价值投资是什么？——一场关于“便宜”与“好”的百年对话

9月，市场仍然在高波动中前行。在不确定性上升、风险偏好有所回落的背景下，部分市场资金逐渐转向关注价值风格。Wind数据显示，价值ETF易方达（159263）9月获资金净流入约18亿元，领先其他价值风格ETF。

其实，买入一只价值风格的ETF，相当于是在用一种简单的方式做价值投资。“价值投资”这四个字很多人都耳熟能详，但它究竟指什么？只是指买便宜的股票吗？

我们可以通过一个比喻来理解价值投资。如果一件商品打了五折，它就一定值得买吗？未必，也许是质量出现了瑕疵，急于清理库存。股票也是如此：价格跌得多、估值看起来低，并不等于有投资价值，反之亦然。

过去一百年，从格雷厄姆寻找“烟蒂股”，到巴菲特主张“以合理价格买入优质企业”，价值投资的表达不断变化，但核心始终没有改变：投资不是简单比较价格的高低，而是判断价格与内在价值之间的关系。

一、格雷厄姆：在一美元资产上寻找足够大的“折扣”

现代意义上的价值投资通常从本杰明·格雷厄姆讲起。1929年美国股市崩盘及随后的经济大萧条，让他亲历了繁荣叙事如何在短时间内破灭，他本人也在其中蒙受了资产的重大损失。此后，他在投资中开始减少对市场的预测与叙事的依赖，并转向更有依据的事实：一家企业拥有什么资产、承担多少负债，如果停止经营还剩下多少价值。

在这一思路下，格雷厄姆寻找市场价格明显低于企业资产价值的股票。这类投资后来被形象地称为“捡烟蒂”：就像捡到一截被丢弃的雪茄，它也许并不体面，却还剩下不少价值。

格雷厄姆提出了两个很重要的概念：

第一个是“市场先生”。市场每天都来报价，有时乐观得过于狂热，有时悲观得失去理性。投资者的任务不是被市场左右，而是利用市场的情绪波动——在它相对悲观时买入，在它相对乐观时卖出。股票价格是市场给出的报价，不是企业价值的最终答案。

第二个是“安全边际”。假设经判断一项资产的内在价值为一元，如果以九角九分买入，判断稍有偏差就可能亏损；如果能以六角或七角买入，即使判断并不精准，也留出了容错空间。价格与内在价值之间的差距，正是投资者应对未知和误判的缓冲垫。

因此，在格雷厄姆的框架里，“便宜”从来不是股价数字小，也不是下跌得足够多，而是相比于可预期的资产价值，买入的价格足够有吸引力。

二、巴菲特：从“捡便宜”走向“买得值”

巴菲特作为格雷厄姆的学生，早年严格遵循了“捡烟蒂”的投资思路。不过，该策略有着明显的时代特殊性与局限性，比如在大萧条时期，大量企业的股票被以远低于其账面价值甚至净流动资产的价格抛售，但脱离了大萧条时期，一家优秀企业很少能以“白菜价”出现。

在正常时期，一家公司之所以会阶段性的很便宜，往往是因为业务衰退、治理不佳或竞争力不足，更麻烦的是，即使买入时折扣很大，如果企业经营继续恶化，原本看似充足的安全边际也可能被不断侵蚀。

菲利普·费雪对优质成长企业的研究，以及查理·芒格对商业模式和长期复利的重视，都对巴菲特产生了深远影响，他逐渐将关注点从“有多便宜”转向“企业有多好”。竞争壁垒、品牌、定价权、管理能力、资本回报率以及持续创造现金流的能力等，开始成为判断企业内在价值的重要依据。这开始推动价值投资从“企业现在拥有什么”逐渐走向“企业未来能够创造什么”。

企业的内在价值，不仅来自今天可以清点的资产，也来自未来能够为所有者创造的回报。一家拥有良好商业模式和可靠的现金创造能力，并能长期以较高效率再投资的企业，其价值会随时间增长；只要价格没有透支这种增长，买入它依然是在践行价值投资。

换句话说，格雷厄姆更强调用足够低的价格保护自己，巴菲特则进一步强调让优秀企业的价值增长帮助自己，价值投资的边界也因此被延伸。

三、价值投资：让“便宜”与“好”相遇

格雷厄姆和巴菲特的投资理念虽有所不同，但都说明了：不能把“买低价”和“价值”画上等号。

只谈便宜，会容易忽略资产本身质量是否过关，可能存在持续贬值的风险；只谈优秀，也容易忘记任何资产都有合理的价格，再好的企业，如果买入价格透支了过于乐观的预期，也可能需要很长时间才能消化估值。因此，“便宜”必须有参照物，这个参照物就是企业内在价值。

但内在价值从不是一个精确的数字，而是对企业现在及未来经营成果的审慎估计。正如未来无法被完全预测，投资者需要承认估值误差，并用安全边际为错误留出空间。从格雷厄姆寻找资产折价，到巴菲特重视优秀企业的长期复利，改变的是寻找价值的方法，不变的是价格与价值的关系。因此，价值投资不是固定的选股标签，而是一种思考方式。

回到开篇的问题：价值投资究竟是什么？它不是简单地“买低价”，也不是简单地“买好公司”，而是以相对低的价格买入好的资产。所谓“便宜”，是价格相对于内在价值的折扣；所谓“好”，是资产持续创造价值、持续升值的能力。真正的价值投资，要让二者在同一笔投资中相遇。

如果说价值投资是让“便宜”与“好”相遇，那么国证价值100指数正是这一理念的指数化表达：它在选样时，会先剔除成交额、市值靠后及净利润为负的样本，再剔除ROE均值偏低或波动过大的样本，最后以低市盈率、高股息率、高自由现金流率三个维度综合打分，从A股中精选出100只股票，并每季度调样。

简单来说，国证价值100指数选样通过市盈率指标反映公司是否“便宜”，股息率与自由现金流率则是在衡量公司够不够“好”。

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