。

在它的身旁，百济的索托克拉已在美国加速批准了套细胞淋巴瘤，维奈克拉更是统治全球市场多年的绝对霸主。利沙托克拉要挤进这张牌桌，靠的是快速爬坡的安全性、对耐药人群的潜在活性，以及GLORA-4那块尚未有人耕种的荒地。

这既是亚盛敢于豪赌的底气，也是它独自承担风险所必须接受的代价，差异化越稀缺，竞争者越少，愿意提前接盘的买家也越谨慎。

自信自有它的道理，但代价同样沉重：全球III期头对头临床的全部风险，将由亚盛独自吞咽。成，则利沙托克拉有望跻身全球顶级的Bcl-2玩家，四条适应症齐头并进，商业化未来价值连城；败，则前期数以十亿计的全球临床投入一夜归零。

这是一场几乎没有中间地带的赌局，赢家通吃，输家出局。

而站在赌桌上的，并非一家财大气粗的跨国药企，仅仅是一家净资产不过数亿、全靠融资续命的创新药公司。

但医药行业从不缺少“国内风生水起、海外折戟沉沙”的故事，伏美替尼便是近在眼前的一页注脚。

伏美替尼的启示正在于此：本土商业化的数字再漂亮，也只是某一个维度的证明，全球III期是一张独立的答卷，必须用全新的数据重新作答。亚盛的两款产品，眼下都只有中国市场。

奥雷巴替尼与利沙托克拉在国内的销售增长固然可喜，但它们的面前，同样横着那道伏美替尼已经撞见过的墙，海外III期，从来不是国内成功的自然延伸。

04

结语：钢丝之上，如何舞出安全

回到最初的问题：亚盛何时才能走出融资的循环？

答案藏在一个微妙的平衡点里。

一方面，它必须在拿到全球III期正向结果之前，让现金流不至于枯竭，这意味着持续的融资、节制的开支，以及尽量避开无谓的临床失败。

另一方面，它又需要那么一点幸运，让GLORA与POLARIS的关键试验最终读出积极的数据，把此前所有的投入与等待，兑换成商业上的回报。

二者缺一不可，且互为因果：没有现金，就等不到数据；没有数据，再多的现金也填不平无底洞。

钢丝上的舞者，最忌的不是走得慢，而是失去平衡。亚盛的高明之处，在于用一次次融资维系着行走的节奏；它的惊险之处，也在于每一次抬脚，都可能是高风险一跃。

当III期数据终于落地、现金流与回报达成和解的那一刻，这段舞才算真正跳完。而在那之前，它所能做的，唯有稳住呼吸，稳步向前，把手中那根长杆握得再稳一些。

或许有一天，当亚盛的现金流真正跑赢烧钱的速度，人们回看这段钢丝上的岁月，才会明白：那些年它不是在悬崖边挣扎，而是在深渊的上方，一点一点地学会了如何行走。

而真正值得铭记的，不是它最终站上了哪片平地，而是它在悬空处起舞时，始终没有松手的那份笃定。

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