壁仞40亿港元配股暗战

观点网 上市不到一年，壁仞科技第三次向市场伸手。

10月8日，壁仞科技公告称，拟按每股H股31.08港元向不少于6名承配人配售1.3亿股新H股，预计所得款项总额为40.40亿港元，净额约40.20亿港元。

壁仞科技此次采用定向配售，仅引入少数高质量长线机构。配售股份占扩大后已发行股份总数约4.76%，将摊薄现有股东权益。

配售价较10月7日收市价34.44港元折让约9.76%，较此前5个连续交易日平均收市价折让超13%。

10月8日盘中，壁仞科技股价一度下挫逾10%，午后低位徘徊，最终收报30.36港元，跌幅11.85%，成交额17.54亿港元，总市值约789.4亿港元。

自6月25日壁仞科技在盘中创下70.75港元的上市以来最高价后，股价一路走低，至今累计回撤超54%，市值较峰值蒸发超千亿港元。

而就在7月初，壁仞科技刚以每股46.20港元完成一轮70.69亿港元的配售，较当时市价折让约9.94%。三个月内两度配售，配售价从46.20港元滑落至31.08港元。

密集融资叠加股价持续下行，形成“越配越低”的局面，令市场对其资金消耗速度与商业化前景的关注上升。

供应链承压

壁仞科技的融资规模之所以庞大，根本原因在于它身处一个前期投入极高、烧钱速度极快且时间窗口极其紧迫的行业。

2026年上半年，壁仞科技研发开支达8.04亿元，同比增长40.7%。2025年全年研发开支14.76亿元，同比增长78.5%。

芯片行业有一个被反复验证的研发节奏：每一代产品大约要提前两年启动。也就是说，今天的研发投入，实际对应的是2028年及更远的市场。

以流片环节为例，7nm及以下先进制程的单次流片费用就可能高达数千万美元，而这只是从设计到量产漫长链条中的一步。

更大的资金压力来自供应链。在当前的AI芯片供应链中，先付钱、后拿货已成为行业通行规则。

芯片设计公司需要通过预付款、现金保证金甚至直接股权投资，向供应商注入资金，才能锁定未来数年的产能优先权。

值得关注的是，HBM（高带宽内存）的紧缺尤为突出。它是AI芯片的“专用油箱”。它将多层DRAM垂直堆叠，以远超普通内存的带宽向GPU输送数据。

在当前AI芯片物料成本中，HBM占比约为60%，是真正的成本大头。壁仞科技的旗舰产品BR20X正是HBM的重度用户，没有HBM，BR20X便无法交付。

SK海力士明确表示，2026年HBM产能已提前售罄，标准型DRAM的极度短缺正大幅提升供应商议价权，产业链已启动长期合约谈判以锁定未来供应。

壁仞科技创始人张文此前在路演中也提到，明年行业性最大问题还是HBM供应不足，存储问题导致行业收敛速度变慢。

大和证券指出，内地主流AI芯片平均售价上升，部分源于HBM价格上涨。在这种环境下，谁能提前锁定产能和材料，谁就能在交付窗口期占据主动。

先进制程产能的争夺同样激烈。据多家媒体报道，国产GPU都几乎全部依赖中芯国际代工，而华为一家锁定约43%的先进制程产能，其余GPU公司排队等候。

而壁仞科技此次融资的直接触发点，是新一代旗舰产品BR20X的推进速度超出了此前预期。

根据配售公告披露，BR20X基于国产工艺打造，已成功点亮并进入流片后验证阶段，性能可对标英伟达H200。

该芯片原生支持FP8、FP4等数据格式，配备更大内存与更高互连带宽，预计2026年第四季度进入回片后验证及送测阶段，2027年实现规模化部署。

壁仞科技同时规划了面向云端训练与推理的BR30X及面向边缘侧的BR31X，两款产品预计于2028年前后进入商业化阶段。

BR20X进度提前，意味着供应链准备必须同步加速。

公告披露，壁仞科技本轮配售所得款项净额中，约70%将用于新一代产品的战略供应链采购、生产准备及商业化，包括确保关键产能、材料及组件。

“烧钱”加速

壁仞科技账面保有较高现金储备，根源在于芯片设计行业固有的现金流错配：上游晶圆采购须以现金预付，下游销售回款则依赖银行承兑汇票，账期普遍在半年以上。

支出先行、回款滞后的结构，使壁仞科技收入确认与现金流入之间存在显著时滞。订单增长越快，中间需要垫的钱反而越多。

截至2026年6月30日，壁仞科技存货余额达12.15亿元，较2025年末增长28.1%；存货与服务相关预付款项达15.34亿元，较2025年末暴增230%。这意味着公司在还没有拿到晶圆、封装和HBM内存之前，就已经把大笔资金支付给了上游，也是为了锁定关键产能所做的提前支付。

营收虽然增至12.36亿元，同比增长1997.6%，毛利率提升至42.7%，但现金实际是净流出的。2026年上半年公司净亏损3.77亿元，同比收窄76.4%，研发开支8.04亿元占营收比重超过65%。赚来的钱远远不够覆盖供应链的前置支出。

更值得关注的是前次配售资金的动用节奏。壁仞科技在公告中明确表示，面对强劲的AI算力需求及供应链紧张状况，预期先前配售所得款项将提前于2026年底前大部分动用。

这意味着7月募集的约70.38亿港元，到今年年底就基本花完了，较原先预期的2027年底大幅提前。

其中，分配予加速下一代产品商业化及生产的余下款项约34.08亿港元，预期于今年底或前后大部分、若非悉数动用。

距7月配售仅过去三个月，新一轮融资就已经被提上日程，资金消耗速度可见一斑。

此外，大和证券在9月的研报中表示，壁仞科技管理层将2027年收入指引从100亿元上调至200亿元，这一上调反映了对BR20X后续发展的信心，但也意味着该公司必须提前为200亿收入规模配套供应链和产能。

大和证券还预期，壁仞科技的BR20X将于2026年第四季度交付、2027年量产，其后2027年推进BR30X流片，2028年量产出货。这样的节奏意味着资金必须在2026年下半年到2027年初集中投入。

如果BR20X能如期量产放量，当前的资金储备将被收入增长覆盖；如果供应链锁定或量产进度不及预期，密集融资带来的摊薄压力将成为更大的负担。

市场暗流

华泰证券在6月发布的研报中测算，上游HBM、基板、封装、代工等环节成本全面上涨，预计下半年HBM采购成本提升幅度或将超过50%，对成本影响最为显著，并将壁仞科技列为产业链相关公司之一。

大和证券随后在9月将壁仞科技2026至2028年毛利率预测从55%下调至35%至45%，理由正是HBM价格传导效应以及毛利率较低的超级集群方案渗透率上升。

毛利率的压力并非短期扰动，壁仞科技的毛利率已从2023年的76.4%逐年下滑至2026年上半年的42.7%，HBM价格持续上行意味着这一趋势短期内难以逆转。

从产品端看，BR20X确实在加速推进。壁仞科技已完成互联网大客户供应商引入认证并开始批量交付产品。大和证券因此在9月将壁仞目标价从100港元上调至130港元，重申买入评级。高盛亦维持买入评级、目标价80.5港元。

但市场似乎并不相信这一估值。据港交所披露，10月8日，壁仞科技沽空金额达9.05亿港元，沽空比例51.58%，位居港股半导体行业首位。配售前一日，卖空金额也达4408万港元。

更早的仓位调整已经透露出部分外资机构的谨慎态度。

摩根士丹利于8月18日减持壁仞科技104万股，每股均价36.34港元，持股量降至4.96%；摩根士丹利在壁仞科技的H股好仓比例于9月25日从6.12%降至4.9%，淡仓比例也从5.52%降至4.69%。反映出部分机构在新一轮配售公告前已在降低敞口。

机构的谨慎并非没有来由，在国产AI芯片的竞争版图中，壁仞所处的位置并不轻松。

在国产AI芯片版图中，壁仞属于GPGPU架构路线，对标英伟达和AMD的通用GPU方向，与华为昇腾的达芬奇架构、寒武纪的NPU路线形成差异化竞争，但差异化不等于安全。

值得关注的是，华为昇腾以超过80万张的年出货量和50%的预期市场份额稳居第一梯队，寒武纪以近60亿半年营收进入盈利兑现期，留给壁仞的市场空间并不宽裕。

BR20X性能对标H200，但量产时间在2027年，而华为的昇腾950PR在2026年就已推出，性能同样对标并超越H200。

此外，2026年上半年，摩尔线程亏损大幅收窄，且营收已达17.36亿元，超过壁仞的12.36亿元；寒武纪Q2净利率增幅达到41.71%。壁仞虽营收增速惊人，但在盈利能力和规模上并非领跑者。

壁仞的BIRENSUPA虽然在独立生态上走得较远，但AI公司选用国产GPU，多数仍要重新适配框架；更换供应商，又意味着一轮调试，迁移与磨合的隐性成本不低。硬件差距在缩小，真正的瓶颈在软件生态，从能用到好用之间仍有鸿沟。

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