中信建投：普林格周期处于阶段四，股票和商品相对占优

来源：市场资讯

　　中信建投证券研究 文|姚紫薇 应绍桦

　　宏观因子中，美国、欧洲、中国增长因子近期出现不同程度下行，国内制造业景气边际改善并且重返扩张区间。国内金融条件近期边际收紧，原油供给因子延续下行。全球资产因子近1月收益率整体收跌，其中，TIPs和商品资产相对抗跌，长期利率、信用债、新兴市场等资产跌幅较为明显。预计2026年10月国内处于普林格周期的阶段四，建议配置股票和商品。中债择时建议长久期进攻，美债择时建议短久期防御。A股上市公司业绩跟踪体系发现沪深300、中证500和创业板综超预期值均高于过去五年均值。

　　宏观因子跟踪：增长因子近期下行，原油供给因子下行

　　跨市场全球宏观因子体系表现回顾：美国、欧洲、中国增长因子近期出现不同程度下行，国内制造业景气边际改善并且重返扩张区间。国内金融条件近期边际收紧，原油供给因子延续下行，原油产量同比为-8.63%。全球资产因子近1月收益率整体收跌，其中，TIPs和商品资产相对抗跌，长期利率、信用债、新兴市场等资产跌幅较为明显。

　　战略配置组合：过去1年收益2.86%

　　对涵盖股票、债券、商品的7类国内资产，基于资产的风险平价策略权重长期稳定，可作为战略配置组合。该策略年化收益为3.85%，月度最大回撤-2.37%，夏普比率2.36，双边年化换手率37.74%；过去1年滚动收益2.86%。

　　战术配置：普林格周期2026年10月为阶段四，配置股票和商品

　　我们判断当前中国处于先行指标下行、同步指标上行、滞后指标上行的状态。根据我们改进的普林格周期理论构建的策略，自2016年以来年化收益20.44%，夏普比率1.66，月度最大回撤-13.48%，该策略在2016年以来每年均获得正收益，2026年以来收益率为1.13%。认为当前中国经济正处于该周期体系的第四阶段，模型建议配置股票和商品。

　　债市建议：中债长久期进攻，美债短久期防御

　　我们构建的中债久期择时组合年化收益5.85%，最大回撤1.06%，季度胜率94.12%。同期基准年化收益4.77%，最大回撤3.38%，季度胜率80.39%。在中债各个期限品种中，最新配置建议为7-10年国债。模型样本外（46个月）绝对收益16.75%。

　　我们构建的美债久期择时组合年化收益4.92%，最大回撤4.58%，季度胜率78.26%。同期基准年化收益3.45%，最大回撤16.50%，季度胜率61.74%。在美债各个期限品种中，最新配置建议为领航现金储备联邦货币市场基金。模型样本外（45个月）绝对收益26.54%。

　　股市细分板块建议：沪深300、中证500和创业板综超预期值均高于过去五年均值

　　根据A股上市公司业绩跟踪体系，从2026年二季报的情况来看，沪深300、中证500和创业板综超预期值高于过去五年均值，同时创业板综的超预期程度有所回升，上市公司的业绩整体边际修复。

　　一、宏观因子表现及市场跟踪

　　1.1 跨市场全球宏观因子体系：增长因子近期下行，原油供给因子下行

　　这里我们对美国增长、欧洲增长、中国增长、美国金融条件、欧洲金融条件、中国金融条件、原油供给等宏观因子进行跟踪，对增长类因子，从若干与增长高度相关的变量提取第一主成分；对金融条件类因子，以高盛金融条件指数度量，对原油供给，以两年期布伦特原油掉期的溢价度量，具体参见《宏观因子构造及应用指南》。

　　1.1.1 经济增长因子：增长因子近期下行，国内制造业PMI重返扩张区间

　　经济增长类因子中，美国增长最新值为-0.20，近四周下行0.06，分项驱动信号主要来自权益、汇率市场；欧洲增长最新值为-0.34 ，近四周下行0.88，驱动信号来自权益、汇率、债券等市场；结合制造业PMI来看，美国和欧洲景气仍处扩张区间，但美国制造业PMI进一步小幅回落。

　　中国增长因子最新值为-0.21，近四周下行0.10，分项信号来自权益、商品、债券等市场，结合PMI来看，制造业景气边际改善并且重返扩张区间，仍需政策呵护。

　　1.1.2 金融条件因子：金融条件近期边际收紧

　　金融条件类因子中，中国的金融条件指数最新值为-0.37，近四周上行0.56，总体来看，中国金融条件低位震荡，近期边际收紧，但仍处于较为宽松区间。

　　1.1.3 原油供给因子：近期延续下行

　　原油供给因子最新值为0.47，近期下行1.86，进一步结合原油产量同比来看，根据美国能源信息署预测数据，9月原油产量同比为-8.63%。

　　1.2 全球资产因子体系

　　考虑可交易性，对六种不同类别的资产（股票、商品、新兴市场、长期利率、信用债和TIPs），以固定权重对细分资产的收益率加权构造因子序列。其中新兴市场剔除股票因子，信用债和TIPs剔除长期利率因子。因子值以各因子的累计单位净值度量。

　　从近期的走势来看，各因子最近1个月的收益率整体下跌，股票、商品、新兴市场、长期利率、信用债和TIPs单月涨跌幅分别为-1.61%、-0.89%、-2.80%、-3.97%、-3.22%、-0.33%。其中，TIPs和商品资产相对抗跌，长期利率、信用债、新兴市场等资产跌幅较为明显。

　　二、风险平价模型跟踪

　　本章选取涵盖股票、债券、商品三大类的7种国内资产，构建了基于资产和基于主成分宏观因子的月频调仓风险平价策略，其中后者是宏观因子在资产配置中，仅基于风险进行配置的应用。

　　选取的具体标的为：权益资产中的沪深300全收益指数、中证1000全收益指数，债券资产中的中债国债总财富1-3年指数、中债国债总财富3-5年指数、中债国债总财富7-10年指数及中债信用债总财富指数，商品期货中的金指数。

　　2.1 基于资产的风险平价策略

　　每月末求解各资产的权重，使得各资产对组合的风险贡献相等，具体参见《理论与应用指南：风险平价详解》一文。

　　从策略的表现来看，自2010年3月以来，风险平价策略取得了3.85%的年化收益率，年化波动率1.63%，月度最大回撤-2.37%，夏普比率2.36，月度胜率77.27%，双边年化换手率37.74%。策略最近12个月收益率2.86%。

　　2026年10月，策略在沪深300、中证1000上的权重分别为0.48%和0.35%，在债券资产中选择中债国债总财富1-3年、3-5年、7-10年指数和中债信用债总财富指数上的权重分别为41.78%、17.64%、9.00%和30.45%，在沪金上的配置比例为0.29%。

　　2.2 基于宏观因子的风险平价策略

　　对选定的七类资产，采用全区间的收益率数据提取的主成分结构如下表。

　　从构成来看，各主成分有清晰的宏观含义。

　　第一主成分在债券类资产上的系数较高，其余系数绝对值较小，与利率水平因子对应。

　　第二主成分在权益类资产的系数为正，债券类资产系数为负或较小，对应增长因子。

　　第三主成分在黄金上的系数为最高，对应商品因子。

　　第四主成分在信用债上的系数最高，在利率债上的系数为负数，其余系数绝对值较小，对应信用因子。

　　第五主成分在短久期的国债上系数最高，在长久期的国债上系数为负数，二者绝对值相近，对应利率斜率因子。

　　第六主成分在沪深300上的系数最高，在中证1000上的系数最低，其余系数绝对值较小，对应权益大小盘因子。

　　第七主成分在中等久期的国债上系数最高，在长/短久期的国债上系数为负数且绝对值相近，其余系数绝对值较小，对应利率凸度因子。

　　从因子的解释度来看，第一/二/三主成分可解释各类资产39.2%、25.2%、15.2%的波动，前三个主成分累计解释度近80%。

　　每月末求解各资产的权重，使得各宏观因子对组合的风险贡献相等，具体参见《宏观因子构造及应用指南》一文。

　　从策略表现来看，自2010年3月以来，基于宏观因子的风险平价策略取得了3.78%的年化收益率，年化波动率1.44%，月度最大回撤-2.42%，夏普比率2.63，月度胜率82.32%，双边年化换手率274.92%。策略最近12个月收益率2.61%。总体来看基于宏观因子的风险平价策略表现稳健。

　　2026年10月，策略在沪深300和中证1000上的权重分别为0.75%和0%，在债券资产中选择中债国债总财富1-3年指数上的权重为99.25%，在沪金上的配置比例为0%。

　　三、普林格周期配置模型跟踪

　　3.1 普林格周期配置模型介绍

　　普林格周期脱胎于美林时钟模型，在美林时钟模型增长/通胀的基础上加入信贷指标来更好地适应货币主义时代。在普林格周期中，使用先行指标（M1、M2同比），同步指标（GDP同比、工业增加值同比），滞后指标（PPI同比）三个指标来衡量经济周期，将经济周期划分为六个阶段，并计算了在上述各个阶段中各类资产的回报率和股票不同风格回报率，结果表明，在经济周期各个阶段的轮换中，不论是大类资产还是股票风格，其收益率均有所分化，优势品种有超越大市的表现，具体周期划分以及表现如下图。

　　在经济周期第一阶段，央行仍实行宽松的货币政策，继续增加货币供应量，推行各种财政政策刺激经济。从资产配置的角度看，此时一般短期利率会上行，同时债市经历熊市之后也将迎来拐点，因此债券与现金成为这一时刻的优质资产。但是在这一阶段，生产与通胀仍处于下降区间，高波动资产依然有相当高的风险，不建议配置。

　　在经济周期第二阶段，通货膨胀继续回落，GDP增长率开始上升，虽然闲置的生产力还没有完全地利用起来，但企业的利润率已企稳开始回升，同时央行为了使经济全面恢复会持续增加货币供给。从资产配置的角度看，这时权益市场筑底完成，是配置的最佳时期，建议高配。

　　在经济周期第三阶段，三指标同步上行，经济全面恢复，企业利润率高速上行。从资产配置角度看，此时各行各业生产力火力全开，对原材料需求较高，商品迎来行情，此时股票受益于企业基本面快速抬升以及经济上行的预期会获得普涨，此阶段建议高配股票和商品。

　　在经济周期第四阶段，生产增长开始减缓，通货膨胀上升。GDP增长虽然在上升，但增速已明显放缓，为抑制过热的投资，央行开始加息减少货币供应量。从资产配置角度看，由于股票投资收益依赖企业的利润率和利率水平，商品是最佳的资产配置选择，同时股票也有一定的配置价值，但是需要重点关注盈利支撑。

　　在经济周期第五阶段，GDP增长降低到长期增长趋势以下，但是通货膨胀依然继续上升，经济进入滞胀阶段。从资产配置角度看，权益市场已经疲态初现，不建议配置，而商品处于最后的疯狂，可以配置但是有一定的风险，此时黄金成为最优资产。

　　在经济周期第六阶段，三指标同步下行，经济增长严重乏力，从而导致了通货膨胀开始下降，企业利润率也遭遇滑铁卢。从资产配置角度看，此时建议配置避险属性明显的黄金与债券。

　　3.2 改进版普林格周期配置建议跟踪

　　根据我们的改进版普林格周期，普林格六周期信号更新：阶段4。8月M1、M2同比增速分别为4.1%、7.5%，M1同比较上月上升0.1个百分点，M2同比较上月下降0.2个百分点，先行指标总体震荡偏弱。同步指标中，8月规模以上工业增加值当月同比为5.2%，较上个月上升0.7个百分点；9月制造业PMI为50.1%，较上月上升0.3个百分点，并且重返扩张区间，生产经营活动预期指数为53.8%，与上月持平；总体来看，近期景气水平边际改善。滞后指标中，8月CPI、PPI同比增速分别为0.8%、3.8%，较上个月均上升0.3个百分点，认为滞后指标延续上行趋势。模型建议配置股票和商品。

　　根据我们改进的普林格周期理论构建的策略，自2016年以来年化收益20.44%，夏普比率1.66，月度最大回撤-13.48%，该策略在2016年以来每年均获得正收益，2026年以来收益率为1.13%。

　　四、国内外债券久期择时模型跟踪

　　中美久期择时策略均为季度调仓，每季度末选择未来一年预期收益率最高的期限品种进行集中持仓，当策略一段时间表现不佳时选择将持仓信号改为动量信号，即选择过去一段时间表现较好的品种进行集中持仓。

　　4.1 中债久期择时策略

　　中债久期择时策略标的为：中债1-3年国开行债券财富指数，中债3-5年国开行债券财富指数，中债7-10年国开行债券财富指数，上证5年国债全收益指数，银华日利ETF（代表货币市场基金）。

　　从2014年1月至2026年（截至9月底），中债久期择时组合年化收益5.85%，最大回撤1.06%，夏普比2.06，季度胜率94.12%，组合持仓产品收益率在当季排名前2（一共5种期限产品）的季度占比64.71%。基准中债国债总指数在此期间年化收益4.77%，最大回撤3.38%，夏普比1.73，季度胜率80.39%。另外从2022年11月30日开始样本外跟踪，截至2026年9月底，中债久期择时策略累计绝对收益16.75%。

　　基于模型信号的最新建议为长久期进攻配置，中债久期择时策略选择中债7-10年国开行债券进行持仓。

　　4.2 美债久期择时策略

　　美债久期择时策略标的为：Bloomberg U.S． Treasury： 1-3 Year Total Return Index，Bloomberg U.S． Treasury： 3-5 Year Total Return Index，Bloomberg U.S． Treasury： 5-7 Year Total Return Index，Bloomberg U.S． Treasury： 7-10 Year Total Return Index，领航现金储备联邦货币市场基金（代表货币型市场基金）。

　　从1998年1月至2026年（截至9月底），美债久期择时组合年化收益4.92%，最大回撤4.58%，夏普比1.13，季度胜率78.26%。彭博美国国债总指数在此期间年化收益3.45%，最大回撤16.50%，夏普比0.66，季度胜率61.74%。另外从2022年12月31日开始样本外跟踪，截至2026年9月底，美债久期择时策略累计绝对收益26.54%。

　　基于模型信号的最新建议为短久期防御配置，美债久期择时策略选择领航现金储备联邦货币市场基金。

　　五、国内主要股票指数择时建议

　　5.1 上市公司业绩跟踪体系介绍

　　我们认为由最新财报披露引起的个股超预期或低于预期可能是驱动指数涨跌的主要动力之一，因此我们选取了以下市场较为常见的衡量个股超预期的指标：Davis双击因子，SUE因子，超预期比例因子，分析师因子，超预期个数比例因子，相关系数因子。

　　跟踪指数我们选择沪深300、中证500和创业板综，在计算完个股的因子值后我们对于指数成分股按照等权和加权两种方式将因子值合成到指数。

　　考虑到财报的发布存在一定的时滞，我们将一季报的调仓日期确定为4月21日，二季报的调仓日期确定为7月21日，三季报的调仓日期为10月21日，四季报调仓日期为1月21日。预测区间为接下来的一个季度。

　　最后我们先计算出之前5年同期指数因子值的均值，接着对比当期指数因子值和5年同期指数因子值的均值，如果当期指数因子值超过5年同期指数因子值的均值，我们倾向于看多指数，如果当期指数因子值低于5年同期指数因子值的均值，我们倾向于认为指数有下行风险。

　　考虑到不同指数可能适合不同的因子，我们通过历史区间回测确定了各指数胜率最高的指标进行跟踪。

　　5.2股票指数择时效果及最新配置建议

　　以下图表展示了A股指数择时模型的历史回测效果，考虑到数据的可得性，沪深300的回测结果从2011年开始，中证500的回测结果从2012年开始，创业板综的回测结果从2017年开始。

　　根据A股上市公司业绩跟踪体系，从2026年二季报的情况来看，沪深300、中证500和创业板综超预期值高于过去五年均值，同时创业板综的超预期程度有所回升，上市公司的业绩整体边际修复。

　　本报告结果均基于对应模型计算，需警惕模型失效的风险；历史不代表未来，需警惕历史规律不再重复的风险；模型结果仅为研究参考，不构成投资建议。文中数据统计来自于第三方数据库，不同数据库的更新时效不同，数据的完备性与提取时间具有一定关联，数据可能存在不准确的问题。当前海外地区冲突仍未结束，仍需警惕局部地区冲突大规模升级的风险；当前全球多地区地缘政治局势紧张，仍需警惕某些地区出现局势突发式升级；当前中国经济受国内国际因素影响较多，仍需警惕国内经济增长不及预期带来的风险。