华尔街开始担忧：当美债收益率持续刷新新高，美股还能“扛”多久？

美债收益率升至二十余年来高位正在给华尔街持续三年的AI行情带来新的考验。大型科技股目前仍凭借强劲盈利预期维持高位，但随着AI基础设施投资越来越依赖债务融资，高利率对科技企业估值和现金流的影响正在加深。

上周，美国30年期国债收益率一度升至5.69%，10年期美债收益率突破5.3%，均达到2002年以来未见水平。即便如此，科技股并未出现明显退潮：纳斯达克100指数周五再创历史新高，今年累计上涨22%；标普500指数距离8月创下的纪录高点不足1%。

过去三个月，对标普500和纳斯达克100指数贡献最大的公司包括微软（MSFT）、英伟达（NVDA）和苹果（AAPL），显示AI及大型科技股仍然是市场主要推动力量。

Mahoney Asset Management首席执行官肯·马奥尼（Ken Mahoney）表示，在当前利率水平下，“所有人都有些紧张”。

Northwestern Mutual首席投资组合经理马特·斯塔基（Matt Stucky）则称，他此前一度认为5%的10年期美债收益率可能成为市场临界点，但这一水平如今已经被突破。

盈利预期仍是AI股抵御高利率的关键

投资者目前仍愿意接受较高估值，一个重要原因是大型科技企业盈利增长依然强劲。

彭博行业研究预计，第三季度科技板块每股收益同比增幅将超过65%，仅次于能源板块；标普500整体每股收益预计增长超过24%。如果兑现，这将是标普500连续第三个季度实现超过20%的盈利增长。

过去三年，AI基础设施建设形成了明显的资本循环。微软、Meta（META）、Alphabet（GOOGL）、亚马逊（AMZN）等公司投入数千亿美元建设数据中心、购买芯片和扩充算力，而英伟达、数据中心建设商以及相关电力和基础设施企业则直接获得收入增长。

这也是高利率至今没有明显打断AI行情的重要原因：企业盈利增速仍足以抵消部分估值压力。

不过，整个标普500指数的估值已经出现收缩。指数目前远期市盈率降至不足19倍，5月时还超过21倍，说明高收益率已经对AI交易之外的大量股票产生影响。

AI资本开支开始从“现金驱动”转向“债务驱动”

与2023年科技股面对高收益率时相比，如今最大的变化在于大型科技公司的融资结构。

当时“七巨头”普遍拥有庞大现金储备和较低负债，可以相对从容地应对融资成本上升。但AI投资规模持续扩大后，这些公司开始越来越频繁地进入债券市场。

彭博行业研究分析师罗伯特·希夫曼（Robert Schiffman）指出，Meta、亚马逊、Alphabet、微软和甲骨文目前的资金需求已经超过内部现金来源，未来两年需要更多依赖债务市场，杠杆水平将随之上升。

Alphabet、亚马逊和Meta的年度自由现金流目前均已转为负值。不过，大型科技公司的信用评级暂时没有受到明显影响，原因是市场仍预计其EBITDA（息税折旧及摊销前利润）将高速增长，能够抵消负债增加。

路透此前援引LSEG数据显示，Alphabet、亚马逊、Meta、微软和甲骨文五家大型AI企业今年已经发行约2200亿美元债券，规模超过去年的两倍。AI资本开支不仅受到高利率影响，本身也因为增加债券供给而成为推高市场收益率的因素之一。

10年期美债若继续向6%靠近，压力可能明显上升

市场现在面临的核心问题，不再是5%的美债收益率能否终结科技股上涨，而是AI企业的盈利增长可以承受多高的资金成本。

斯塔基认为，从历史经验看，10年期美债收益率通常需要累计上升约100个基点，才会对企业估值和盈利形成更明显影响。

富兰克林邓普顿研究院首席市场策略师克里斯·加利波（Chris Galipeau）则把6%视为更加值得警惕的水平。他表示，如果10年期美债收益率升至6%，市场需要重新讨论当前的估值体系。

高收益率的影响已经在AI产业的信用市场显现。部分数据中心融资债券价格走低，科技企业信用违约掉期成本也有所上升。随着约1万亿美元AI资本开支预计在今年发生，而明年投资规模可能进一步增至约1.2万亿美元，融资成本正在成为AI扩张中越来越重要的变量。

AI行情对整个美股的影响进一步集中

当前风险还来自美股上涨对少数大型科技企业的依赖。

马奥尼表示，如果科技股开始明显失速，影响可能迅速扩散至整个市场。因为过去数年，大型科技企业不仅贡献大量指数涨幅，也成为企业盈利增长和资本开支扩张的重要来源。

目前投资者仍在押注两个条件能够维持：一是大型科技企业继续兑现高速盈利增长，二是美伊冲突最终缓和后油价回落，从而减轻通胀压力并降低进一步加息的必要性。

但第二个条件尚未兑现。美伊战争仍在持续，能源价格保持高位，美国通胀压力也没有明显消退，美联储年内再次加息的可能性仍存在。

Principal Asset Management市场策略师马格达莱娜·奥坎波（Magdalena Ocampo）表示，科技相关活动仍在推动经济增长，但市场正在面对新的组合：通胀上行风险增加，而经济增长的下行风险也在上升。

来源：金十数据