谢逸枫：雅居乐债转股的债务重组，控制权丧失一触即发

文/谢逸枫

经过五深度调整，房地产出清没有结束、风险依然存在，房企正在痛苦挣扎。出现的房企，有的破产、有的清算、有的重组、有的重整，极少数房企活下来了，代价是丧失控制权，意味着丧失对公司的决策权。

房地产行业从爆雷到展期进入重组落地—残值分配阶段，这不是风险出清，只是把债务违约从资产表内挪到拉长到远期，包括债务重组后的二次违约、债务重组了但销售没恢复、中小债权人清偿率远低于大类债权人等问题需引起关注。

雅居乐拟让出重组后64.6%股权、原股东丧失控制权，本质是通过债转股的方式实现51.83亿美元境外债务出清，化解债务违约和经营及现金流风险。销售低迷、清盘呈请悬顶、资产处置空间有限，债权人选择控股，是转让控制权的根源。

一旦境外债务重组方案落地，雅居乐约51.83亿美元境外债压力将出清、化解，公司不用立刻拿现金还债，能争取喘息空间。但是代价很大，雅居乐公司控制权转移，原股东权益被严重摊薄，丧失决策权。

雅居乐于2024年5月14日公告，因流动性压力，未能支付一笔2025年到期的4.83亿美元、票息6.05%优先票据的利息，宽限期已于2024年5月13日到期。公司同时预期将无力履行其境外债务项下的所有付款义务，这构成了实质性债务违约。‌‌

债务爆雷，2024年5月14日，雅居乐发布公告称，鉴于公司面临的流动性压力，于公告日公司尚未支付2020年票据的有关利息，该票据利息支付的宽限期于2024年5月13日到期，并预计将无能力履行其境外债务项下的所有付款义务。

截至公告日，公司尚未接获相关债权人就2020票据发出任何加速还款通知。雅居乐于2005年12月在香港联交所上市，其由陈氏家族陈卓林、陈卓林妻子陆倩芳等成员经营，该家族通过家族信托控股该公司。

债务规模与经营压力‌，截至2024年末雅居乐总借款达489.16亿元，其中一年内需偿还的债务383.26亿元。2025年巨亏225.7亿元，截至2025年末有本金合计294.21亿元及利息13.05亿元的借款出现违约，并触发37.66亿元其他借款交叉违约。

2026年上半年，公司合约预售金额仅38亿元，同比下滑26.5%，股东应占亏损88.3亿元，经营造血能力持续走弱。重组完成后，境外债权人将成为雅居乐的实际控制人，创始人陈氏家族持股比例将降至约17.2%，失去控股权。

雅居乐持续通过资产处置缓解流动性压力。例如2026年4月，公司以9500万元代价出售浙江祥雅50%股权，通过债务转让方式结付。境外债务重组中，雅居乐本次重组虽取得进展，但并非风险出清，只是将违约从表内挪到远期。

债务重组后的二次违约、销售未恢复、中小债权人清偿率偏低等问题仍需关注。 重组方案的最终落地仍需经过债权人表决、多司法辖区审批等程序。目前方案尚在谈判阶段，最终股权结构仍存变数。

2025年12月9日，债权人新濠（中山）企业管理有限公司（赌王何氏家族旗下）向香港高等法院提交清盘呈请，涉及约1858.7万美元及223.4万港元债务。聆讯日期多次延期，从2026年2月25日、3月2日、推迟6月29日，再至10月12日。

新濠国际旗下公司提出的清盘呈请聆讯，已押后至2026年10月12日，这已是雅居乐第三次获得“缓刑”。为应对清盘，雅居乐境外债务重组方案以债转股为核心，在出险房企中较为罕见，不同于碧桂园等保留原股东主导地位的模式。‌‌

雅居乐集团业绩报告显示，2026年上半年，雅居乐集团实现营业收入108.61亿元，同比减少20%，股东应占亏损88.3亿元，同比有所扩大。截至2026年6月末，其短期借款高达419.72亿元，在手现金仅45.14亿元。

雅居乐经营基本面不乐观，上半年营业额108.61亿元，同比下降20%；股东应占亏损88.30亿元，同比上升10%。预售金额仅约38亿元，同比下滑26.5%。截至6月30日，总借贷449.82亿元，现金及银行结余仅45.14亿元，资金缺口明显。

业绩低迷叠加债务压力攀升，雅居乐流动性持续紧张。截至2025年末，资产负债率升至89.53%，较上年末增加10.13个百分点；净负债比率从103.6%飙升至229.6%，财务杠杆风险大幅放大。现金流层面的紧张，加剧了债务压力。

截至2025年末，公司现金及银行结余（含有限制现金）总额仅55.79亿元，而短期借款规模高达387.34亿元，现金短债比仅为0.14，远低于安全线1.0，短期偿债能力严重不足，难以覆盖到期债务，流动性缺口显著。

债务违约问题已实质性发生，成为困扰公司发展核心难题。截至2025年末，雅居乐已有本金合计294.21亿元、利息13.05亿元的借款，因未能按期支付构成实质违约，合计违约金额近308亿元。

同时，该违约事件还触发了37.66亿元银行及其他借款的交叉违约，违约相关款项合计近345亿元，违约范围进一步扩大。此外，公司境外债务利息也出现逾期，官方坦言已无法履行境外债务项下的所有付款义务，债务风险持续蔓延。

外部法律风险的叠加，进一步加剧了公司的经营困境。2025年12月，何猷龙旗下新濠集团附属公司（新濠(中山)企业管理有限公司），向香港高等法院提交了针对雅居乐的清盘呈请，涉及未付款项包括1858.7万美元及223.43万港元。

（折合人民币约1.33亿元）。目前该案件聆讯已押后至2026年6月29日，后续进展仍有待观察。此外，公司还存在多条被执行人信息，合计被执行金额超15.78亿元，历史累计被执行金额超110亿元，进一步消耗公司信用与流动性

2026年以来，雅居乐集团控股有限公司的自救步伐从未停歇。4月下旬，公司披露以9500万元代价出售浙江祥雅50%股权，通过债务结转完成交易，无即时现金流入，此举被市场解读为其缓解流动性压力、推进债务化解的又一举措。

2025年市场仍处波动调整期，需求端复苏乏力，雅居乐经营业绩全面收缩。2025年营业额278.59亿元，较2024年的433.46亿元同比下滑35.73%；股东应占亏损达225.69亿元，同比扩大31.09%，每股基本亏损4.473元，盈利能力持续弱化。

225.69亿元的巨亏三大核心成因，一是出售及终止确认附属公司产生大额亏损，二是权益法核算投资出现减值，三是所得税开支大幅上升。其中，仅出售/终止确认附属公司一项，全年便产生亏损28.96亿元，成为拖累公司利润的重要因素。

销售端疲软是业绩下滑的关键。2025年雅居乐连同合营、联营公司及品牌管理项目，累计预售金额85.7亿元，同比下降44.7%；预售建筑面积93.9万平，同比下降19.1%，预售均价每平9129元，同比下滑31.7%，量价双降凸显去化压力。

截至6月末，雅生活服务公司手持25.9亿元的现金，在管面积4.93亿平方米，位居行业前列，且超74%的在管面积分布于一、二线城市。可以看到，雅生活服务的整体经营质量明显优于雅居乐集团，且未来仍有稳定现金流入和分红的预期。

雅居乐面临着被清盘的风险。创始人陈卓林在公告中表示，争取2026年下半年制定合理有效的的重组方案，加快债务重组进程，寻求稳定营运及长期发展。对比其他上市房企，雅居乐集团的境外债重组方案的可选项并不多。

能否过关落地还是未知数。2026年7月份，花样年的境外债重组方案生效，包含短期票据、长期票据、对价股份及强制转换债券等工具。碧桂园也给债权人提供了“现金回购+股权工具+新债置换+实物付息”多种选项。

2026年以来，民营房企债务重组进入集中落地期，行业风险出清节奏明显加快。从上半年的中骏、宝龙、正荣、世茂，到下半年的龙光、花样年，多家房企的境外债务重组相继完成司法程序并正式生效，获得发展空间。

合景泰富、路劲的重组也已进入收尾阶段，其中合景泰富债权人签约占比超过70%。不同于前两年个案谈判拉锯、进程缓慢的局面，当前重组呈现出频次高、通过率高、流程标准化的特征，行业化债整体进入批量落地阶段。

宝龙境外重组发行12亿美元强制可转债为核心，同时出售部分宝龙商业股权，未出让上市公司控制权。世茂在完成50亿美元可换股债券转股的同时，对境内89.97亿元贷款进行展期，最长延至2037年，通过拉长还款周期缓解现金流压力。

正荣地产境内债方案，则采用“少量现金兑付+项目销售款抵扣+新债展期”的组合，整体债务本金削减幅度有限。即便是完成大规模重组的碧桂园，也保留了原股东的主导地位，仅通过增发股份与少量现金对价完成债务重组。

从已落地的方案来看，多数民营房企选择了相对温和的债务重组路径，核心逻辑是“以时间换空间”，通过展期、降息递延偿付压力，搭配少量债务转股权、资产作为补充偿付手段，原股东大多能保留企业控制权。

雅居乐本次方案选择了以债转股为核心、出让上市公司控股权的重组模式，这在出险房企中并不多见。64.6%的股权让渡比例，意味着重组完成后，境外债权人将成为雅居乐的实际控制人，原创始股东的股权将被稀释至次要地位。

2026年10月5日，雅居乐发布境外债务重组重大进展公告，披露境外债务重组重大进展：公司已与持有现有银团贷款未偿还本金约61.5%的债权人协调委员会接近谈妥重组条款，预计六周内正式发布重组支持协议。

为了鼓励债权人尽快支持，雅居乐设置了“同意费”。在重组支持协议发布后28天内签约的，可拿到未偿还本金0.2%的现金奖励。28天后但42天内签的，奖励0.1%。虽然比例不高，但传递出“早签早安心”的信号。

时间安排上，公司力争在公告日起6周内正式推出重组支持协议及条款清单；协议签署后，公司需在6个月内向香港法院递交传票申请召开债权人会议，该期限最多可延长3个月，前提是协调委员会关键债权人5个营业日内无反对。

重组的主要实施方式是债转股。雅居乐集团将发行约91.99亿新普通股及缴足股份，占新股发行后该公司股本的64.6%。债权人可以选择新公司股份或新可交换债券。新可交换债券发行最高金额356.5亿港元，期限为364日，到期强制换股。

从公告内容来看，担保人香港计划的债权人将持有该公司重组后约34.9%的股本，上市公司香港计划债权人持有14.2%，上市公司英国重组计划债权人共持有15.5%。本次债务重组前，陈卓林家族是雅居乐集团的实控人。

截至6月30日，陈氏家族共持有该公司56.67%的股份，其中Top Coast Investment Limited的持股比例达47.42%，为单一最大股东。重组完成后，陈氏家族所持股份将被大幅稀释，持股比例或降至20%左右，实控人的地位受到挑战。

按照境外债务重组重大进展公告显示，披露了公司与持有61.5%银团贷款本金的境外债权人协调委员会已接近敲定重组条款，拟通过出让重组后约64.6%的股权，化解总额约51.83亿美元的全品类境外金融债务。

这次重组涉及本金约51.83亿美元的境外金融债务，具体包括银团贷款9.75亿美元、优先票据17.47亿美元、永久证券19亿美元、可交换债券3.08亿美元、其他负债2.52亿美元。雅居乐保留把最多10亿美元额外债务纳入重组的选择权。

该重组方案有三条法律实施路径，互为生效前提，一是英国公司法2006第26A部重组计划，涉及可交换债持有人7.2亿股+永久证券+私人债A合计14.88亿股。二是香港上市公司主体重组计划，涉及银团贷款+优先票据债权人20.17亿股。

三是香港担保人重组计划，涉及担保债权人49.73亿股。如果第2、3类债权人不愿意以股抵债，可以将旧债换取新零息可交换债券，最高总额356.49亿港元，期限364天，到期强制转换成雅居乐集团新股。

新零息可交换债券作为方案B，与直接换股的方案A相比，没有本质上的区别，只是将换股期延后364日，换汤不换药。而第1类债权人，只能选择方案A，连选择权都没有，以上三条路径互为条件。

必须全部通过债权人表决、两地法院批准，重组才能落地；任何一项失败，整个境外债务重组失效。如果全部换股，境外债权人将获得91.99亿新股，占重组完成后总股本64.6%。老股东持股比例将降至35.4%。

其中创始人陈氏家族持股比例降至约17.2%，失去控股权；原公众股东持股比例降至约18.2%。预计公告日起6周内推出重组支持协议，签署后6个月内向香港法院申请召开债权人会议（可延长3个月）。

方案核心是债转股。雅居乐将发行合计约91.99亿股新股，占重组完成后公司股本的约64.6%。这些股票分给不同债权人，可交换债券持有人约7.22亿股，占5.1%。永久证券及私人债务A持有人约14.88亿股，占10.4%。

上市公司香港计划债权人约20.17亿股，占14.2%。担保人香港计划债权人约49.73亿股，占34.9%。这意味着，一旦债务重组完成后，境外债权人将合计持有雅居乐约64.6%股权，成为实际控制方，陈卓林家族持股将从56.67%稀释至约20%。

字面意思上看，雅居乐创始人团队将从“老板”变成“小股东”，债权人反而成了新老板。4.6%是所有债权人的持股比例，而不是单一股东。这些债权人数量多、股权分散，也并非一致行动人，不能等同于大股东。

毫无疑问，基于企业治理稳定的需要，重组后陈氏家族的持股比例会被摊薄，但大概率还将保持单一大股东的地位。不过，最终该公司的股权结构将发生何种变化，还有待进一步明确，因为持股比例下降，不代表着控制权丧失。