伯恩斯坦-货币政策还是财政政策能赢得黄金的这场较量？（利率走向）

关于GDP增长、失业率和通胀的最新中值预测（图6）有助于解释点阵图的变动。与6月的预估相比，FOMC参会人员上调了2026年和2027年的GDP增长预期，更重要的是他们预计2026年PCE将达到3.7%（高于6月的3.6%），2027年仍维持在2.3%，而失业率预测则从6月的4.3%降至4.1%。如果石油危机持续，2027年核心个人消费支出通胀预期可能被上调，进而推动点阵图进一步上行。

分析：这里主要说几个影响利率路径的重要指标，第一个是GDP增长率，别看美国现在GDP增速OK，但不代表没隐患，现在美国的GDP主要依靠AI相关的基建投资驱动，其他的房地产和消费等领域受到油价上涨的压力，实际情况不太好，而且很多就业已经被AI取代了，所以整体经济的总量看起来没问题，但结构是有点问题的。

第二是PCE，其实PCE变化并不大，而且上涨的部分主要是油价驱动的，也就是说未来油价下去的话，PCE也会很快下去。另外就是8月开始的PCE数据统计口径变了，PCE的年率大概会比之前低0.2%左右，虽然这是川子的修改大法，但也是一大利好，因为美联储是根据数字做决定的。

第三是失业率，这一点上很具有迷惑性，因为失业率从4.3%降低到了4.1%，但这真的是因为美国的就业状况变好了吗？其实事实情况正好相反，是因为很多找不到工作的人干脆躺平不找了，退出了就业市场，分母变小所以导致失业率降低，这本身不是好事，说明就业市场卷起来了。所以在就业这回事上我们主要还是看非农，特别是刨去政府、教育等公共就业数据后的就业数量。

结合最新的点阵图以及沃什的评论，他称很难将当前利率描述为限制性利率，我们认为2026年和2027年仍有进一步加息的空间。FOMC与会者认为到2027年最多进行两次25个基点的加息是合适的，而市场目前预计到2027年中期将加息2至3次。

较高的通胀预期推高了预期的美国利率，进而推高了实际利率（图表10）。尽管一些人将利率上升归因于对美国财政前景的担忧，但我们认为，今年的举措主要是由较高的短期通胀预期推动的。

分析：沃什说现在的利率不具备限制性其实是无奈之举，因为即使他不加息，美债利率也会义警逼着他加，这个逻辑对没学过金融的来说有点难，我就不展开了，大家只需要知道他是被迫说这话，被迫加息的就行了。

但是加息的后果是啥呢？现在美债规模突破40万亿，美债占GDP的比例突破100%（达到二战最高水平），美债利息支出达1.2万亿美元，你以为这就完了？更恐怖的是利率到期墙，简单说就是之前为啥40万亿美债玩得转？不是因为美国钱多玩得起，而是因为之前借的钱太便宜，平均利率只有1.5%，而现在美债平均利率在5%以上了，利息成本多了两倍多，这是啥概念呢？意思就是如果把40万亿美债全部换成现在的利率来算，大概相当于之前130万亿美债的水平，这谁扛得住？？

所以结论很简单，你现在越是加息美债利率就越高，后面要付的利息就会成倍的上涨，当然需要好几年才能把低息美债全部置换成高息美债。换句话说，现在加息25bp，未来需要降息50bp来平衡美债压力，外加QE来接盘更多的美债才行。这才是未来黄金基本面的真相，就是现在紧缩1美元要以未来宽松3美元为代价，现在黄金下跌20%要以未来涨40%来填补，所以当我看到某些评论说央行是接盘侠我就笑笑，你能比世界上所有的央行都聪明？

利率上升不是对黄金不利吗？

是的，实际利率上升通常不利于黄金，但是：（1）我们仍然预计央行的购金需求将持续。（2）7月和8月的黄金交易基金流量数据令人鼓舞。8月份交易所交易基金持有量是今年迄今最高的，尽管市场已经将更高的政策利率计入价格。

如图表11所示，黄金和实际利率之间的关系不是线性的，在短时间内（几天、几周），利率上升导致金价走低，然而在中期（几个月）面对利率上升，黄金可能会重新评级或保持不变。例如，金价从七月初的4030美元至4300美元，而美国10年期实际利率从2.25%上升到2.65%。这在图表11中以红点显示。

分析：这里需要说两点，第一点是央行购金肯定会持续，我们把央行购金的目的分析一下就清楚了，央行购金主要是为了规避交易对手风险和美债违约风险。未来交易对手风险（美国发动美元制裁）肯定是上升的，二战之后世界太平的好日子已经到头了，从2022年俄乌战争开始地缘冲突肉眼可见的增多，未来美元武器化的趋势只会增强，黄金是最好的规避这个风险的硬通货。美债违约风险几乎是确定性事件，但事实上美债不可能违约，因为美国会印钱来解决，所以美债违约风险实质上是美元通胀风险，黄金供应量极其有限，是对抗美元通胀最好的资产。

另外近两个月的黄金ETF流入也证明了这一点，国际上有点眼力架的大资金都在暗搓搓的逢低买入黄金，简单说就是肯跳出实际利率这种短期框架而愿意长期持有黄金的聪明人都在买，人家盯的是长期几倍几倍的收益，而不是天天在那边算今天赚几个点明天亏几个点的韭菜。上图11页很好的证明了黄金短期看和实际利率有关，长期看其实取决于美元发行量这个基本面，当然也需要外加地缘风险等权重因素。