赵建：为什么全球都在走牛，只有中国例外？

摘要

全球股市走牛源于加息未超预期确认盈利韧性，中国降息未超预期且通缩下私人部门收缩，政策加码不足，需中央加杠杆、清欠、稳预期才能催生牛市。

正文

今年以来，全球权益市场经历了一轮又一轮罕见的压力测试。三月，美伊战争打响，能源价格、运费与避险交易同步冲高。七月，韩国存储产业链又遭遇“风暴”，芯片周期、AI资本开支与亚洲出口链条被猛烈重估，韩国股市发生了一次1997东南亚金融危机级别的震荡。到了九月，美联储两年来第一次加息，全球金融市场又是一场腥风血雨......

按过去经验，地缘冲突叠加科技链地震叠加美元加息风暴，三重大冲击之下，足以让全球股市步入残酷的熊市。但现实却超出经验：美股在AI泡沫与美元危机论中屡创新高，日股在日元波动与企业治理改善中再度走强，欧股虽缺 growth 故事，却凭稳定、股息与算力设备回流站稳高位。多数市场已经从低谷里爬出来，已经不在乎战争，不在乎加息，也不在乎什么债务危机与泡沫崩溃论。

令人诧异又遗憾的，是中国股市。它没有从七月的创伤中真正走出，反而呈现出更阴冷的结构：指数看似有底，个股不断创新低；题材偶有脉冲，持续赚钱效应稀薄；权重股护盘时市场缩量，题材股活跃时波动放大。若用三个最朴素的牛市指标观察——交易量、赚钱效应、中低波动——结论并不乐观。

牛市的核心特征，是量能随价格上移温和放大，而不是只靠单日脉冲；是上涨家数、创新高家数、基金净值中位数与散户体感同时改善，而不是少数超级权重独舞；是波动中枢随趋势确认而下移，而非每次反弹都被剧烈兑现砸回。以此衡量，当前A股更接近“事实性熊市”，不是没有反弹，而是反弹缺少 broad participation；不是没有热点，而是热点无法沉淀为账户收益；不是波动太大，而是向上弹性不足、向下破位太顺。

更诡异的是利率与股市的背离。除中国外，主要经济体仍在加息或维持高利率更久，股市却走牛；中国利率屡创新低，国债收益率曲线整体下移，股市却牛不起来。经典教科书会说：降息利好估值，加息压制估值。若市场真是单线程机器，这一幕无法解释。

真正的原因我已经多次提示，加降息不一定是经济和股市走熊或牛的“因”，更多是“果”；只有当政策利率路径显著偏离既有预期，才会反向成为“因”。当前美日欧的加息与高利率，恰恰是对通胀、名义增长与企业盈利韧性的确认：物价上行抬高营收，薪资与服务价格托住需求，财政补贴与产业回流支撑资本开支。估值端虽然被贴现率压制，EPS端却在改善，盈利强劲足以覆盖估值折损。只要“加息但未超预期加息”，市场就会把坏消息翻译成好消息——翻译成“经济太热，所以央行不敢松；经济太热，所以企业还能赚钱”。

中国股市是同一逻辑，但反方向运行：降息，但没有超预期降息；宽松，但没有让私人部门相信资产负债表将扩张。通缩阶段的市场内生力量极弱，居民提前还贷，企业不愿资本开支，银行体系不缺流动性却缺合格借款人，财政与准财政若不能形成真实购买，货币就会在债券、票据与低风险资产里空转。此时政策最需要的不是口号式宽松，而是逆周期力度的战略前瞻，让市场看见中央与地方资产负债表敢于扩张，看见地产风险被有序隔离，看见拖欠账款被清偿，看见资本市场融资功能服从于投资功能。

遗憾的是，过去一年多，政策更像在吃“924”的老本。应急式表态有余，系统性加码不足；稳定市场的一揽子工具曾带来雷霆一击，但后续未能转化为持续的盈利预期与信用扩张。甚至在某些领域，补税、加费、追缴与罚没式整顿仍在推进；地方政府与国企体系庞大的应付账款，像隐形的紧缩装置，一边压占中小企业现金流，一边把私人部门的营收预期打成应收账款；化债强调安全与收缩，采取的是“紧缩式化债”而非“发展式化债”，债务没有消失，只是从隐性变显性、从私人变政府、从当期变远期。

更严重的是私人部门，富人在补税，穷人在还贷，中产在修复资产负债表。股市的筹码结构也在恶化，大型IPO与再融资不断加码，部分产业资本趁热减持，全社会风险偏好下移。水面上的利率在降，水面下的流动性在收；名义上的社融尚可，体感上的现金流偏紧。这样的组合，何来牛市？

有人会说，中国经济基本面并不差，出口有韧性，制造业升级明显，新能源车、造船、电力设备、部分AI应用与高端装备在全球份额提升；新质生产力、设备更新、消费品以旧换新、绿色转型都在推进。这些我都同意，也长期强调中国供应链的厚度。但资本市场不是表彰大会，它用真金白银投票，用连续成交定价“未来现金流的折现”。它可以原谅低增速，不能原谅低预期；可以容忍周期性亏损，不能容忍规则不稳定；可以接受估值贵，不能接受盈利下修与流动性抽离同时进行。尤其在一个通缩阴影未散的环境里，上市公司利润表对名义GDP极其敏感，价格弱，营收就弱；营收弱，费用刚性会吃掉利润；利润弱，再融资与减持压力就会刺穿估值底。

于是出现一个悖论：政策越强调“向新向优向好”，市场越要求看到可验证的牛市；而在熊市里自我标榜向好，恰恰显得没有说服力。唱响中国经济光明论，最好的评价指标不是形容词，而是牛市——是指数趋势、成交结构、居民财产性收入与企业股权融资功能的共同修复。

当然，牛市不等于疯牛，更不等于没有风险。恰恰要反对把牛市理解为无差别拉抬。真正可持续的牛市，需要四块基石：

其一，盈利基石。名义需求要回升，物价温和再通胀，GDP平减指数走出负区间，企业营收先于利润修复。这需要中央财政更积极，地方投资从“合规优先”回到“现金流优先”，把化债与发展统一起来：能形成资产与收入的债务，不应被一律视为原罪；不能形成现金流的僵尸负债，才应坚决出清。

其二，信用基石。清欠就是最大的微观刺激。地方政府、国企与平台对民企、中小供应商的应付账款，规模之大足以影响整个经济体的周转。建议把清欠纳入硬约束与公开考核，设立专项资金与债务置换通道，让应收账款变成真实现金流。

其三，制度基石。大型IPO与再融资节奏要服从市场承受能力，减持规则要与分红、回购、业绩承诺和破发约束强绑定；对违法违规要严，但对正常经营与历史形成的税负预期要稳，不能运动式补税，把企业家信心当作可反复挤出的海绵。

其四，预期基石。央行与财政要在政策沟通上形成“超预期但可置信”的组合。通缩时期，小幅降准降息只是止痛；真正改变预期的是可验证的需求投放，例如生育与教育减负、医疗养老安全网、城市更新与保障房收储、设备更新扩容、服务消费补贴、资本市场平准与长期资金入市。政策要有924那次的决断，但更要有924之后的耐心与体系化接力。

也要看到外部世界的另一面。美股新高背后，是AI资本开支、财政赤字与巨头回购共同堆出的集中度风险；日欧走强，也有估值修复与资金再配置的贡献。它们并非没有泡沫，只是当前盈利与通胀的组合还能解释泡沫。

中国则不同，我们不缺供给能力，不缺工程师红利，不缺基础设施，不缺储蓄；我们缺的是把储蓄转化为信心、把产能转化为订单、把订单转化为工资、把工资转化为消费与投资的循环。这个循环一旦重启，中国股市的估值并不贵，制造业升级的现金流并不差，居民资产的再配置空间也很大。怕就怕用治理通缩的方法制造通缩，用防止过热的态度处理冷启动，用短期合规目标牺牲中期预期资产。

因此，问题不是“为什么全球走牛，只有中国例外”，而是“中国为什么迟迟不愿用牛市来验证经济光明论”。全球走牛，是通胀经济体对加息未超预期的奖赏；中国疲弱，是通缩经济体对降息未超预期的惩罚。同一个政策利率符号，背后是完全相反的名义增长。若政策层真正相信经济向好向新向优，就应当拿出924时的政策自信，把信心当作最宝贵的宏观资产，用真金白银修复私人部门资产负债表：更大胆的中央加杠杆，更果断的处理清欠，更克制的一级市场抽水，更严格的减持约束，更稳定的税负预期，更积极的再通胀目标。让交易量回来，让赚钱效应扩散，让波动中枢下移；让指数站上牛市，让普通投资者的账户说话。到那时，不必高声唱响，光明论自会在每一根放量上攻的K线里，被市场自己唱出来。

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