【港股CXO深度剖析】药明合联：ADC外包龙头的壁垒与风险

承接本专栏对药明康德（02359.HK）和药明生物（02269.HK）的分析，本篇将介绍药明合联（02268.HK）。

如果说药明康德代表小分子、多技术赛道的医药研发全能平台，药明生物代表大分子生物药的"综合龙头"，那么药明合联则是另一种范式。

ADC（抗体药物偶联物）被公认为生物药领域"最难做"的品类之一——抗体、连接子、毒素载荷三部分任何一环工艺失控，都会导致药物失效或毒性超标。

正因如此，ADC药企的外包率显著高于普通生物药，而这正是药明合联诞生的底层产业机会。作为药明体系内分拆独立上市的ADC/XDC专属CRDMO平台，药明合联在短短四年内将营收从不到10亿元（单位人民币，下同）推升至近60亿元，近两年经调整净利润率大致维持在27%左右。

定位：药明体系内的垂直赛道独立平台

药明生物是综合生物药CRDMO，业务覆盖单抗、双抗等常规生物大分子；而药明合联是药明生物持股50.37%控股（2026年中报数据）的、分拆独立上市的平台，专门聚焦ADC以及更广义XDC（各类生物偶联药物）的端到端CRDMO服务。

ADC的生产难度远高于普通单抗，抗体、连接子、毒素载荷三部分任何一环工艺失控，都会导致药物失效或毒性超标，从早期分子筛选、连接子合成、偶联工艺开发到GMP商业化生产，全链条技术门槛极高。大多数药企不会自建完整ADC产线，外包率显著高于普通生物药，这就是药明合联的底层产业机会。

药明合联的核心优势是同一体系内一站式闭环：抗体、连接子、毒素、偶联、制剂全部在集群内完成，大幅缩短研发周期。同时公司技术平台WuXiDARx、X-LinC聚焦解决ADC最核心的DAR值（药物抗体比）均一性难题。

WuXiDARx平台可提供灵活的DAR选择（1、2、4、6），高均一性（85±5%/70±10%），并支持原生IgG1以及双载荷ADC、双特异性ADC、AOC等先进ADC/XDC格式，已获8个临床ADC项目验证。X-LinC是一种线性连接子技术，具有强硫醇反应性和优异的血浆稳定性，与WuXiDARx完全兼容。

经营基本面：收入高速扩容，盈利能力持续抬升

营收规模：赛道红利持续兑现

药明合联营收从2022年的9.90亿元快速增至2025年的59.44亿元，2026年上半年营收进一步按年增长37.04%，至37.01亿元，若按固定汇率（CER）计算则同比增长41.5%。不考虑东曜药业的并表影响（2026年4月起东曜药业并表），药明合联的独立口径营收为35.56亿元，同比增31.7%，按固定汇率计按年增长36.2%。

从业务结构看，ADC相关服务贡献了主要收入来源，2026年上半年的收入占比达86.42%。非ADC（XDC泛偶联药物，AOC、RDC等新型偶联分子）收入快速起量，2026年上半年非ADC收入同比大增155.89%，达5.03亿元，或反映业务正在跳出单一ADC，打开更大的XDC市场空间。

按服务阶段拆分，IND前（早期发现、临床前）与IND后（临床阶段与商业化生产）两条线同步增长，见下图，IND后业务占比更高，这意味着越来越多项目进入临床中后期、商业化阶段，高附加值订单占比提升，这是盈利能力改善的核心驱动力。

客户地域结构呈现全球化特征，北美仍是第一大收入来源，如图所示，欧洲增速亮眼，2025年全年增幅达128.68%，2026年上半年营收增幅达50.36%；中国分部收入2025年收入按年下降12.31%，但2026年上半年则按年增长64.78%，或得益于以中国业务为主的东曜药业并表。

盈利水平：毛利率稳步上行，规模效应释放

毛利率从2022年的26.36%持续提升至2025年的35.99%，2026年上半年则按年提升0.94个百分点，至37.05%。撇除东曜药业并表影响，2026年上半年独立口径毛利率按年提升1.5个百分点，至37.6%，独立经调整净利率则按年提升1.2个百分点，至28.9%。

毛利率持续抬升的背后逻辑：早期项目毛利偏低，随着项目从发现、临床前逐步进入临床后期、商业化生产，订单单价、附加值更高；叠加产能利用率提升、工艺持续优化，规模效应逐步兑现。

费用端，销售及营销开支占比稳定在低位，行政开支管控合理，研发开支持续投入偶联、连接子、载荷等自有技术平台，维持技术壁垒。

项目管线：庞大的管线漏斗，决定未来业绩兑现能力

项目数量是CXO的"储备粮仓"。截至2026年上半年末，药明合联正在进行的综合iCMC（integrated CMC，即ADC/XDC的一体化化学、生产与质量控制）项目达到328个（ADC项目286个，XDC项目42个），上半年新签综合iCMC项目51个。

从项目阶段分布来看，药物发现阶段项目达到1,325个；临床前项目166个；临床I期105个；临床II期25个；临床III期30个；PPQ项目累计达到21个，2026年上半年新签PPQ项目2个；商业化阶段项目达到2个。

订单方面，未完成服务订单由2025年同期的13.29亿美元增长至19.98亿美元，同比增长50.34%；包括未完成里程碑付款订单在内的未完成订单总量达到21.56亿美元，同比增长62.23%。新签项目持续增长，反映了上游研发的持续活跃，并为生物偶联药物行业的持续高增长提供进一步动力。

管线结构或反映两个信号：1）大量项目停留在发现阶段，属于早期种子项目，短期贡献收入有限，但构筑长期客户粘性；随着项目沿着发现到临床前到临床和商业化向下流转，会逐步转化为更高价值的IND后订单；2）XDC管线快速扩张，代表公司主动跳出单一ADC赛道，布局AOC、RDC等下一代偶联药物，打开第二增长曲线，对冲未来ADC赛道内卷风险。

核心壁垒：为什么ADC赛道不容易被普通CXO抢走？

很多CXO都宣布布局ADC CDMO，但药明合联的壁垒不是单纯的厂房设备，而是三件事叠加：

完整的分子全链条能力：普通CDMO大多只能做其中一段，比如只做抗体，或者只做偶联；ADC需要抗体、连接子、毒素、偶联、制剂一体化，任何一个环节短板都会让整个项目失败，药明合联的"All-in-One"平台实现了从早期发现到商业化生产的全生命周期覆盖。

大规模合规产能+全球GMP体系。ADC放大生产是行业公认的难点，实验室小试成功，放大到GMP量产极易出现DAR不均、杂质超标。药明合联国内多基地叠加新加坡GMP基地落地，实现全球双厂供应，满足跨国药企的供应链多元化要求。2026年8月，新加坡基地BCM3双功能产线成功完成GMP放行，从厂房设计到GMP放行仅用两年半，抗体中间体单批生产规模为200升至2,000升，偶联原液单批最大生产规模可达2,000升。制剂生产线DP4已于2026年8月底完成GMP放行。

庞大的项目数据积累。上千个ADC项目的工艺沉淀，相当于持续迭代的工艺数据库，遇到问题可以快速匹配解决方案，缩短客户开发周期。技术平台已实现对外授权变现：2026年与Earendil Labs达成WuXiTecan-2平台授权合作，潜在交易总金额最高达8.85亿美元，包括首付款、临床及商业化里程碑付款以及分级销售特许权使用费。

潜在风险

赛道高估值隐含高预期：作为ADC赛道头部独立上市CRDMO，市场给的估值显著高于综合CXO。如果全球ADC临床管线失败率上升、药企融资收缩，订单增速一旦放缓，估值回调压力会更大。

行业竞争逐步加剧：全球层面，Lonza、三星生物在ADC CDMO领域持续布局；国内层面，凯莱英（06821.HK）、博腾（300363.SZ）等头部CDMO都在加码ADC业务，未来会在部分订单上形成竞争，存在价格战、毛利率承压的潜在风险。

管线漏斗兑现风险：大量项目处于早期发现阶段，新药临床失败是常态。若大量项目在临床阶段终止，后期高附加值订单兑现不及预期。

资本开支压力：持续扩产、收购产能，长期占用现金流。

地缘政治风险：2026年上半年，海外收入占比接近80%，其中欧洲和北美贡献收入占比分别达24.57%和45.63%，深度绑定欧美医药供应链。作为药明体系内公司，药明合联与药明生物面临相似的美国《生物安全法案》政策不确定性。该公司通过新加坡基地等全球化产能布局对冲风险，但政策不确定性的长期存在仍是结构性约束。

结语

药明康德、药明生物代表CXO里的全能平台，而药明合联是另一种范式：聚焦一个高壁垒、高景气的细分赛道，把单一赛道做到全球顶尖，独立资本化。

它的成长故事，本质不是普通医药代工，而是全球ADC创新浪潮下，专业化、垂直化CRDMO的产业红利。短期看，在手项目持续向临床后期、商业化端转化，支撑营收与毛利上行；中长期看点，在于XDC新型偶联药物能否复制ADC的增长曲线，以及技术平台授权能否成为新的增长引擎。

本专栏将继续拆解CXO赛道其他核心上市公司的成长逻辑与壁垒差异，依托第13届港股100强评选的多维基本面视角，持续甄别生物医药外包板块的优质核心资产，为投资者梳理清晰的产业价值脉络。

作者|吴言

编辑|Danna