金价跳水，老铺打折，黄金死局来了？

来源|东针商略

国庆假期，黄金市场变化很大。

一边是国际金价从年初高点跌了超过三成，COMEX黄金期货9月单月跌幅达到6.52%；另一边，被称作“黄金界爱马仕”的老铺黄金，居然开始打折了，部分款式9折，VIP还能再叠9.5折，线上渠道实际支付价格换算下来约为8.5折。

要知道，这家公司2025年刚经历三轮涨价，2026年2月又涨了一轮，主要产品涨幅集中在20%到30%。

一个从来不轻易降价的高端品牌，突然放下身段搞促销，这背后到底发生了什么？

更让人困惑的是，各国央行还在大手笔买金，德银的研究显示官方部门购金速度已经是2021至2022年的两倍以上，可金价就是涨不动。黄金市场到底怎么了？

01

老铺黄金打折的实质是什么？

老铺黄金此次优惠活动，店员给出的说法是“促进老款销售”“部分商品后续可能更换设计或停产”。

实际上，这些说法并未触及根本原因，很大一部分因由，与它的商业模式和黄金价格周期有关。

老铺黄金做的生意，和传统金店有本质区别，周大福、老凤祥这些品牌，产品价格基本按“国际金价乘以克重加加工费”来算，消费者买的时候心里有一杆秤，知道每克多少钱。

老铺黄金走的是另一条路，一口价，不标克重，消费者看到的是一个完整的价格数字，他们并不怎么关注“每克多少钱”，更多是看重“这件东西值不值”。

这个转变很关键，它让老铺黄金在黄金上涨周期里占了大便宜。

2024年到2025年，国际金价持续走高，传统金店的产品价格跟着金价水涨船高，而老铺黄金因为调价频率低，一口价反而显得“划算”。消费者在比较中产生了一种错觉，老铺的东西虽然贵，但金价一直在涨，早买早划算。

这种FOMO情绪推动下，老铺黄金实现了惊人的增长。

2024年收入85.06亿元，净利润14.7亿元，增幅分别为167%和254%；2025年营收273亿元，净利润48.7亿元，增幅分别为221%和230.5%。

净利润率从2021年的9.01%一路攀升到2025年的17.83%，而同期周大福的净利率只在6%到9%之间徘徊。

问题在于，这套增长逻辑有一个前提条件，黄金价格必须处于上涨周期，或者至少不能持续下跌。进入2026年，这个前提被打破了，国际金价从年初高点持续回落，半年跌幅约30%。2月份老铺黄金进行了一轮逆势调价，事后看这一步走得有些被动。

当时金价经历快速下跌后出现反弹，市场尚未形成长期下跌预期，老铺黄金按照自己的低频调价节奏做了调整。

但到了二季度，金价继续下行，消费者心理发生了根本变化。

“未来会更贵”的预期松动之后，购买决策的逻辑就变了，今天买入的产品，明天会不会更便宜？当黄金作为资产配置的保值升值逻辑减弱，消费者就会重新去思考如果黄金不再上涨，我还愿意为设计、工艺和品牌溢价付多少钱？

这个问题的答案，直接体现在销售数据上。

高盛追踪的数据显示，老铺黄金天猫旗舰店第二季度销售额同比下跌63%，而第一季度仍保持155%的同比增长。

花旗研报指出，SKP和天猫两个核心渠道销售额占比，从过去约30%下降至约20%。

线下市场也在变化，此前部分热门门店长期排队的景象消失，部分门店开始销售此前较少出现的按克计价产品。

二手市场中，品牌溢价也在收窄，有二手奢侈品店对老铺黄金的回收报价和其他品牌金饰一样按黄金大盘价扣点收购，并不额外计入品牌溢价。

更有店铺直接表示不再回收老铺黄金，原因是“这个很容易亏”。

这些现象说明老铺黄金过去几年的高速增长，很大程度上建立在黄金价格上涨周期之上。

它的品牌溢价、它的奢侈品叙事、它的高利润率，都需要金价上涨这个大背景来支撑。当金价下行，消费者对价格的敏感度回升，老铺黄金的定价逻辑就面临考验。

此次打折促销，表面上是促进老款销售，实质是在金价下行周期中，用价格手段维持销量和现金流。

而这大概就是整个黄金首饰行业在黄金周期转换中必须面对的现实。

02

黄金价格因何两难？

老铺黄金的困境，只是黄金市场整体格局的一个缩影。

实际上，当前黄金价格的核心矛盾，在于不同类型资金的行为出现了明显分化。

德银金属研究主管Daniel Ghali分析指出，当前黄金投资者仓位与2022年前后的低迷阶段存在相似之处，但背后的需求结构已经发生变化。

趋势跟踪资金的黄金净空头仓位已升至2021年10月以来最高附近，主动型投资者的多头仓位较6月高点减少约55%，CME黄金期货未平仓合约规模也处于较低水平。

这些数据说明，投机性资金、趋势型资金正在大规模撤离黄金市场。

伊朗战争期间黄金表现弱于部分投资者预期，成为主动型资金保持谨慎的重要原因，杠杆资金的特点是追涨杀跌，当金价迟迟不能突破关键阻力位，它们就会转向其他更有赚钱效应的资产。

但另一类资金的行为完全不同。

德银的分析显示，官方部门目前的黄金购买速度已经增加至2021至2022年的两倍以上，参与黄金市场的机构投资者范围较2021年扩大约70%。

各国储备管理机构可用于资产配置的储备规模也有所增加。

央行购金不是看短期价格波动，而是基于外汇储备多元化、去美元化、地缘风险对冲等长期战略考量。

世界黄金协会的数据也印证了这一点：2026年上半年国内黄金首饰总需求量136吨，同比下滑30%，但金条、金币实物投资需求合计314吨，同比增长31%。

首饰消费在萎缩，投资需求在扩张，这两股力量的方向截然相反。

高盛的研究进一步揭示了央行购金行为的结构性特征。

2022年之后，全球央行黄金购买量占全球黄金年产量的比例大幅上升，新兴市场国家成为购金主力。这些国家的央行在2008年金融危机后就开始分散外汇储备，俄乌冲突后这一进程明显加速。

央行购金有一个特点：对价格不敏感。它们不会因为金价跌了50美元就停止购买，也不会因为涨了100美元就急着卖出。

这种购买行为构成了黄金市场的长期底部支撑。

所以，黄金市场当前的两难，不是简单的“利多还是利空”的问题，而是短期交易资金和长期配置资金在打架。

投机资金看到的是美债收益率高企，10年期美债收益率一度升至5.31%，为2002年4月以来最高；美元指数走强，黄金作为无息资产的持有成本上升；油价上涨推高通胀预期，美联储加息路径不确定，这些因素都指向黄金短期承压。

而配置资金看到的是全球债务水平持续攀升，主要经济体财政状况恶化，地缘政治风险上升，美元信用体系面临长期挑战，这些因素都指向黄金的长期价值。

两种逻辑作用的时间维度不同，短期资金决定价格的波动节奏，长期资金决定价格的底部位置，当短期资金大规模撤离，长期资金又不足以推动价格突破关键阻力位时，黄金就陷入了震荡格局，这就是当前市场的真实状态。

03

美债收益率高企有何影响？

一般来说，美债收益率上升意味着持有黄金的机会成本增加，应该利空黄金？

确实也是，但显然是短期的。

过去一个月能源价格上涨推高通胀预期，美国长期国债收益率升至多年高位，黄金明显回落，这就是最直接的体现。

长期而言呢？会有不一样的情况。

德银的Ghali提出了一个很重要的观点，美债收益率持续上升，并不意味着机构投资者必须在债券与黄金之间做二选一。

二十年来，大型养老金、捐赠基金、信托和保险机构大幅增加了另类资产配置。

但不少所谓另类资产依然对利率变化高度敏感。

当美国国债进入熊市、收益率大幅上升后，股票、信贷和部分私人资产可能同时受到影响，传统资产类别之间的分散效果因此减弱。

彭博社9月报道，纽约市退休系统、洛杉矶县雇员退休协会等大型机构正在重新测算投资组合中的AI及其他跨资产共同风险，因为股票、私人股权、企业债券和基础设施之间的风险关联度已经提高。

这个变化的意义很大，传统的资产配置理论建立在各类资产相关性较低的基础上，股票跌的时候债券涨，风险资产跌的时候避险资产涨。但过去几年，这个规律被打破了，2022年美股和美债同时大跌，60/40组合遭遇了数十年未见的亏损。

当债券不再能有效对冲股票风险，机构投资者必须寻找新的分散化工具。

黄金恰好满足这个需求。

它没有企业盈利、没有信用利差、没有现金流久期，它的价格驱动因素和股票、债券、信贷资产完全不同。在投资组合中加入黄金，可以在不显著降低预期收益的情况下，降低整体组合的波动性。

这个逻辑正在被越来越多的机构接受。

Ghali指出，参与黄金市场的机构投资者范围较2021年扩大约70%，这就是配置需求从量变到质变的过程。当黄金从单纯的通胀交易工具，变成资产组合分散化工具，它的需求基础就发生了根本变化。

通胀交易是短期的、机会主义的，通胀预期回落时资金就会撤离。

而配置需求是长期的、战略性的，一旦机构在投资组合中给黄金分配了固定比例，就会定期再平衡，金价跌了反而会触发买入。

从这个角度看，美债收益率高企对黄金的影响是双重的。

短期内，它提高了持有黄金的机会成本，压制金价。

可中期内，它暴露了传统资产类别之间分散效果的减弱，反而强化了机构配置黄金的逻辑。

这两个力量方向相反，作用时间不同，共同造成了当前黄金市场的震荡格局。

04

K型分化，才刚刚开始

而从黄金市场到黄金首饰行业，我们会发现，有了很大的结构性变化。

这个变化不仅影响老铺黄金，也影响周大福、周大生、老凤祥等所有市场参与者。

世界黄金协会的数据显示，2026年上半年国内黄金首饰总需求量136吨，同比下滑30%，但金条、金币实物投资需求合计314吨，同比增长31%。

这个对比说明，消费者对黄金的需求正在从首饰消费转向实物投资，买金条的人多了，买金饰的人少了。

黄金首饰企业业绩也大多表现不佳，今年上半年，周大生营收、净利润双双同比减少20%以上；老凤祥营收、净利润双双同比减少40%以上；中国黄金营收、净利润也均同比下滑10%以上。

但在这个整体低迷的背景下，市场出现了明显的分化。

老铺黄金虽然二季度增速大幅放缓，但上半年营收净利润仍出现60%以上的增长。

周大福截至2026年6月30日止三个月的零售值同比增长15.1%，业绩回暖的一个重要原因在于其更早开始转型。

周大福在2024年启动品牌转型，2026年10月1日在澳门四季名店开设了首家Chow Tai Fook Pavilion奢华概念精品店，走高端化路线。

周大生则在2026年半年报中表示，正在从“渠道规模驱动”向“品牌价值驱动”转型，以超级样板店为核心载体，践行新零售运营模式。

这些变化都说明了黄金首饰行业正在经历K型分化。

一头是高端化、奢侈品化、高毛利的产品线，另一头是小克重、低门槛、年轻化的产品线。

中间价位的常规款式动销明显放缓，过去靠通吃大众款走量的逻辑已经走不通了。

广东黄金协会副会长兼首席黄金分析师朱志刚的判断是，未来首饰行业将迎来新的市场划分：小品牌逐渐淡出，大品牌以及像老铺黄金这样走奢侈品路线的品牌，可能成为行业发展的重要方向；高级定制、小清新设计，以及古法等按件售卖的产品，也有望重新占领市场，逐步替代传统大克重、兼具投资与首饰消费属性的产品。

这个分化背后，当黄金价格持续高企，黄金首饰的“投资属性”和“消费属性”会逐渐分离。如果消费者买金饰的主要目的是投资，他会直接去买金条，因为金饰有加工费溢价，回收时还要扣损耗，投资效率远不如金条。

如果消费者买金饰的主要目的是消费，他会更看重设计、工艺、品牌，对克重和金价波动的敏感度会降低。老铺黄金的崛起，正是抓住了后一种需求。

可是，它的挑战在于，当金价下行，消费者的“投资属性”需求退潮，纯消费属性的需求能否支撑起足够大的市场规模和足够高的品牌溢价。

从目前的数据看，这个问题的答案还不确定。

老铺黄金二季度销售的大幅下滑说明，它的消费者中仍有相当一部分是抱着投资心态购买的。

当金价下跌，这部分需求会迅速消失。

真正检验一个品牌是否为奢侈品的标准，是当原材料价格下跌时，消费者是否仍然愿意为品牌、设计和工艺支付高溢价。

爱马仕的包不会因为皮革价格下跌就降价，但老铺黄金的吊坠在金价下跌时打折促销，这个对比本身就说明了一些问题。

所以，在我看来，其实会有几个趋势是值得关注。

黄金价格的中期走势，取决于实际利率和美元指数的方向。东方证券研报指出，美国AI投资和政府融资仍带来较大的资金需求，在全球储蓄供给相对不足的背景下，政策利率变化未必能解决长期债券的供需矛盾，海外长端利率仍有上行压力。这意味着，即便美联储暂缓加息，黄金仍可能面临较高债券收益率带来的竞争。

但另一方面，美联储加息周期已接近尾声，10月加息概率降至22%，12月加息概率虽仍有84%，但市场对进一步收紧政策的预期在减弱。中信证券研报认为，2026年中秋国庆假期推动出游需求旺盛，商品型消费进一步转向服务型消费，黄金珠宝方面需关注海内外黄金价差及总体动销。

汇丰下调了金价预测，预计2026年黄金均价为每盎司4490美元，2027年为每盎司4825美元，理由是美国进一步加息和债券收益率上升的预期将继续压制金价，但该行认为支撑金价的长期因素依然存在。

基于此，我认为黄金价格短期内仍将维持震荡偏弱的格局，4100美元是关键支撑位，如果跌破，可能打开通往4040美元的空间。

上行方面，需要站上4172美元才能缓解压力，进一步阻力在4203至4214美元区间。

中期来看，随着美联储加息周期结束，实际利率见顶回落，黄金的配置价值会重新凸显。

不过这个过程需要时间，不会一蹴而就。

老铺黄金的未来，取决于它能否完成从“黄金上涨周期受益者”到“真正奢侈品品牌”的转变。它已经在高端渠道、古法工艺、一口价定价等方面建立了差异化优势，毛销差约为26%，高于珀莱雅的24%和影石创新的28%，但远低于贵州茅台的87%和东阿阿胶的42%。

这说明它有一定的品牌溢价，但护城河还不够深。

市场对它的估值也在重新调整，滚动市盈率已经从高峰时期的百倍水平回落至约10倍，与周大福、老凤祥、菜百的10至14倍处于同一区间。

花旗、高盛、中金等机构在下调盈利预测和目标价后，调整后的目标价仍高于当前股价，说明市场仍认可它的差异化能力，但不再把它当作脱离黄金周期的纯奢侈品来定价。

老铺黄金此次打折降价，可以理解为在金价下行周期中的一次主动调整。它的目的不是放弃高端定位，而是在销量和价格之间寻找新的平衡点，这个策略能否成功，取决于两个因素：一是金价何时企稳，二是消费者是否愿意在没有金价上涨预期的情况下，继续为它的品牌和工艺买单。

第一个因素不由它控制，第二个因素需要时间来验证。

对于整个黄金首饰行业来说，K型分化会继续深化。

头部品牌会加速转型，要么走高端奢侈品路线，要么走年轻化、小克重路线，中间地带的品牌会越来越难过。

周大福的Pavilion精品店、周大生的超级样板店、老铺黄金的奢侈品定位，都是这个分化过程中的探索。

这些探索的结果，将决定未来五年中国黄金首饰市场的格局。

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