JP摩根：从存量加速到增量支持--中国新一轮定向刺激的力度与边界

来源：市场资讯

（来源：老迈日记）

9月28日决策层会议之后，次日人行（PBOC）采取了有针对性的措施，财政部、PBOC和金融监督管理总局（NFRA）联合宣布了首次对商业购房抵押贷款的利息补贴。应对措施的速度和协调性至关重要：政策已从加快现有措施转向为投资、民营企业和住房需求提供增量支持。

这种紧迫性反映了国内需求和住房市场的重新疲软。8月份，工业生产有所恢复，但零售销售环比持平，固定资产投资仍处于深度收缩状态。PBOC数据显示，新增贷款仅为600亿元人民币，其中家庭借款萎缩，企业借款异常疲软，广义贷款增速降至创纪录的4.9%（同比）。住房数据同样疲软：1-8月，房地产投资同比下降19.9%，新房销售额下降13.0%，开发商资金下降21.0%，个人抵押贷款资金下降22.4%。韧性生产与疲弱的家庭需求、企业信贷和房地产活动并存，仍然是核心宏观失衡（图1）。

政府已通过加快财政融资做出回应。地方政府债券发行量从7月份的7380亿元人民币增至8月份的1.19万亿元人民币，而8000亿元人民币政策性融资工具的资金拨付已于9月初开始。然而，融资尚未转化为广泛的需求 H 动力：1-8月一般公共预算支出仅同比增长1.2%，而预算目标为4.4%。关键考验在于更快的资金能否转化为实体投资，改善地方政府现金流，并带动私人部门活动。

进一步有针对性的支持，有条件的传导

9月28日的决策层会议确定了政策框架。会议要求加强逆周期调节，以实现年度目标；加快债券发行和部署；提前启动“十五五”规划和“六网工程”项目；扩大投资和消费的利息补贴；增加用于技术、设备升级、农业和小微企业的再贷款；以及进一步的住房、就业和收入措施。指导原则是加快现有政策的执行，辅以切实可行的增量支持，并加强中央与地方以及财政与货币政策的协调。

9月29日的措施是该框架的首次实施。抵押补充贷款（PSL）利率下调和“六大网络”——水利、电力、计算、下一代通信、城市地下管网和物流——的适用范围扩大，降低了政策性银行的融资成本并支持项目启动；扩大技术和设备升级再贷款目标，实现有效投资；针对小型和私营企业的额外便利措施解决了薄弱的信贷传导问题；首次购房抵押贷款补贴支持交易和信心。加上更快的债券发行和8000亿元人民币的政策性金融工具，这是一个协调的、以执行为主导的一揽子计划——尚未全面放松。

货币政策一揽子计划提供的是有针对性的资产负债表支持，而非全面宽松。人行将一年期PSL利率下调25个基点至1.5%，并扩大了其适用范围；将技术和设备升级再贷款额度增加了2000亿元人民币，达到1.4万亿元人民币，并将人行的资金份额从60%提高到100%；并增加了5000亿元人民币的再贷款和再贴现便利，其中包括3000亿元人民币用于民营企业。7000亿元人民币的额度增加约相当于GDP的0.5%，但不同工具的传导方式不同。再贷款和再贴现便利仍然要求商业银行发放贷款和企业借款，使得吸收受到信贷需求疲软的限制。PSL可以通过政策性银行更直接地部署到指定项目（图2）。

因此，当传统的货币传导受损时，政策性贷款具有实施优势。在总贷款增长率创历史新低4.9%（同比）的情况下，家庭借贷减少，企业借贷较弱。仅仅降低系统性的融资成本可能无法产生新的信贷需求。通过政策性银行将低成本、长期资金导向预先确定的项目，抵押补充贷款（PSL）部分绕过了这一限制。然而，其影响仍然有限，并且取决于项目的准备情况、地方执行力以及私营部门的参与度。

抵押贷款补贴更直接地面向需求，但范围过窄，不足以稳定房地产市场。从10月1日起，在为期一年的初始申请窗口期内，符合条件的新批准的首套房商业抵押贷款，针对面积不超过120平方米且价格不超过150万元人民币的房屋，在贷款额度不超过100万元人民币的情况下，可获得长达五年的每年1个百分点的补贴；再融资和公积金贷款不包括在内。对于一笔100万元人民币的30年期抵押贷款，每月还款额减少约522元人民币，即12%，五年内可节省约48,000元人民币。摩根大通估计，全国范围内46%的住房单位但仅31%的销售额可能符合条件，而主要上市开发商的销售额中符合条件的不足10%。预计每年280亿元人民币的补贴资金仅占一手和二手房销售额的约0.2%，其中90%由中央政府承担。这项措施可能支持入门级交易，但面对19.9%的投资下降、13.0%的新房销售额下降和21.0%的开发商融资下降，它不足以稳定全国房价，重振建筑业或实质性提振消费（图3）。

消费冲动是积极的，但依然较弱。抵押贷款补贴只改善了符合条件的购房者的现金流，而基础设施支出和对私营企业的信贷支持通过就业、收入和信心间接影响消费。由于收入和房价预期依然疲软，家庭可能会将部分救济金储蓄起来，而投资到消费的渠道依然缓慢且不确定。因此，这一揽子计划限制了下行风险，而非将消费转变为增长动力。需要一个更广泛的财政方案，以家庭收入、服务和社会保障网为中心，以扩大覆盖范围，减少预防性储蓄并提高乘数效应。

财政政策仍然是主要的摆动因素。债券发行增加和人民币8000亿元政策性金融工具的推出证实，政策实施正在加速；国务院还呼吁加快债券资金使用和地方政府债务限额的利用，同时加强对投资和消费的利息补贴。然而，一般公共预算支出增长1.2%和财政存款增加超过2万亿元人民币表明，大量资金尚未转化为实际活动。当前的任务是将已批准的融资转化为实际工作；下一步是，如果增长仍低于目标，则增加支持。构成与速度同等重要：基础设施可以稳定短期投资，但更强劲、更持久的乘数效应需要可行的当地项目、对私人部门的引导投资以及对家庭收入、消费和服务的直接支持。总体而言，这一系列政策是一个明确的积极信号，但并非宏观调控体系的改变。它降低了短期下行风险，并提高了增长保持在政府4.5-5.0%目标范围内的可能性。

然而，定向信贷和狭窄的抵押贷款补贴相对于家庭和房地产需求的疲软而言显得微不足道。如果没有更强有力的财政实施和更广泛的后续行动，这些措施不太可能稳定房地产或使消费成为增长动力。地方执行力、私营部门参与度和财政乘数效应仍然具有决定性作用。（注：受篇幅及审核限制，以上内容有删减，如需了解全部内容请查看研报原文）。

参考研报：JPM-China：Urgency Rises Stimulus Remains Targeted