地产｜现房销售改革：规划条件改善，拿地机遇频现

来源：中信证券研究

文｜陈聪 张全国 刘东航 陈兆儒

伴随现房销售政策推行，土地规划条件相应变革。区域更核心、容积率更低的地块预计将成为成交主力，从源头为企业打造高品质新房、获取产品力溢价提供基础；纯住宅地块增加、面积偏向“小而美”、地价分期支付等政策优化，有助于提高企业资金利用效率，缓解销售回款延后带来的现金流入压力；单独出让的商业用地产权更加清晰，为投融管退循环提供基础，也为优质商业运营打开空间。

▍现房销售新政对土地供需双方产生较大影响。

对开发企业而言，销售回款周期延后使得企业需要重新评估项目IRR，企业投资拿地更加谨慎，会要求更优异的土地条件以满足优质产品打造，也会要求更高的毛利率预期以对冲周转率的下滑。对地方政府而言，在土地市场整体收缩背景下，会选择优化土地出让金缴纳节奏，帮助开发企业平衡现金流压力；优化项目规划条件，吸引更多有实力开发商入场，土地的区域分化进一步加强。我们结合新政前后样本城市土地挂牌及出让数据，梳理土地出让市场正在发生的变革。

▍土地规划容积率维持下行趋势，新政后预计会出让更多低容积率土地。

根据Wind数据，100城住宅类土地的平均容积率在2021年之前维持2.2以上的水平，持续下降至2026年的1.89（截至9月27日）。容积率下降代表着住宅供给低密度化、改善化的发展趋势，也意味着单盘货值收缩、建设周期缩短，在现房销售下有助于提升企业资金利用效率。预计土地供应也将增加低容积率项目，以提升对开发企业的吸引力。根据CREIS70个样本城市9月前23日新推出土地数据，容积率2.0以下项目占比从8月的53%提升至62%，均值下降至1.9；广州市9月重新挂牌并成交的天河区大观路以东AT1003083、AT1003084地块，将容积率从2025年供地时（未成交）的2.3下调至1.95。

▍大规模综合性地块出让减少。

传统模式下地方政府通过大规模综合性土地的成片出让来扩张城市边界的做法，已经不再适合当前城市发展的需要；企业在综合考虑开发周期、资金压力、未来市场风险等因素后，也更偏好核心区域、业态独立、面积可控的“小而美”的土地。2026年截至9月27日，100城住宅类土地成交的单宗平均建筑面积较2020年高点下降43%至5.8万平米；CREIS70个样本城市新政后9月新推出的土地，其土地面积和建筑面积的均值、最大值都较8月新政前推出的土地有所下降。

▍更多商业用地预计将采取单独出让的形式。

历史上很多商业用地是作为综合性质土地的一部分，与住宅、商住等类型土地共同出让，部分开发企业缺乏对商业用地的长远规划，也不具备优质管理能力，在完成住宅销售后剩余持有商业物业的运营质素较低，占压企业资金而难以产生收益。随着多层次REITs市场发展，商业用地投融建管退的自循环变得可能，单独出让的商业用地产权更加清晰，运营成熟后出表路径顺畅；工商业土地使用权续期也让商业管理价值凸显，可持续性增强。我们认为现房销售会加速单独商业地块的出让进程，商业用地的规划条件也将不断优化，商业运营管理则会同步迎来广阔的增量空间。

▍企业拿地更加谨慎，成交分化加剧。

70个样本城市9月出让住宅类土地平均溢价率3.8%，较8月平均溢价率8.0%大幅下降，新政后79%的土地均以底价成交。以同样位于上海静安区，容积率接近，且建发房产均参与拿地的两幅地块为例，新政后成交的N070302单元117a-09地块溢价率仅为5%，而新政前6月30日成交的N070402单元081a-08地块溢价率达到30%。当然，企业在满足一些条件的情况下，也愿意支付更高的溢价率：1，在同区域已有项目布局，且取得较好的回报；2，新出让地块在容积率等规划条件上显著更优；3，核心区域长期没有住宅土拍后，新出让的稀缺地块，企业能够打造标杆项目，例如上海黄浦区、深圳福田区安托山板块等（相关地块对比参见表3和表4）。

▍品质提升带来房价上涨，而土地价格未必同步提升。

旧模式下，开发商看重开发规模，顺周期扩大投资导致拿地竞争加剧；房屋预售时购房者看重土地区位和规划的预期，而非房屋品质本身，这些因素共同导致土地价格弹性高于房价弹性。我们认为随着现房销售新模式推进，房屋设计、建造工艺、维护管理等条件将更加直观可见，房价上涨将更多由产品力提升所驱动，加之开发商拿地成本控制更加谨慎，我们认为土地价格未必会如历史房价上行周期那样出现普涨情况，即使有价格的提升，也更多是基于规划条件的优化。

▍风险因素：

部分地区现房销售政策细则尚未出台，土地出让具体政策存在不确定性；在新出让土地规划更好的情况下，企业存量未开发土地价值可能持续受到压制；企业拿地策略趋同，同质化竞争可能影响地块利润率。

▍投资策略：

伴随现房销售政策推行，土地规划条件相应变革。区域更核心、容积率更低的地块预计将成为土地成交主力军，从源头为企业打造高品质新房、获取产品力溢价提供基础；综合性地块减少、面积偏向“小而美”、地价分期支付等政策优化，则有助于提高企业资金利用效率，缓解销售回款延后带来的现金流入压力；单独出让的商业用地产权更加清晰，为投融管退循环提供基础，也为优质商业运营打开空间。我们看好行业通过打造“好房子”实现质价齐升，看好优质重资产零售商场同店销售额持续跑赢社零，也看好轻资产商管业务增长。