刘郁：929政策组合拳，怎么看

刘郁系兴业证券首席经济学家、研究院副院长 、中国首席经济学家论坛理事

9月底政策密集落地，标志着7月政治局会议强调的加大逆周期调节力度，进入部署落实阶段。从政策脉络看，7月30日政治局会议明确提出加大逆周期调节力度、及时谋划增量政策，可以视为本轮政策边际加力的起点。8月和9月主要是加快存量政策使用，包括政策性金融工具开始投放、地方债发行加快等。9月28日国常会部署加快债券发行使用、用好地方政府债务结存限额、增加再贷款额度和研究出台稳地产政策，29日购房贷款贴息和结构性货币政策随即跟进。

与2024年“924”相比，两轮政策均着力降低融资成本、稳定房地产市场，但发力方式有所不同。2024年以全面降准降息带动融资成本下降，配合下调存量房贷利率和二套房首付比例，覆盖范围较广。本轮则是财政贴息与定向信贷支持，在逆周期调节的同时更注重优化结构。具体来看，地产方面，中央财政对符合条件的新增首套房贷给予1个百分点、最长5年的贴息，房屋总价和面积限制也意味着政策主要惠及中低总价住房需求，减轻三四线城市等刚需家庭的月供负担，以支持全国层面地产修复。一线城市地产表现相对较好，因而并非政策支持的重点。货币方面，PSL降息，并将“六张网”纳入支持范围，叠加新增7000亿元再贷款额度，重点支持基础设施、科技创新和小微企业融资。

总体看，本轮政策延续了适度宽松方向，并通过财政分担居民购房成本、央行降低银行特定领域资金成本，增强对需求和信贷投放的支持。其中，全国层面贴息政策超出了预期，有利于提振市场情绪，不过其效果仍待观察购房需求、项目开工和贷款投放。

中央财政首次对首套商业性个人住房贷款贴息。9月29日，财政部、中国人民银行、金融监管总局印发《关于实施居民购房贷款贴息政策的通知》，自10月1日起实施，实施期暂定1年。居民家庭使用新发放商业性个人住房贷款购买首套住房，住房面积不超过120平方米、价格不超过150万元的，可按贷款本金享受年化1个百分点、最长5年的贴息，单户贴息贷款上限100万元。新房与二手房均适用，存量贷款置换则不在支持范围内，公积金贷款也不叠加享受贴息。贴息资金由中央与地方按9∶1分担，总规模不设上限。

从政策坐标看，贴息是稳定房地产市场与财政金融协同的延续。今年3月政府工作报告提出着力稳定房地产市场，并设立1000亿元财政金融协同促内需专项资金。中央财政贴息此前已覆盖个人消费贷款和经营主体贷款，本次延伸至住房领域。8月28日出台的房地产制度文件侧重供给端，9月28日国务院常务会议提出研究出台稳定房地产市场的政策措施，次日贴息落地，从需求端形成配合。

贴息实质或是将商业贷款利率拉平至公积金贷款利率。按现值折算，5年贴息约相当于贷款全周期利率下调35bp，以100万元、30年期贷款计，相当于每月少还约190元。以2026年二季度新发放商业性个人住房贷款加权平均利率3.06%计算，贴息后等效利率约2.7%（以100万元贷款为基准），接近首套公积金贷款利率2.60%。由于公积金贷款不叠加享受，受益更多的可能是未缴存公积金的新市民和青年人，首套购房群体有望扩大。

从政策力度看，贴息降低月供，覆盖偏向二手房。以100万元、30年期等额本息贷款测算，贴息后首月月供由4248元降至3415元，降幅约20%。覆盖范围上，我们测算全国约半数住房成交落在政策门槛之内，其中新房约四成，二手房约六成。先看新房，据《中国房地产统计年鉴2025》，2024年全国新建商品住宅套均销售面积约116平方米，结合分户型销售数据推算，120平方米以下住房约占新房成交套数的55%。总价上，上海、北京、浙江、广东、海南、天津6个省份新房套均总价在150万元以上，成交套数合计约占全国的19%。扣除这部分后，新房同时满足面积与总价两道门槛的比例约为55%×（1-19%），即约45%。

二手房户型更小，覆盖比例高于新房。二手房户型结构暂无官方统计，参考第七次全国人口普查数据，城市家庭户平均每户住房面积为92.17平方米，明显低于新房，我们假设二手房成交中120平方米以下占比70%。上述上海、北京等6个省份二手房套均总价同样超过150万元，约占二手房成交面积的21%，扣除后二手房符合门槛的比例约为70%×（1-21%），即约55%。新房与二手房合计，符合门槛的成交约占52%（套数口径），按成交金额计约占32%，金额口径较低，因为符合条件的住房面积小、总价低。

财政成本方面，我们测算五年累计贴息约540亿元，年均贴息约110亿元，约为2026年政府工作报告设立的1000亿元财政金融协同促内需专项资金的一成多。测算分三步，首先，据国家统计局数据估算，近12个月全国新房与二手房成交额约15.5万亿元，按金额口径覆盖率32%计算，门槛内成交约5.0万亿元。其次，贴息仅针对商业贷款。据建设银行、农业银行、中国银行披露，上半年三家银行个人住房贷款投放合计超过7500亿元，三家银行房贷余额约占全国的四成，据此推算上半年全国商业性个人住房贷款投放约1.9万亿元，约为同期新房与二手房成交额的25%左右。最后，参考金融监管总局2023年三季度披露的首套房贷款占比92.5%，可贴息贷款约1.15万亿元，按贷款余额逐月递减计算，五年累计贴息约540亿元。

从影响看，贴息以稳交易为主，对资本市场影响偏短期。政策以约540亿元的五年财政成本，覆盖约半数住房成交和约1.15万亿元商业贷款，为刚需购房者降低前五年约三分之一的利息成本，属于精准、温和的需求端支持。受益主体集中在二手房、中小户型和中低房价地区，对新房销售和开发投资的直接拉动有限。有助于减轻居民购房负担，撬动居民贷款意愿，而房价预期能否企稳仍取决于居民收入与供求格局。

对股市而言，政策对地产链的情绪提振大于基本面改善。8月下旬以来地产政策密集出台，从受益结构看，二手房成交改善的直接受益方是房地产经纪行业，房地产开发企业中以刚需产品为主的企业受益相对明显。

对债市而言，政策影响偏向短期情绪，对利率中枢影响不大。一是年均财政成本约110亿元，规模较小，不会带来额外的国债供给压力。二是本轮房贷利率下行主要通过财政贴息实现，银行仍按合同利率收息，对利率中枢影响不大。

货币政策方面，央行同步调整完善多项结构性货币政策工具，包括PSL降息扩围，增加科技创新和技术改造、支农支小等再贷款额度，主要关注以下三点。

其一，PSL降息及扩围，利率下调25bp至1.50%，同时将“六张网”纳入支持领域。此次降息为年内第二次结构性降息，进一步增强了PSL相对发债融资的成本优势，或有利于新型政策性金融工具加快落地，为“六张网”建设提供低成本资金。政金债和PSL是新型政策性金融工具的主要融资方式，政策行倾向于通过更低成本的方式融资。而今年8月以来，10年期国开债发行利率（均值为1.74%）多低于此前PSL 1.75%的利率水平，PSL的融资成本优势并不明显。此次降息后，PSL利率降至1.5%，或重新确立其相对发债的成本优势，有望为8000亿元新型政策性金融工具投放提供更低成本的资金支持。

与此同时，PSL扩围进一步拓宽了支持基础设施建设的范围，后续需要关注其投放规模与落地速度。PSL自2014年起设立，最初主要支持棚改，此后拓展至重大水利、地下管廊等领域，2023-2024年投放重点转向支持保障性住房、城中村改造和“平急两用”公共基础设施，此次进一步明确覆盖六张网建设，有利于匹配当前的政策需求。

值得注意的是，PSL有效带动投资修复，通常需要较大体量的持续投放。结合历史经验，2014-2016年，PSL分别投放3831亿元、6981亿元和9714亿元，三年累计投放约2.05万亿元，与其他稳投资政策共同发力，带动2015-2016年基建投资分别同比增长17.2%、17.4%。相比之下，2023年12月、2024年1月PSL分别投放3500、1500亿元，合计投放5000亿元。后续余额逐步回落，资金支持的规模和持续性弱于棚改时期，叠加房地产需求持续调整，投资修复力度相对有限。2023、2024年基建投资分别同比增长5.9%、4.4%，2024年全国固定资产投资增长3.2%，较上年同期仅提高0.2个百分点。落脚当下，尽管PSL扩围为相关项目提供了更广泛的空间，但若要进一步支持投资和经济修复，还需重点观察数量端的实际力度。

其二，科创技改再贷款扩容2000亿元，支持比例统一从60%提高至100%，政策重点或从“扩额度”转向“促使用”。本次扩容后，科创创新和技术改造再贷款总额度达到1.4万亿元。从额度增量来看，本轮扩容力度并不算大。该工具自2024年4月设立以来，先后于2025年5月、2026年1月扩容3000亿元、4000亿元，单次增幅均高于本轮的2000亿元。不过，相较于绝对额度的变化，此次调整的核心更在于支持比例的上调。央行将资金支持比例由60%提高至100%，意味着银行每投放100元符合条件的科创技改贷款，原则上可获得等额的央行再贷款资金配套。由此，银行使用该工具所需承担的自有资金占用和边际负债成本进一步下降，有助于提高银行申报和投放相关贷款的积极性，推动既有再贷款额度转化为实体贷款投放。

其三，支农支小再贷款连续扩容，政策投放节奏明显加快。此次调整增加支农支小再贷款额度5000亿元，单次增量仅次于2020年3月疫情期间的1万亿元。调增后，支农支小再贷款和再贴现额度从4.35万亿元增至4.85万亿元。节奏上，该工具扩容频率和投放力度明显加快，2025年5月以来该工具已连续三轮扩容，累计增加1.3万亿元，其中2026年内已两度增额，每次各增5000亿元，意在改善涉农、小微企业的融资可得性。此外，民营企业再贷款额度增加3000亿元至1.3万亿元，占本次新增额度的60%，或表明本轮扩容在扩大支农支小资金总量的同时，进一步强化了对民营企业融资的定向支持。

整体来看，此次政策仍以结构性工具加码为主，总量宽松信号尚未显现。今年1月央行已对结构性货币政策工具进行一轮集中调整，通过降息、扩容和扩围等方式加大重点领域支持力度。结合二季度货币政策执行报告，6月末支持做好金融“五篇大文章”的结构性货币政策工具余额已达4.6万亿元。从分项使用进度看，民营企业再贷款7月末余额约8000亿元，已达到1万亿元初始额度的八成；科创技改再贷款截至4月末已带动银行发放相关贷款1.5万亿元。本轮政策在前期调整基础上继续加码，重点从扩大工具规模转向提高资金支持比例、推动额度加快使用，显示结构性工具仍是当前货币政策发力的重要抓手。后续政策效果仍取决于资金能否进一步转化为配套贷款和项目投资，重点关注各项工具的实际投放规模、额度使用效率及其对信用扩张和投资修复的带动效果。

结构性宽货币政策落地后，短期内全面降准降息的迫切性或有所下降。从历史公告节奏看，总量工具往往后置于结构性工具。2023年12月，央行先以3500亿元PSL重启投放支持“三大工程”，间隔一个多月后方才于2024年1月降准、2月降息；2024年4月设立科技创新和技术改造再贷款，5月设立保障性住房再贷款，7月下调政策利率，9月进一步降准降息；仅2025年5月总量与结构性工具同步加码。2026年1月央行推出新一轮结构性政策以来，截至目前尚未有全面降准降息落地。因而，本轮政策更可能意味着央行短期先观察结构性工具的传导和使用效果，若融资需求、信用扩张或投资修复仍不及预期，再通过降准降息等总量工具接续发力。

风险提示：
基本面修复超预期；流动性收紧超预期。