十月月度分析 | 通胀与牛市共振，唯独中国例外？

本文核心观点来自西京投资集团2026年10月月度形势分析会。会上西京投资主席兼首席投资官刘央女士，西京研究院院长赵建博士，西京上海基金经理，西京新加坡基金经理，西京硅谷团队以及参会人员分别发表了自己的看法，会议内容整理如下：

核心观点

九月的全球资本市场，呈现出一组耐人寻味的割裂图景。海外主要经济体保持高速增长，通胀仍有韧性，美股依托AI产业周期依旧延续着自己强势的结构性行情；反观国内，只有出口与高端制造维持较好景气，但宏观内需持续偏弱，通缩压力依旧明显，A股反复磨底震荡，走势羸弱，海内外市场表现形成了强烈的反差。

展望十月，三季报将成为检验企业盈利的试金石。A股想要打破当前僵局，成交量、实质性刺激政策、长线资金入场，至少要有两项信号得到确认。港股内生增长动力不足，叠加大额解禁和美债高利率的外部压力，趋势修复则需要更多内外条件的同时改善。

下列内容中因包含对行业，板块，中美政策以及标的的详细观点，将有限度释出。我们欢迎您加入西京爱脑会会员获得全文报告。

01市场复盘：国外通胀牛市;

国内通缩磨底，多重矛盾暴露

中国股市：

内生流动性悄然收缩，行情寄望外部增量力量

当下，A股市场成交不断收缩，已经多次滑落到年内地量。除流动性收缩之外，A股还面临着多重现实约束：市场供给端压力抬升，新股、再融资、大小非减持也在不断分流存量资金；中美利差维持高位，持续压制成长股估值，部分投资者对行情预期已经转向谨慎甚至悲观。目前，机构整体仓位已然不低，增量资金来源也是绕不开的现实拷问。

行业层面上，A股也出现了很显著的走势背离：生产端强、需求端弱；出口链强、内需链弱；虽然部分企业盈利尚可，但居民风险偏好却在持续收缩。年初以来，出口维持双位数高增长，海外营收占比高以及资本与技术密集型的高端制造企业，正在充分受益国内低价的供应链生态红利，但传统劳动密集型的地产、建筑、大消费等行业仍处在深度出清状态，需求预期受压依旧明显。

当前，二级市场存量博弈已成常态，供给端持续分流存量资金，新股、再融资、减持规模处在较高水平，也进一步放大了市场的资金压力。由于前期套牢盘过多，AI硬件链大幅回撤后，反弹乏力。虽然产业基本面并未完全崩塌，但风险偏好下行叠加海外利率抬升，估值也承受了不小压力。市场只能依靠微盘股做短期脉冲，红利加微盘的哑铃策略，成为缩量环境下相对占优的选择。交易量、赚钱效应、融资杠杆等市场温度指标也在同步走弱，风险偏好最高的杠杆资金日趋谨慎，市场整体仍处于休整阶段。目前，不少机构寄希望于三季报带来的修复行情，但现实约束在于公募、多头机构整体仓位已经不低，加仓空间有限。如果社保、保险这类广义长线资金不能主动作为，即便企业财报表现亮眼，也很难撬动级别较大的指数行情。港股估值目前已回落至历史低位区间，但内生增长动力匮乏，叠加美债利率压制、以及大额解禁扰动，整体很难走出强势反弹的行情。

此外，政策层面依旧维持“被动应对”的治理逻辑，仍在以挤牙膏代替强刺激。可以说，目前市场十分担心刺激政策的缺席，甚至在警惕政策执行层面可能出现的合成谬误与周期错配。毋庸讳言，目前部分政策为实现单一目标的同时，确实带来了间接的负面影响，已经形成了比较典型的合成谬误，进一步约束了内需修复的预期。当下市场热议的“富人补税，穷人还贷”，就是一个值得深思的宏观现象。个体视角下，依法纳税、提前清偿负债，都是理性选择。但大量个体理性行为叠加，便会产生宏观层面的合成谬误。高收入群体为完成补缴税款，会变现股票、基金等金融资产；中产家庭则将大量储蓄用于提前偿还房贷，住户信贷便会持续收缩。财政收入虽然保持高增，但支出端偏于保守，财政存款不断沉淀，也进一步削弱了货币的派生能力。居民存款虽然仍在增长，但风险偏好已经降至低位，价值二季度大规模资金被股市套牢，资金目前宁愿留存于低息存款，也不愿进入权益市场。

美国股市：

通胀下的结构性牛市，利率只是扰动

放眼海外，9月末美国非农、核心PCE数据边际降温，市场随之下调了10月的加息预期，但美债长端收益率依旧高位震荡，交易性放大推动利率冲高，成为压制全球风险资产的核心变量。美股内部结构分化也十分突出，指数创新高，但多数标的也跑输大盘，行情高度集中在AI算力、半导体等少数龙头。

此外，美国巨额财政债务叠加AI万亿级资本开支，与美债缩表、海外央行减持形成了显著的资金互抢，这持续对全球资产估值形成压制。AI的市场叙事，也已经告别了纯粹的增长幻想，转向债务约束与商业兑现的现实拷问。与此同时，中东地缘冲突未见平息，成品油价格正成为当下市场不可忽视的一个巨大负面变量。

可以说，9月的海外市场在经济韧性、通胀粘性、财政重负与美联储政策之间反复拉扯。虽然非农、核心PCE数据走弱，但美债长端收益率受交易性因素推升依旧存在冲高，风险主要来自利率上行速度，而并非利率的绝对水平。目前，美国经济增速维持高位，市场也在重新定价利率的上行风险，虽然部分机构选择做空美债，但这不能直接推导美股将走向熊市。需要看到的是，本轮美股并非单纯估值泡沫，而是AI产业革命驱动的坚实结构性行情。加息确实压制估值，但只要企业盈利增速跑赢估值压缩幅度，市场就愿意为业绩强劲的科技龙头给予估值溢价，结构性行情就不会轻易终结。AI带来了真实资本开支与生产力提升，是美股的核心底盘，长债利率波动更多带来只是震荡，不会直接终结AI产业行情。

与此同时，AI板块内部同样出现了分化。虽然龙头企业营收利润保持高速增长，但市场开始重新用周期视角审视部分标的。HBM产业链也传出了长约的降价传闻，即便硬件紧缺局面延续，一旦产品价格下行，相关企业营收和毛利率遍会承压。但这更多属于产业链内部利益的再分配，不改AI产业整体向上的大趋势。目前，美股机构整体仓位不高、杠杆回落，上半年兑现收益后以主要以波段交易为主，并非资金在否定长期产业逻辑，一旦出现新技术、新应用催化，资金遍会再度回流。

AI产业链：告别普涨狂欢，

企业后训需求尚未充分定价，

中外算力差距存扩大风险

当前AI已经走过单纯资本开支驱动的阶段，产业深层矛盾逐步显现。

第一，中外算力、大模型的差距存在进一步拉大的可能。国内高端算力供给受限，大模型参数量存在天花板。HBM、载板、先进封装材料受制于人，海外供应链垄断则推高了国内产业集成成本。而国产算力的大规模释放，大概率要等到明年三季度。海外万卡集群持续迭代，RSI自递归新架构如果取得突破，中美两国技术代差会继续拉大，简单蒸馏复刻的路径会变得越来越难。

第二，市场目光大多集中在训练、公有推理以及企业私有化后训、微调带来的算力需求，很大程度上被低估。企业落地AI，不是简单调用公有大模型，需要结合自身行业数据反复微调迭代。由于各行各业数据并不互通，由此便会产生持续不断的算力消耗。头部云厂商已经观察到企业端业务高速扩张，但这部分价值尚未充分反映在算力企业的股价之中。

第三，硬件端已经开启成本优化。由于高端HBM、NAND等价格居高不下，海外云厂商已开始投入大量人力开展内存、算力的降本提效工作，而成本优化则会部分抵消硬件紧缺带来的量价齐升逻辑。

大宗商品：

地缘扰动能源链，成品油裂解差成为潜在风险

全球通胀韧性对资源品形成支撑，但国内通缩环境仍在压制本土大宗商品需求。中东冲突依旧胶着，风险重心开始转移至成品油板块。目前柴油裂解差已经大幅走高，叠加成品油运力不足，如果中美同步收紧成品油出口，欧洲能源供给将受到显著冲击，会成为全球宏观经济不可忽视的又一只黑天鹅。

目前看，美债长端利率的结构性难题短期无解，低评级信用债风险仍需要持续警惕。黄金是目前对冲美元财政信用弱化的重要资产，但会反复受到加息预期扰动。加密资产高度跟随美元叙事，高波动属性不变，目前来看，难以形成长期可依赖的交易趋势。

02后市展望：

内需、资金、政策、信心

四重共振才是破局关键

同样置身全球化浪潮之下，海外受益于通胀环境下的AI行情，A股却持续磨底。这不是单一变量所导致，背后是多重现实的错位与撕扯。

其一，经济周期错位。美国经济与通胀双双展现韧性；国内出口制造景气，但居民忙于修复资产负债表，内需不振，通缩压力持续存在。

其二，货币政策约束不同。美国为压制通胀维持高利率；国内内需偏弱存在宽松诉求，但中美利差之大却带来了显著约束，压缩了货币宽松的操作空间。

其三，产业红利分配差异。AI产生的巨额利润大多留存在美国本土科技巨头，形成盈利资本开支股价的正向循环；国内AI更多处在硬件加工环节，完整商业变现闭环仍未建立，供应链红利不断向外流失。

其四，全球资本虹吸。高利率叠加AI高回报，全球资本持续流向美国、日韩等高科技、高增长股市，A股、港股等新兴市场正面临较大的资金外流压力。

此外，政策与预期信心的差距。资本市场定价不只取决于盈利和流动性，风险溢价很大一部分来源于制度带来的市场信心。牛市分为业绩驱动的盈利牛市以及规则预期驱动的政策牛市，二者缺一不可。

房地产红利结束后，国内一直存在一个困局：……。这些要素都不能仅靠口号，就可落地见效，而是要依靠可落地执行的整套制度：……。

过去很长一段时间，资本市场更侧重融资功能，财富管理功能被放到了次要位置。当普通投资者很难通过市场分享产业成长收益时，储蓄就自然会转向海外资产配置。制度红利释放属于慢变量，注册制、新国九条、退市常态化等改革正在推进，但不能期待改革文件立刻带来指数的上涨。只有规则持续落地，预期逐步企稳，风险溢价才会系统性下行，居民储蓄、长线资金才愿意回流国内权益市场。

跳出盘面看宏观，当前市场压力不仅仅来自企业盈利，一方面是各部门集体缩表带来的内生流动性收缩；另一方面是来自股票供给持续扩张带来的存量分流，再叠加部分政策产生的合成谬误，多重因素共振放大了市场压力。财政需要提升支出效率，要加速把沉淀的财政资金传导至居民与实体经济；货币政策则应继续为资产负债表修复营造友好环境，缓解房贷与理财收益倒挂现象，减弱居民的还贷动机，修复资金的源头。

节后，三季报是分子端重要的检验窗口。如果政策仅停留在小修小补，磨底周期就会拉长，市场只能挖掘局部结构性机会。游资、量化当前风险偏好偏弱，难以承担进攻角色。长线资金的行动，叠加制度预期边际改善，会共同决定风险溢价的修复空间，否则市场将维持反复轮动震荡，难以上行。

回到美股，我们需要摒弃简单的熊市思维。美股当下核心矛盾，不在于……。目前来看，只要AI生产力释放逻辑没有被证伪，即便利率维持高位，市场依然具备演绎结构性行情的基础。但普涨行情很难重现，内部分化也会继续，只有盈利、现金流扎实的龙头才能获得估值溢价。十月非农、CPI、美联储表态、科技巨头财报会影响……。

大类资产层面，大宗商品存在……

03配置策略与建议赛道

读懂“全球通胀牛市，唯独中国例外”，要看透几组现实错位。美国的矛盾是巨额债务、AI资本开支和抗通胀之间的拉扯；国内现实是出口保持景气，但私人部门忙于修复资产负债表，内需持续走弱，政策被动应对，同时出现了多重政策叠加带来的合成谬误效应。看待市场不能只盯着盈利与流动性，制度信心对风险溢价的影响同样值得重视。企业盈利改善只是必要条件，不是充分条件，制度预期修复，才会打开估值上行的天花板。

美联储政策范式是数据驱动，不预设固定前瞻指引。与其猜测官员表态，更应该盯紧市场已经定价的利率预期。9月下旬美债长端利率的冲高，有交易性的放大因素，不完全来自基本面恶化。美国国债天量供给叠加AI万亿级资本开支，在全球范围争夺资金。这股力量不仅作用于美股，也会向外传导压制A股的成长板块。美股指数虽创新高，但也属于结构性行业，同时受制于国内内需和信心的压制，不能简单把美股指数走强直接外推至A股。

AI叙事已经完成切换，从单纯资本开支增长叙事，转向债务兑现叙事。市场大多聚焦公有训练推理，企业私有化后训带来的算力增量，是被普遍低估的一天暗线。硬件瓶颈也已经从单一芯片，转移到机柜、电源、液冷、PCB整套系统的交付环节。

成交量、实质性政策动作、长线资金动向、制度预期改善，是判断市场能否走出磨底的四大信号。目前，机构仓位已经处在……，行情企稳需要依靠……。虽然四季度存在修复窗口，但不可过度乐观。……等硬资产的对冲，是不确定性环境中相对更安全的方向。

底仓赛道建议：

1.半导体设备、耗材、先进封装：……

2.算力硬件、光通信产业链、AI电力配套：……

3.出海高端制造：……

4.创新药（含CXO）：……

5.企业软件、数据库、私有化AI部署：……

6.工业金属、黄金：……

7.高股息公用事业、红利资产：……

波段类交易盘建议：

1. XXX个股：……

2. XX板块：……

3.X股微盘股：……

交易策略：

正视中外市场分化，等待多重共振信号，底仓为主，不盲目押注单边行情，不能简单将美股交易逻辑直接套用到A股。海外是通胀叠加AI盈利驱动结构性行情，国内内需疲弱，处于存量磨底阶段。

A股：……

1）存量情景：……

2）增量情景：……

港股：……

海外：……

大宗商品与固收：……

04市场交易指南

海外宏观环境正在转向逆风，过去的抄底经验需要重新审视。过去几年贸易摩擦和地缘冲突造成的下跌最终都变成了买入机会，底层逻辑在于政策制定者总会在关键时刻出手。但这一框架正在失效，逆全球化冲击已不是短期扰动，技术官僚体系的行为模式也在变化，各机构开始强调自身边界而非协同救市。市场需要不断有新的、可兑现的催化剂才能维持上行。

美股短期反弹动能仍在，但中期需警惕宏观逆风。油价回落与AI政策预期仍能为市场提供支撑，AI需求端尚未受到高利率的明显冲击，叠加当前机构仓位偏低、筹码结构相对健康，以及Agent叙事带来的新变量，短期反弹有望延续。但从中期维度，利率环境对风险资产的压制不会因为短期叙事而消退，倾向于在反弹过程中逐步降低组合敞口。

AI监管政策是短期最重要的上行变量，但叙事与收入兑现之间仍有距离。联邦层面对AI实施硬性管制的概率在下降，政策重心从风险管控转向产业加速推进，这对风险资产构成短期利好。但当前市场对AI资本开支可持续性的担忧，核心在于收入端能否匹配投入端的增长。如果AI收入端没有重新加速的迹象，政策叙事很难独自支撑估值扩张，应用层收入的验证节奏是接下来的跟踪重点。

平台竞争进入生态构建阶段，格局尚未定型。Meta Muse的推出加速了商业生态构建与入口争夺，头部企业纷纷目标建立连接toC需求与企业供给的AI Agent网络。……

国产AI面临算力约束下的结构性分化，未来半年行业大概率进入平台期。随着海外头部模型降价，国产模型价格优势的叙事正被效率优势所取代，竞争逻辑发生本质变化。预计具备……可能面临天花板……中期逻辑依然稳固，关键物料供应虽有压力但未出现实质性中断，配置上更倾向于……。

总结

九至十月全球资本市场最鲜明的特征，就是显著的分化。海外在通胀韧性与AI盈利支撑下延续强势结构性行情，但美股行情集中于少数龙头，且美债长端利率仍处在高位；国内却受困于居民资产负债表收缩、股票供给分流、刺激缺位、政策合成谬误、内需通缩、中美货币政策约束、全球资本虹吸，叠加资本市场制度建设仍在加速，A股深陷磨底状态。

这种局面，并非单一因素造成，而是经济周期、产业红利分配、全球资本流动、政策节奏、制度预期等多重力量交织的结果。国内政策依旧偏向被动应对，强刺激不会轻易出台。想要走出单边趋势，成交量、政策发力、长线资金、制度信心，至少要大部分条件得到兑现。

三季报是十月最重要的盈利检验窗口，四季度应该存在结构性修复的可能性，但不能抱有不切实际的幻想。即便指数环境偏弱，出海制造、国产替代、硬资产等，依旧蕴藏结构性机会。

拉长周期看，制造业的红利，终究需要成熟资本市场去完成价值兑现。制度建设与信心重建固然需要耐心，但面向市场的信号供给必须充足、清晰且稳定。唯有持续释放可信的政策信号，不断修复投资者的长期预期，才能逐步降低市场的风险溢价，引导长线资金与居民储蓄重新回流权益市场。

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