达利欧最新接受Bloomberg专访全文：美国债务危机或三年内爆发！警惕AI投资过度集中风险！...

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（来源：invest wallstreet）

桥水基金创始人瑞·达利欧（Ray Dalio） 10月6日接受彭博电视（Bloomberg Television） 的专访，Ray Dalio警告美国债务周期正逼近三年内危机，利率上升将引发信贷配给与财富冲突，全球资本因地缘政治重组，投资者应警惕AI等资产的风险集中，同时把握AI驱动生产力变革的机遇。

核心要点

1. 债务周期是主线：国家与个人财务逻辑相同，唯一区别是可印钞。美国支出比收入高约40%，债务与偿债成本持续膨胀，未来三年内爆发债务危机的可能性正在增加，30年期美债收益率逼近6%是供需失衡的自然结果。

2. 利率上升引发信贷配给：不能只看利率数字，要看资本供需失衡。政府赤字缺乏弹性，被挤出的是房地产（尤其是低端市场）、汽车贷款等消费信贷，数据中心等大型项目稍后受影响。财富较少者受压最重，贫富冲突加剧。

3. 资本流向与地缘政治重组：外资占美债资金约三分之一，主要来自中国和日本。中、日出于经济与地缘考量正在减持或不再增持，债权关系与地缘对手关系交织，推动全球利率中枢上移，资本不再必然流向美国。

4. 欧洲传染风险：欧洲与美国类似，借贷能力耗尽后必须面对预算赤字和还债压力。法国已现增税诉求和人口流失。债券价格下跌产生负面强化效应，资金撤出部分资产类别，欧洲金融脆弱性存在连锁反应可能。

5. 股市与AI热潮风险：估值倍数上升，股票与债券预期收益率趋同，风险溢价（缓冲空间）大幅收窄。资金过度集中于少数AI超大规模企业，这些企业正从股权融资转向债务融资，开始触及融资极限。未来回报重心应扩散到能利用AI实现商业模式转型、降本增效的更广泛实体企业。

6. AI驱动投资范式变革：投资决策系统化与利用AI理解因果关系是未来趋势。 AI不仅是前沿技术，更是深度融入制造流程、提升生产力的工具，将创造更平等的超额收益机遇。

7. 泡沫形成与破裂路径：泡沫伴随重大技术革命而生，表现为过度借贷投资。财富容易创造但不能直接消费，必须变现才能获得货币。当投资者被迫抛售资产还债或缴税时，泡沫破裂。 当前AI投资过度集中，估值昂贵，未来现金流折现不确定性高。韩国、台湾等地已现扩张超出生产力承载的迹象，但不构成系统性威胁，关键是良好多元化。

8. 中美科技战与全球势力范围：技术既是经济战，也是军事和地缘政治战。中国前沿模型仅落后约六个月，且开源、低成本，AI应用尤其制造业融合方面更广泛强劲。全球分化为美国主导的美洲阵营和中国主导的亚洲势力范围，但绝大多数地区并未被迫选边站队。胜负关键不在外部对抗，而在内部凝心聚力。美国有创新优势，中国有人才和集中协作优势。

9. 最终建议：警惕风险集中：投资者最需关注的一件事是风险集中，尤其是在人工智能等极具吸引力的领域。应在不确定周期中高度关注风险集中度，防范资产组合盲点，寻找被忽视的AI应用实体企业。

访谈全文：

一、债务周期与三年内债务危机风险

主持人： 瑞·达利欧，很高兴您能做客我们的节目，欢迎来到《Insight》。

瑞·达利欧： 很高兴来到这里。

主持人： 瑞，您经常提到“五大力量”(Five Forces)，其中之一就是债务周期。目前美国债务已超过40万亿美元。难怪30年期国债收益率正朝着6%迈进，这并不令人意外。您如何看待当前的局势？

瑞·达利欧： 我认为关键在于理解其运行机制。这就是为什么我写了《国家为什么会破产》(How Countries Go Broke)这本书。这是一个机械的过程，人们并不理解，但其实它相当简单。国家层面的运作方式与个人相同，唯一的区别是国家可以印钞。一个人的债务就是另一个人的资产。当债务积累的速度快于偿还的速度，偿债成本便会吞噬现金流，进而挤压实际支出，引发系统性问题。在美国，我们就正面临这种挤压效应。 此外，一个人的资产就是另一个人的债务，因此你必须思考他们持有的是什么，这些财富是否保值，是否有效。这是两大驱动因素。以美国债务为例，我们每年的支出约为7万亿美元。把这想象成一家企业或一个个人：支出7万亿，收入5万亿，支出比收入高出40%，而且这种情况已经持续了多年。结果就是，债务和偿债支出不断增加，进而挤压了实际支出。因此，我们正面临这种动态局面。 同时，一个人的债务就是另一个人的资产，当利率因这种供需失衡而自然上升时，会导致这些资产出现亏损。想想把债券作为持有资产的情况，随着利率上升，债券的表现有多糟糕，这会产生很大的影响。

主持人： 这与您当年交易时的情况大不相同，对吧？毕竟您在政府债务投资中获益长达50年之久。如果重来一次，您会有不同的做法吗？

瑞·达利欧： 取决于周期的性质，总是会有做多和做空的机会，对吧？当情况恶化时……但我们现在面临的情况是，债务正以极快的速度复利增长，且规模庞大。市场为何下跌？因为债务泛滥且仍在加速累积，我们正逼近极限。 此外还有地缘政治的变化。美国原本可以维持巨额赤字，但现在由于冲突，我们面临这样一种动态：那些想要持有美国债务的人，实际上已经持有得太多了。我们正经历这种动态过程，如果你去计算一下就能看出来，这也是我书中写到的内容。在《国家为什么会破产》(How Countries Go Broke)这本关于大周期的书中，它展示了偿债支出是如何挤压实际支出的，你可以清楚地看到这种动态的运作。

主持人： 那么，随着30年期收益率逼近6%，美国是否即将爆发债务危机？在未来24到36个月内吗？

二、利率、信贷配给与行业挤压

瑞·达利欧： 是的。我认为在未来三年内，我们面临的问题就是这种挤压效应。 当你仔细审视其具体含义，以及它对资产价格和利率的影响时，利率的作用就显得至关重要。目前我们看到的繁荣实际上集中在某一个领域，且高度依赖债务融资。过去并非如此，但随着债务周期的推进，你会发现，过去主要依靠股权融资的地方，现在不得不转向债务融资，债务发挥着越来越大的作用。

主持人： 瑞，人们不禁要问：6%仅仅是一个心理关口，还是会带来巨大的宏观经济风险？如果达到6%，局势会如何发展？6%真的是上限吗？我们还会看到6.5%吗？

瑞·达利欧： 我认为，你不能仅仅盯着利率看，它当然会产生影响。我的意思是，你要看储蓄总额是多少，资本总量是多少，以及对资本的需求是多少。当出现这种供需失衡时，资金的价格（即利率）就必须上涨，直到通过配给来抑制需求。 因此，你必须问自己，在这个过程中什么会被配给限制？我们要处理的不会是政府赤字，因为政府赤字缺乏弹性。换句话说，如果经济变得更糟，赤字反而会增加。所以你要找出哪些行业会被挤出。是房地产吗？房地产的反应会很快，但由于富人和穷人的财务状况存在巨大差异，你会看到这种情况更多地发生在该领域的低端市场。那么是汽车贷款吗？是这类贷款最先被挤出吗？而像数据中心这样的项目则会稍后才受到影响。这就是为什么你会看到更多的财富冲突，因为在周期的这个阶段，财富较少的人受到的挤压最为严重。

三、资本流向与地缘政治重组

主持人： 鉴于当前的环境，您之前曾表示，资本不再必然向美国聚集。资本去哪了？

瑞·达利欧： 我们讨论的是巨大的规模。是的，美国目前正维持巨额赤字，并吸收了大量资本。然而，由于形势的变化，外资在我们所依赖的债务资金中占比约为三分之一，几乎达到三分之一。这些资金一直主要来自中日两国。 他们在这些债务中占据了很高的比例，此外还有中东等其他国家和地区。但他们现在开始受到挤压，而且其中还涉及地缘政治问题。因此，中国不想继续增持。这里既有地缘政治问题，也有经济问题。当债权债务关系与地缘对手关系相互交织时，局势将变得异常棘手，尤其是涉及如此庞大的规模时。 再看日本，日本借出了大量资金，这是出于他们希望以我所描述的方式改变经济政策的其他诉求。他们借出了很多钱，现在他们想收回其中一部分，而且是很大一部分。因此，不仅总规模非常庞大，我们的赤字规模也很大，总融资需求同样巨大，因为这不仅仅是政府的财政赤字，还包括人工智能(AI)和其他大型支出。那么这些储蓄从何而来？它们来自那些正在收紧的来源，这就是为什么你会看到利率的变化。换句话说，利率就是资金的成本，当出现供需失衡时，你会看到利率上升以配给限制信贷，这正是我们正在目睹的现象。

主持人： 瑞，谈到债务担忧，这不仅仅是美国的问题。看看欧洲，尤其是法国。我们看到了大规模的抛售，一些人担心这会引发风险传染。您认为这种情况会发生吗？

四、欧洲债务与传染风险

瑞·达利欧： 欧洲的情况是一样的，因为缺乏足够的借贷能力。想象一下，在欧洲和美国的大部分地区，人们一直靠借贷度日，当达到借贷极限时——正如法国目前的情况——就会陷入困境，因为你无法继续增加借贷。你不得不开始应对预算赤字问题，因为你几乎到了必须还债的地步。换句话说，借了钱就必须还，当这种情况发生时，你就会面临非常相似的困境。所以现在你会看到提高税收的诉求，看到人们离开。无论是来自法国还是美国部分地区，人口的流失就会引发问题。法国正处于这种特定境地，但这也是整个欧洲面临的问题。我们可以看到，这类债务已经过多，随后其价格自然会下跌。当价格下跌时，就像资产贬值一样。随着利率上升，债券价格下跌，因此看看由此导致的债券和股票回报率的差异。它们产生了负面的强化效应。所以现在你会看到，当供需失衡非常严重时，资金想要撤出某些资产类别。

主持人： 那么，风险传染是不可避免的，对吗？

瑞·达利欧： 就欧洲而言，所有资本市场都是相互竞争的，我们都面临这种供给问题。但是，当我们审视美国或任何其他国家时，这些债券都出现了亏损，对吧？这正是这种动态导致的。

五、股市、AI热潮与风险溢价收窄

主持人： 瑞，我们谈论了债务市场内的担忧。然而，当你看看股票市场时，涨势依然强劲，尤其是在美国。这种情况能持续下去吗？

瑞·达利欧： 股票的预期回报率历来高于债券。因此，股票价格上涨是很正常的。但请记住，当价格上涨时，未来的预期回报率就会下降，对吧？同样，债券的情况则相反：当债券价格下跌时，其预期收益率（即利率）就会上升。因此，你会看到两者出现了趋同，这两种情况都在发生。随着估值倍数(multiples)的上升，股票的预期收益率已经下降，现在两者的预期收益率非常接近。最初，股票的预期收益率要高得多，因此现在这两种预期收益率之间的缓冲空间(cushion)已经收窄。 因此，当我们谈论股票显得昂贵并进行现值(present value)计算时，我们会使用这些利率来计算未来现金流的现值。你可以看到，在大多数衡量标准下，股票都很昂贵。这意味着缓冲空间是有限的。所以，正如我们今天坐在这里所看到的，随着利率的变化，你会看到其他资产类别（尤其是股票）对利率的敏感度变得更高。

主持人： 那么，你认为收益率达到什么水平时，我们可能会看到股市崩盘？

瑞·达利欧： 目前，如果你计算未来现金流的现值（这正是使用利率折算现值的方法），我们现在所处的水平已经非常接近股票与债券现金流现值大致相等的状态。没有人确切知道这些现金流的具体数值，但你还面临着高度集中的股票风险。换句话说，数量有限的人工智能相关股票，尤其是与AI未来前景相关的股票，成为了主导因素。因此，这个问题不仅在于正在消失且变得有些模糊的缓冲空间，还意味着资金过度集中于单一事物，而这个事物正是人工智能及其增长带来的影响。所以我认为，超大规模企业(hyperscalers)开始遇到问题。 换句话说，以前它们通过发行股票融资，而现在则需要更多地转向债务融资。因此，你开始看到它们触及融资极限。展望未来，我认为投资回报的重心不仅会从超大规模企业转移，还会扩展到那些能从中获利的更广泛的实体。换句话说，不仅有AI的研发，还有AI的应用，以及利用AI实现巨大变革。我认为我们将看到，并且已经开始看到资金更多地向能创造现值影响力的领域轮动(rotation)。我认为这些领域在很大程度上被忽视了。

六、AI驱动的投资范式变革

主持人： 在谈到人工智能之前，我想先谈谈回报问题。众所周知，你当年在自己的车库里做出了著名的投资押注。但现在，你看到那些自营交易机构(prop shops)、那些庞大的对冲基金，如城堡(Citadel)、千禧年(Millennium)，吸纳了海量资金，但其回报未必与规模相匹配。我们是否已经看到了这些交易机构获取超额回报的顶峰？

瑞·达利欧： 我想你指的是我创立并打造桥水基金(Bridgewater)的过程，我认为它目前仍是全球最大的对冲基金。我认为我们现在正进入一个新时代，在这个时代，人们有能力利用人工智能在市场中赚钱。因此，在创建投资管理系统方面实现决策的系统化(systemizing decision making)就是未来。 我认为这对每个人来说都是一个绝佳的机会。只要足够聪明，每个人都将越来越有能力以不同的方式赚钱，因为这关乎超额收益(alpha)。如果你能创造超额收益，就能取得出色的业绩。我最初是在一套两居室的公寓里创立桥水基金的，它后来成为了全球最大的对冲基金，其他人也在复制这条路径。这是常规的发展轨迹。因此，我认为将AI作为工具——当我描述AI时，AI始于1956年，并经历了各种形态。将决策系统化、洞悉因果关系，并借力AI在市场中盈利，这一理念为无数人提供了伟大的平权机遇(great equaling opportunity)。 其实现方式将继续演进，但核心本质保持不变。是的，你会看到它沿着这个方向演进。关键在于，你必须在其中保持竞争力。

七、经济泡沫的形成与破裂路径

主持人： 你谈到了人工智能将如何提升生产力，但我们也看到了泡沫。没错。那么泡沫有哪些迹象呢？

瑞·达利欧： 它们总是相伴而生。正如我所做的那样，我研究了过去500年的历史，因为我意识到在我出生前发生的事情现在正在重演，所以我必须研究这500年的历史。例如，想想20世纪20年代末大崩盘(bust)之前的情况。那是电力首次进入家庭，人们有了冰箱和电灯；那是人们第一次拥有汽车，第一次坐上飞机，第一次看新闻和电影，第一次听收音机。在你的周围，到处都是这些不可思议的发明，每个人都知道这将改变世界，每个人都想押注于此。但这催生了一种让每个人都为之狂热的动态。人们会说：“我要买它，我要借钱买它。”这就造成了巨大的差异，因为财富(wealth)和货币(money)之间有着重要的区别。从某种意义上说，财富很容易创造，但你不能直接消费财富，必须将其变现才能获得货币去消费。因此，当有大量借款来购买这些资产时，或者甚至可能征收财富税(wealth tax)而迫使你抛售资产变现时，泡沫就会破裂。 因此，我们现在看到的正是这种不顾价格盲目狂热的动态。从必然性上来说，它是不完美的，因为在这项新技术中，未来有很多是不确定的。你不能投资不足而去竞争，对吧？你很可能宁可过度投资也要参与竞争。这种动态持续下去就会催生泡沫。导致泡沫破裂的导火索是，你需要现金，并开始将手中的财富变现。你必须抛售资产来获取现金。像财富税这样的事情就会产生这种效果，或者传统上偿还贷款也会产生这种效果。这就是我们正在经历的动态，必须密切关注。

主持人： 顺着泡沫破裂这个话题，你是否在韩国、台湾等吸引了大量人工智能资本支出(capex)的市场中看到了泡沫破裂的迹象？是否存在资源错配？

瑞·达利欧： 在生产力方面，这确实非常了不起，但发生的情况是，他们的扩张已经超出了自身生产力的承载能力，然后他们开始在全球各地收购。实际上，他们吸纳了海量资金和生产力，然后将其投资到世界各地，并因此遇到了问题。这些都是泡沫开始形成的典型案例。你会看到这类泡沫的破裂，看到那些价格动态。是的，我认为这是事物的本质，但这并不构成系统性威胁。但我们确实面临一个问题，即人工智能主要集中在少数公司身上，而且在现金流现值方面存在很大的不确定性，同时现在的估值也非常昂贵。因此，我认为这里的教训是，如何实现良好的多元化？ 例如，我认为那些正在进行商业模式转型、能够在增加收入或削减成本方面表现得更出色的公司，在很大程度上被忽视了。但我认为，我们确实正面临着这种风险。

八、中美科技战与全球势力范围

主持人： 五大力量之一是地缘政治。我想谈谈中美关系。你看到分化(bifurcation)了吗？我的意思是在技术和资本方面，你如何看待这一局势的发展？

瑞·达利欧： 纵观历史，尤其是今天，技术既是经济战，也是军事和地缘政治战。 我们正面临这种情况。换句话说，你必须成为那场技术战的赢家，而这有两种不同的应对方式。中国选择了机器人等特定领域，并且在前沿模型(frontier models)的开发上只是稍微落后一点。

主持人： 不过追赶速度很快。

瑞·达利欧： 只落后大约六个月，或者取决于具体的模型，而且因为其中许多是开源的，并且成本非常低廉。中国对人工智能的应用要广泛得多。 事实上，在美国，我们现在面临的问题是，这可能会阻碍其发展。因此，竞争确实存在。这种竞争在某种程度上或很大程度上局限于这两个国家之间，但在世界其他地方并非如此。所以，是的，我确实认为在经济战层面存在一场人工智能战。

主持人： 这确实涉及世界其他地区，因为美国……它确实涉及世界其他地区。这不仅限于两国，因为美国现在要求其他国家“在中美之间做出选择”。

瑞·达利欧： 我知道世界其他地区，或者说绝大多数国家，并没有被迫选边站队。世界上绝大多数地区基本上可以自主选择其发展道路。 这取决于具体领域，但你们可以看到，世界正基本分裂为几大阵营(domains)。美洲是一个阵营。想想美洲，那里正变得越来越像朝贡体系(tribute system)。换言之，那是美国的势力范围；而亚洲则日益成为另一个势力范围。在亚洲阵营中，中国是主导力量。与此同时，美国正从这些相对独立的势力范围中退缩。虽然全球竞争依然存在，但这种特定的动态正在发挥作用。因此，我们看到了政治或地缘政治秩序的转变。我们现在身处亚洲，从某种意义上说，我们明白局势已今非昔比。过去那种认为美国将在该地区制衡中国影响力的信念已不复存在。这种动态意味着区域化将大大加强。而在欧洲或中东等某些领域，双方将展开竞争，各自施加影响。但在亚洲这个势力范围内，你们将看到中国展现出极强的竞争力。

主持人： 瑞，谁会赢呢？你说这是一场必须分出胜负的科技战。究竟谁会胜出？

瑞·达利欧： 我不知道。我有猜测吗？我没有。我不知道谁会赢。我想强调的是，决定大国博弈胜负的关键，不在于外部的剑拔弩张，而在于内部的凝心聚力。 例如，在西方民主国家，真正的问题是：我们能否通力合作？无论是在弥合贫富差距、调和左右派分歧，还是在教育领域，我们能否团结一致？换言之，要做到最优秀，美国拥有强大的创新能力和前沿技术优势。而在中国，有大量受过高等教育的人才，他们齐心协力，将展现出极强的创新能力，且内部高度集中。我大胆猜测，在政治动荡风险方面，中国面临的颠覆风险较小。这些正是双方竞争的焦点。我无法确切预测局势将如何发展，但在某种程度上，中国在融合人工智能方面做得非常出色。这不一定需要最前沿的人工智能。在制造业中应用相对成熟的AI技术具有巨大优势，因为它能切实融入制造流程并转化为实体产品。这就是中国出口在全球不断扩张的原因。 所以我无法断言最终结局，但我深知一点：这场竞争能否和平演进，以及能否释放巨大的生产力，才是历史的真正考验。

九、投资者最需关注：风险集中

主持人： 瑞，在结束今天的话题前，我想插一句。投资者在消化当今世界正在发生的一切并决定如何配置资本时，最需要考虑的一件事是什么？

瑞·达利欧：风险集中(risk concentration)。也就是在某一特定资产上过度集中的风险，尤其是在人工智能等极具吸引力的领域。这种风险集中是最关键的。

主持人： 我们只能到此为止了。感谢桥水基金创始人瑞·达利欧。