谁来接过信用载体的接力棒？

这段时间，市场迎来了剧烈的波动，在中东动荡未息，美债长端收益率高企的情况下，AH普遍承压，而美股科技股则仍在上升。很多热门帖子底下都会出现类似这样的留言：投资请到正规市场。 这自然是一句玩笑，但股市走势的特征，确实能反映很多深层次的政策机制。甚至，并不止是当下的政策构成了市场的特点，而是政策演变的过程塑造了投资者的行为逻辑，从而塑造了市场的特点。

因此，是什么样的政策历程，塑造了目前市场的这种走势特征呢？虽然这是一个宏大且颇为难聊的话题，但我还是希望以信用载体作为切入点来尝试聊一聊。

（纯个人看法，不一定对，不代表任何投资建议）

1）大基建：信用载体的诞生

自1994年外汇体制改革开始，中国企业获得的外汇需要进行强制结汇。具体形式是企业将美元卖给银行，银行再把美元卖给央行。央行买入美元并发行人民币基础货币，随后通过银行系统进行信用派生。这就是所谓的外汇占款。此后在中国贸易顺差不断扩大，央行不断购汇的情况下，外汇占款成为基础货币投放的重要渠道。

而这样的流动性，在那个年代，并不需要刻意寻找某一个产业来进行承接。自2001年加入WTO，全球化将欧美的需求和国内的人口红利进行了结合，使外循环快速发展。而外汇占款创造的流动性，又被城镇化带来的房地产、消费等产业利用。信用的创造渠道和使用渠道同时成立，形成了一个正向飞轮，驱动时代滚滚向前。

然而，历史的转折很快便到来。2008年全球金融危机，外部需求骤降，通过顺差创造流动性的机制受到巨大冲击。于是，我们熟悉的4万亿刺激计划应运而生。这相当于开始了大规模通过国内的货币和信用体系为经济注入流动性。 然而印发货币容易，难的是让经济参与者真正能够去用钱和借钱。于是，这时候就出现了由政策引领的产业主题：大基建。这就是我所说的信用载体：一个政策引导发展的，能够承接大规模资产负债表扩张，并通过投资、收入和资产价格形成正反馈的产业或资产。也就是说，信用载体除了能消化大量资金以外，还必须能够持续带动新的信贷需求。

这里的大基建，和房地产本就是一体两面。这个基建体系通过地方债、城投债相互勾连，再连接水泥、钢材、建材等上上下下几十个行业。在这个信用载体的作用下，4万亿得以快速进入实体经济。在当时高度依赖外循环的经济结构下，让中国经济在金融海啸后实现了软着陆。然而，信用载体并未因此而消失，而是伴随着此后宏观经济的转型不断发展。

2）房地产：最核心的信用载体

4万亿计划虽然让国内经济实现了软着陆，但却无法掩盖旧发展模式的问题。从加入WTO到2008年，中国的飞速发展背后依赖几个非常关键的因素：欧美的稳定需求、国内的人口红利、快速推进的城镇化。然而，这几大前提实际上都在08年之后受到了不同程度的挑战。

于是，当2011年4万亿政策逐步退出，叠加海外的欧债危机，GDP增速显著放缓。到2014年，“新常态”这个名词开始出现在官方的文件中。也就是说，经济发展的目标开始更加注重增长质量和结构调整，而不再单纯追求过去的高速增长。在新常态的引导下，官方其实尝试过在2010-2014年期间通过限购、加息等手段为房地产降温，并且将发展的重点放到消费等其他领域。

然而，房地产行业牵一发而动全身，而消费等新动能的培育则需要更长时间。于是，这段时间便出现了所谓的旧动能降速大于新动能增速。

而更麻烦的是，这个时期在外汇上出现了反转。其实在加入WTO之后，中国逐步取消了强制结汇要求。但在2001-2010这黄金十年，中国依然能够实现经常账户和资本账户双顺差。其原因在于彼时人民币基于极高的GDP增速和不断扩张的贸易顺差，具有单边升值的预期。但在2014年，由于美国QE开始退出，而中国在新常态下增速放缓，导致形成了资本账户的逆差压力。这种压力在2015年的811汇改之后进一步释放。随着跨境资本流动反转，流动性反而被削弱。增速放缓加上流动性压力，使经济面临较大的下行压力。

因此，在这个阶段，房地产去库存和稳增长的重要性重新上升，并开启了棚改货币化。正如2008年的4万亿，由央行创造流动性本身并非难事，难的是找到一个能够吸收天量信用，并带动多条产业链的核心产业。而在房地产的带动下，房价提升创造财富效应，让居民投资热情高涨，也推动了房企和地方政府的新一轮信用扩张。在居民-房企-地方政府三张资产负债表的共同作用下，完成了产能去化和经济增速的托底。

其实，在当年有关于房地产的政策叙述中，棚改货币化的核心目的是去库存，更像是一种逆周期调节手段。从当时的宏观环境来看，通过稳定房地产市场来降低经济下行风险，以时间换空间的思路并不难理解。然而，在实际执行过程中，地方财政、土地市场和房地产之间原有的激励机制，使得逆周期政策在部分地区逐渐产生了较强的顺周期效果，由此开启了一轮较大规模的杠杆扩张。

值得一提的是，这轮大规模的加杠杆，实际上也并没有将GDP增速推回以往的高速增长水平。这实际上反映的是，随着城镇化水平提升，房地产-基建这套发展模式的边际ROI在不断降低。然而另一方面，从地方政府到企业再到居民，各个层级的负债水平却在不断提升。而这两个指标的反向发展，也使得防风险和控制杠杆的重要性进一步上升。

于是在2017年后，政策开始了新一轮调整，强调去杠杆、降风险，房住不炒的导向开始出现。然而，2018年在去杠杆推进过程中，经济增长压力也开始有所体现，并且还叠加了贸易战的影响。在双重压力的挑战下，政策再次调整，总体基调变成以稳为主，去杠杆变成了稳杠杆，并叠加降息、减税等支持政策。

但不久之后，这十年来最大的黑天鹅出现，公共卫生事件开始爆发。只是当时，我相信大部分人没有想到，房地产作为核心信用载体的地位，将会在这段特殊时期内发生根本性的变化。

3）新基建：新一代信用载体

其实通过上面的一轮回顾，可以看出这种政策引导下信用扩张的特点：一旦产业、地方投资和金融资源形成合力，往往会产生较强的惯性。因此，进入2020年之后，政策开始进一步强调避免所谓的大水漫灌，转而尝试精准滴灌。从控制总体信用，到更加注重信用扩张的结构和方向。

因此，当我们把2021年的主要政策变化放在一起看的时候，会发现一个颇为有趣的组合。疫情初期总量政策明显宽松，但随着经济恢复，政策迅速转向控制宏观杠杆率，同时强化结构性金融工具，引导信用流向。房地产行业三条红线，正是在这样的大背景下出台的政策。

然而，经济的传导机制是复杂的。三条红线的政策目标，是控制房地产企业杠杆率，降低行业金融风险。但从后续传导来看，这一政策调整客观上收紧了房地产相关的信用派生渠道，并与房企融资、土地市场、销售预期等多方面变化相互作用。随后，房地产市场逐渐进入调整阶段，房企、居民和地方政府的资产负债表也出现了不同程度的收缩压力。

而这件事显然有更长远的影响。一方面，房价长期上升的预期被打破，甚至按期交付的预期也受到影响；另一方面，房价下行影响居民资产负债表，逆财富效应也会影响消费意愿。房地产市场调整在一定程度上形成了消费和投资之间的负向反馈。于是从这一时期开始，经济增长开始越来越依靠在疫情中得到进一步加强的出口。

终于，在2024年，随着宏观环境的变化，9月底之后政策取向开始明显调整，对于房地产有了新的定调：促进房地产市场止跌回稳。然而，此后出台的政策重点，并不是简单重现过去依靠房地产大规模扩张信用的模式，而是更加侧重稳定市场、防范风险。这是房地产定位上的重要变化。而在居民侧，经历了房价下跌和延期交付之后，居民也很难短时间内恢复房地产投资的强烈意愿。在这两端共同的作用下，房地产承担大规模信用扩张载体的能力已经明显减弱，而更多转变成一个需要保持稳定的重要领域。

那问题是，谁来承担信用载体的功能呢？在2020-2022年左右，双碳曾是非常流行的投资主题。然而，经过几年的投资之后，新能源很快进入了高度竞争阶段，也成为近年来“反内卷”政策重点关注的行业之一。虽然新能源汽车能通过消费信贷把居民信用扩张纳入其中，但相比住房，汽车贷款金额更小、期限更短，而车辆又是持续折旧资产，因此难以形成房地产时代那种正反馈。而光伏、储能等等主要还是政府和企业主导，居民参与有限。但归根究底，新能源更本质的问题是，产能扩张太快，行业出清太慢，激烈的竞争使ROI迅速下降。因此产业扩张后，难以持续形成信贷扩张的正循环。

而当前最新的投资主题，当然是六张网。电网、算力网、通信网直指AI，而水网、地下管网、物流网更多带有基础设施属性。在最新的929政策中，六张网已经和PSL这个曾经作用于棚改货币化的工具联系了起来。从经济增长结构来看，今年除了出口以外，其余两驾马车相对乏力。但是，进出口十分依靠海外经济和政策环境。如果海外环境发生变化，国内经济增长在短期内仍然需要依靠相对可控的投资来发挥稳定作用。所以，我们目前确实有可能正站在一轮以新基建为重要信用载体的信用扩张起点。

4）信用载体的接力棒

所以，上面回顾了这么多政策的历程之后，你可能会问：这和A股的脉冲式波动特征有什么联系呢？

首先，信用载体这种模式，天然把政策周期、信用周期和产业周期叠加在了一起，放大了周期性。在扩张阶段，市场参与者基于优惠的政策和资金成本，以景气高峰的ROI作为锚点决定投入的力度。甚至这种投入在某些参与者看来，是一个难得的参与分配的机会。这使得行业往往面临过度投入，甚至吸收了其他产业的资金。最终导致杠杆率提升、ROI变低。而随着行业发展阶段变化，政策和市场环境也会相应调整，推动产业逐渐从扩张转向更加重视效率和风险控制。

其次，信用载体行业实现产能出清其实很困难。这些产业往往都是在当时产业发展方向和市场需求共同作用下形成的大规模投资，其中也包含了地方长期投入形成的产能。即使行业进入调整期，现实中的产能出清也可能相当缓慢。在既有投资和地方发展诉求的作用下，部分行业甚至可能出现产能继续扩张的情况。

因此，当这样的经济周期性作用于资本市场，将带来几个特点。

其一，政策支持方向上的信用载体行业及相关产业链标的，往往会对市场资金产生明显的吸引作用。

其二，信用载体作为市场主线，本身周期性被放大后，容易形成脉冲式走势。在支持力度较强、产业景气上行的阶段快速上升，而在政策和产业环境变化后则可能快速调整。

其三，信用载体相关行业的政策环境发生变化，虽然可能带来估值和股价调整，但并不意味着行业实际产能能够同步快速出清。因此曾经的主线在进入调整阶段后，很可能经历较长时间的低回报和产能消化过程。

因此，回顾A股市场的几轮牛市，除了05-07年全球化黄金时期产生的全面牛以外，大部分牛市的特征更像是结构牛。主线行业虹吸资金，脉冲式上涨后，又随着政策和产业环境发生变化而调整，陷入漫长产能去化的低迷期，或等待新一轮需求和政策环境的变化。一条主线在经过一个这样的周期后将接力棒交给另一条主线，最终形成产业主线不断轮动，而指数长期表现相对有限的市场特征。

在这样的市场特征下，投资者行为也更容易表现出较高的政策敏感度并偏好交易。部分上市公司在行业高速扩张阶段，也更容易强调融资和规模扩张，而非稳定的长期股东回报。

5）通往长牛之路

其实讨论到这里，这已经不再只是一个资本市场的问题。长牛慢牛本质上是企业能够实现长期发展并带来长期回报。信用载体本身并不是目的，它只是把资金组织起来投入经济的一种方式。真正决定一个产业能否长期发展的，是投资形成的收益能不能继续转化为新的高回报投资。

从这个角度看，中国过去很多产业周期的问题，并不是没有创造财富，而是财富的创造、分配和再投资之间，没有形成稳定的正反馈。

房地产在早期曾经很好地完成了这个循环：居民获得财富效应，房企获得利润，地方获得土地收入，金融体系获得新的信贷需求，而城镇化又不断提供新的投资机会。但随着真实需求和投资回报下降，资本退出速度却明显慢于回报率下降的速度，最终使这个循环越来越依赖杠杆和价格本身。

新能源的问题又不一样。产业发展本身非常成功，但大量资本快速进入之后，供给扩张速度超过了需求增长，竞争迅速压低了行业回报。产业创造出来的红利很大一部分通过低价格让渡给了消费者，但企业获得的经济剩余不足，也就很难形成稳定的再投资循环。

而互联网行业又构成了另一个反例：部分平台长期拥有较高利润和现金流，但当原有市场逐渐成熟之后，缺少高回报的新投资方向。而在此情况下，部分企业仍选择保留巨额现金，而没有完善股东和普通员工的回报。这其实是阻断了资本再投资的循环通路。

把这些看似不同的案例放在一起，其实可以看到同一个问题：一个健康的增长循环，不只是要求企业能够创造利润，还要求产业资本能够不断自由地从低回报领域退出，再流向新的高回报领域。成熟企业可以逐渐成为稳定的现金流来源，高增长企业则继续吸收资本，低效率企业退出。而资本重新配置并不只发生在行业之间，同时也发生在企业内部。

这也解释了为什么长期牛市和消费复苏，某种程度上其实是同一个硬币的两面。资本市场关心的是企业能否持续发展并产生长期回报，而居民消费最终又依赖企业通过工资、就业和资本收益把经济剩余重新分配回居民部门。

从这个角度看，所谓长牛慢牛，最终并不是设计出来的行情，而是一个更市场化、更有效率的经济组织机制在资本市场上的自然映射。