美国十月份，到底还会不会加息

最近，随着美国几组关键经济数据陆续公布，市场对美联储10月份是否会继续加息的讨论又热了起来。

如果放在前一段时间，这个问题其实很难判断，因为一边是美国通胀仍然偏高，另一边是中东局势持续推升油价，市场始终担心美联储会不会被迫继续收紧货币政策。但从最新的数据来看，我认为，美联储10月份再次加息的必要性已经明显下降了，甚至年内继续加息的压力，也正在减弱。

因为现在影响美联储政策判断的，其实主要有两条线。一条来自美国内部，就是就业、工资和核心通胀，这条线决定的是10月份还有没有必要继续加息。另一条来自中东，核心是石油供应和油价变化，这决定的则是今年年底甚至明年，美国通胀会不会重新抬头的问题。简单来说，前者决定眼前，后者决定中长期。

先看美国自己的经济数据。9月份，美国新增非农就业人数只有2.9万人，明显低于市场此前大约9万人的预期，而且前两个月的数据还被合计下修了6万人。

单看一个月的非农，其实还不能说明太多问题，但如果和失业率、工资增速放在一起看，趋势就比较清楚了。美国失业率从4.1%上升到4.2%，平均时薪环比只增长0.1%，同比增速也回落到3.0%。这些数据说明，美国就业市场正在逐步降温。

这件事对美联储很重要。过去两年，美国通胀之所以一直比较顽固，一个重要原因就是劳动力市场过热。企业招人困难，就只能不断提高工资，工资上涨以后，服务业成本也很难下降，最终又会传导到价格。所以美联储一直非常关注工资和就业市场。

现在看到的情况是，就业增速开始放缓，失业率略有上升，工资增速也在回落，这意味着美国内部的通胀压力正在减弱。

再看通胀本身。8月份美国PCE环比上涨0.3%，同比上涨3.4%，这个数字看起来仍然不低。但如果剔除食品和能源，核心PCE环比只有0.2%，同比为3.0%。3.0%当然仍高于美联储2%的目标，所以现在还不能说美国的通胀问题已经彻底解决。

但至少可以说明，美国并没有出现新一轮失控式通胀。对美联储来说，这一点非常关键，因为决定是否继续加息的，不是通胀有没有马上回到2%，而是通胀有没有重新加速。

如果就业依然强劲，工资继续上涨，核心通胀又连续反弹，那么美联储当然还有继续加息的理由。但现在的情况并不是这样。就业在降温，工资增速在下降，核心PCE环比只有0.2%。更何况，美联储9月份刚刚完成了一次加息，而货币政策从来都不是今天加息、明天经济就马上有反应。利率上升以后，要经过企业融资、房地产、消费信贷，再慢慢传导到就业和通胀，这个过程本身就需要时间。

所以站在10月份这个时间点，美联储最合理的选择，更可能是先观察9月份加息的后续效果，而不是马上再补一次加息。

不过，如果只看美国内部数据，还不足以解释整个问题，因为过去一段时间，美国通胀最大的外部风险其实来自油价。

中东战争爆发以后，国际油价一度站上100美元。对美国来说，这不仅意味着汽油价格上涨，也意味着运输、化工、航空等一系列成本都会被抬高。即使美国国内需求开始降温，只要油价长期高位运行，美联储就依然要防着通胀重新起来。

但最近石油市场也出现了一些变化。9月份，中东原油出口已经恢复到每天大约1633万桶，而战争之前大约是1951万桶，也就是说，目前中东原油出口已经恢复到战前水平的八成以上。这个数字本身已经很重要，但我觉得更值得注意的，是背后的运输体系正在发生调整。

过去市场最担心的是霍尔木兹海峡，因为大量中东原油都要从这里运出去。一旦这条通道长期受阻，全球石油供应就会受到明显影响。但战争持续到现在，中东产油国显然也在不断寻找替代方案。9月份，通过霍尔木兹海峡出口的原油大约是每天972万桶，除此之外，越来越多的原油开始通过红海、富查伊拉，以及阿曼湾船对船转运等方式寻找新的出口路径。

这件事的意义在于，战争持续的时间越长，相关海湾国家就越会想办法绕开原有的瓶颈。一开始，市场担心的是“霍尔木兹一旦出问题，中东石油就运不出来”，但现在慢慢变成了，即使霍尔木兹受到影响，也不一定意味着中东石油会大规模断供。

这里当然不是说霍尔木兹海峡不重要了，而是说，伊朗通过这一通道影响全球石油供应的能力，至少从目前的数据看，正在被替代的运输体系进行了部分削弱。

如果接下来中东原油出口继续恢复，重要油田、炼厂、输油管线和港口又没有继续遭到大规模破坏，那么油价继续长期维持在100美元以上的难度就会越来越大。而一旦油价开始趋势性回落，可以说美国通胀最大的外部压力，也会跟着缓解。

所以从现在来看，美联储后面的政策其实可以放在两个时间尺度上理解。10月份主要看美国自己的就业和核心通胀，到了12月份以后，则要更多看油价和能源通胀。如果美国内部通胀继续放缓，同时油价也开始回落，那么年内继续加息的必要性自然会越来越低。

当然，在10月份议息会议之前，还有一个非常重要的数据，就是10月14日公布的9月份CPI。这份数据，我估计总体数字不会特别好看，因为9月份美国汽油价格涨得比较明显，预计环比涨幅接近8%。目前克利夫兰联储的预测是，9月份总体CPI环比可能上涨0.53%，同比可能达到3.6%。

如果最终真的公布一个3.6%的同比数据，市场肯定会再次讨论，美国通胀是不是又起来了。但我觉得，这个数字不能只看表面，因为9月份CPI反映的，更多还是前一阶段高油价留下来的影响。

最近出现的中东原油出口的恢复、替代运输的增加，这些新的变化，很大程度上还没有反映进9月份的经济数据里。换句话说，9月份CPI更像是一面后视镜，它告诉你过去发生了什么，却不能完整代表未来会发生什么。

而美联储10月底开会时真正需要判断的，恰恰是未来。如果到了10月底，油价已经出现明显回落，那么即使9月份总体CPI还是比较高，但是对美联储决策的影响，也未必有市场想象得那么大。

相比之下，我反而更关注核心CPI的环比变化。

8月份美国核心CPI环比上涨0.3%，但是大家注意，里面有一个比较特殊的因素，就是电话服务价格单月上涨了5.4%，这一项本身就贡献了大约0.1个百分点，而且和统计方法调整有关。这种因素不太可能连续重复，因此目前一些预测认为，9月份核心CPI环比可能重新回到0.2%左右。

如果9月份核心CPI环比，最终真的是0.2%，那么整个局面就会变得比较乐观了。非农只有2.9万人，工资环比只涨0.1%，核心PCE环比0.2%，核心CPI如果也是0.2%，与此同时，油价又开始出现回落迹象，那么美联储10月份继续加息的理由就已经比较弱了。这种情况下，美联储年内继续加息的门槛，也会进一步抬高。

当然，任何判断都有前提。如果9月份核心CPI突然升到0.4%甚至更高，说明美国内部通胀重新出现扩散，或者中东局势再次恶化，油价重新大幅上涨，那么前面的判断都需要调整。但至少从目前的数据来看，美联储如果想继续加息，需要看到更强的证据了。

还有一个问题，就是有人关心美国这些数据到底可不可信。这个问题当然可以讨论，美国就业数据会修正，通胀统计也经常会有争议。但对投资者来说，必须承认一个现实：美联储开会时，依据的就是这些官方数据。市场可以质疑，但10月底摆在美联储桌面上的，还是就业、工资、CPI、PCE和经济增长这些指标。所以研究美联储的政策，还是要看这些数据。

不过，这里又会出现另外一个问题。那就是。既然美联储继续加息的必要性已经下降，为什么美国10年期国债收益率还在5.2%以上？其实这并不矛盾，因为10年期美债现在交易的，已经不只是美联储。

美联储对短期利率的影响更直接，但10年期国债还要反映长期通胀、美国财政赤字、未来国债发行规模、期限溢价，以及债券市场自身的流动性。所以就业数据变差，可以让市场降低对美联储继续加息的预期，却解决不了美国的财政赤字问题；核心PCE下降，也解决不了美国财政部还要大量发行国债的问题。

这就是为什么非农数据公布以后，10年期美债收益率一度跌到5.15%左右，但很快又重新回到5.2%以上。市场其实在表达一个很明确的判断：美联储可能快停了，但长期美债自身的问题，还没有完全解决。

那么，10年期美债什么时候才有可能真正回到5%以下？我认为，至少需要几个条件逐步出现。

首先，油价要真正进入一轮趋势性下跌，美国通胀继续回落；其次，美联储要明确暂停加息，而且市场开始相信这一轮加息周期基本结束；最后，美国国债市场本身的供需压力要缓解，大量新增国债能够被市场顺利吸收，期限溢价开始下降。

只有这些条件逐渐形成共振，10年期美债收益率才更有可能下一个台阶。而这件事情，其实比美联储的议息会议更加重要。

因为10年期美债收益率，是全球资产定价里重要的基准线。它长期维持在5%以上，全球股票估值都会承受压力；只有当它真正见顶回落，全球风险资产才会明显轻松一些。

总结一下，现在最大的变化是，前段时间那种最让市场担心的组合，正在慢慢松动：就业没有以前那么强，工资增速在下降，核心通胀没有重新失控，中东石油供应也开始恢复。这些变化放在一起，它意味着，美联储继续加息的压力正在下降。如果后面油价能持续回落，那么美国的这一轮紧缩周期，基本走到尾声。

对美股来说，是一个积极变化。对A股来说，外部环境也会比前一段时间更友好。当然了，A股能不能真正走强，还是要看我们自己的经济、政策、企业盈利和资金面，但如果美联储不再继续加息，10年期美债收益率也开始逐渐见顶，那么压着全球资本市场的高利率环境，就会慢慢缓下来。

所以这件事最后其实可以归结为三个问题：美国就业和核心通胀，决定美联储10月份还有没有必要继续加息；中东石油供应和油价，决定年底以后美国通胀会不会再次抬头；而10年期美债收益率什么时候真正回落，则决定全球资本市场什么时候能够真正摆脱高利率的压制。

至少从现在的数据来看，最紧张的那一段，正在一点点过去。