新兴市场债券：AI颠覆创新的下一个前沿领域？

文丨阿德里安·杜·托伊特（Adriaan du Toit)

编辑丨吴海珊

人工智能（AI）领导力已不再是发达市场的专利。新兴市场如今也拥有了自己的AI领军企业，生产率提升或将随之而来。

对债券投资者而言，该如何布局，我们预计影响将因国家而异——取决于行业构成、资本密集度、数字基础设施与普及速度。

新兴国家信用分化

对于新兴市场公司债投资者而言，关键问题在于不同国家之间信用分化。AI可以通过改变成本、竞争格局与定价权来强化或削弱行业的经济特性。为了能在不同行业间评估这些影响，我们的分析聚焦于以下这四个我们认为对信用结果最重要的机制：1）功能性替代——AI是否威胁行业的核心经济功能？2）进入壁垒削弱——AI是否弱化结构性竞争壁垒？3）利润结构脆弱性——利润是依赖稀缺性还是信息优势？4）结构性利好潜力——AI是否能通过成本、需求或规模强化行业的经济性？

在我们的评估中，对于AI功能性替代风险低且具备明确结构性利好的行业遍及各个经济体，从金属与采矿到软件和超大规模云服务商都有。由于AI是资源密集型行业，因此，与关键投入品挂钩的行业——如资源富裕国家的铜矿开采和能源生产行业——似乎处于有利地位。这些行业既能受益于需求上升，短期又不会面临行业经济性的侵蚀。

相比之下，面向消费者的数字服务表现出更明显的脆弱性。在媒体与娱乐以及在线平台领域，AI驱动的搜索和智能体交互层威胁着既有的内容发现与广告模式。例如，中国的大型在线服务提供商可能面临传统信息流式互动让位于AI中介式交互的风险，这些行业的利润率可能因此被压缩。

金融服务商通常介于这两个极端之间。券商、资产管理公司和交易所高度依赖信息和分析优势，AI可能部分侵蚀这些行业的优势。然而，牌照、监管与规模仍是重要的进入壁垒，这限制了结构性颠覆的程度——尽管竞争压力正在加剧。

我们认为，无论行业或宏观趋势如何，对单个公司债发行人的评估都应锚定在现金流的持续性与资产负债表韧性之上。

主权层面聚焦于结构性议价能力

而在国家层面评估AI相关的风险与机遇则需要采取不同的视角。我们的主权债分析聚焦于AI生态系统中的结构性议价能力——尤其是各国在全球关键供应链中所处的位置：1）哪些国家在AI供应链中握有结构性优势？2）哪些关键大宗商品支撑着AI基础设施与部署？3）哪些国家掌控着这些投入品的生产、加工或供应？4）哪些经济体的AI敞口较高的服务业占比较大？

尽管发达经济体短期内似乎更有机会受益于AI驱动的增长，但对供应链关键节点的战略性掌控可能赋予部分新兴市场更长期的优势。AI结构性优势指标最强的经济体，既包括为AI基础建设提供关键零部件和制造能力的亚洲新兴市场，也包括为AI发展提供了不那么显眼的间接敞口的新兴市场国家——例如电力和热管理、数据中心组件——这些对AI部署同样至关重要。

AI结构性优势集中于少数关键国家。AI技术发展及其基础设施建设，主要依赖于一小部分大宗商品，以及开采和加工这些大宗商品的能力。其中许多材料，包括关键金属和稀土元素，都集中在发展中国家。因此，新兴市场引领着全球AI关键投入品的生产加工，这将使部分国家通过上游供应链对AI建设形成结构性敞口。

AI基础设施建设依赖新兴市场大宗商品

我们认为，随着AI普及与创新激增、推动对这些必需大宗商品的需求上升，中国、智利、巴西和印度尼西亚等一些国家可能迎来经济增长和整体信用状况的改善。

以服务业为主的经济体面临更大的AI颠覆风险。发达经济体的大量常规服务和软件需求已外包给新兴市场，由此可能带来更大的AI颠覆潜在敞口。一些敞口可观的大型经济体——尤其是未能及时适应者——主要位于亚洲，包括菲律宾、印度和马来西亚。在我们的分析中，中欧和东欧部分地区也可能面临被颠覆的脆弱性，因其依赖于IT和商业服务外包。

持续关注AI影响并分散敞口

虽然AI对新兴市场公司和主权债券的影响尚未完全显现，但敞口机制正变得更加清晰。随着AI的应用普及在不同国家、行业和供应链中不断演变，评估其影响需要持续的研究与监测。

对债券投资者而言，在不同的新兴市场、国家和发债主体中进行多元化布局是关键。我们认为，通过扩宽对主权和发行人的范围，布局新兴国家的公司债，可以对新兴市场主权债敞口与美国信用债敞口形成互补，增加对信用周期不同阶段的敞口，并在某些情况下相较主权债提供一定程度的利差溢价。

同时，随着AI普及的推进，从短期的噪声中甄别出长期的信用影响将比预判AI变革的节奏更加重要。

（本文已刊发于10月3日《证券市场周刊》。本文系联博集团新兴市场主权与公司信用研究负责人（不含亚洲）/联博集团新兴市场公司债负责人/联博集团新兴市场债券负责人原创供稿。文章仅代表作者个人观点，不代表本刊立场。）