开源证券：国产GPU“四小龙”解析

来源：智通财经APP

　　开源证券近日表示，国产GPU四小龙为摩尔线程（688795.SH）、沐曦（688802.SH）、壁仞（06082）、燧原（688801.SH），四家国产GPU厂商的技术路线定位与核心应用场景存在差异：摩尔线程定位全功能GPU，核心面向AI、图形、科学计算场景，当前主要覆盖训练、推理领域；高性能GPGPU属于高端GPU品类，对应AI IDC应用场景。经营数据方面，2026年上半年四家收入规模较为接近，分别为摩尔线程17亿元、沐曦13亿元、壁仞12亿元、燧原11亿元；毛利率层面，摩尔线程为57% ，壁仞为42%。

　　当前国产GPU产业正跨越从芯片可用到规模可用的核心门槛，需完成多维度验证：a． 供应链端验证：芯片支持HBM及封装供应链的连续性保障，库存周期健康、供应链流通顺畅是核心前提；b． 客户端验证：涵盖订单落地进展、算力卡长期稳定运行表现、线性度、故障恢复能力及单位算力成本验证；c． 盈利性验证：这是国产算力产业发展的核心基点。未来两年行业核心催化因素包括新产品量产、需求释放等，需重点关注沐曦C700、燧原L6600等新产品的量产进展。

　　开源证券主要观点如下：

　　1、国产GPU四小龙整体发展概况

　　整体发展阶段与分化逻辑：国产GPU四小龙为摩尔线程、沐曦、壁仞、燧原，四家均已完成从芯片研发到稳定交付集群的第一次跨越，尚未进入普遍稳定的核心盈利阶段。四家发展主线高度一致，均2018-2020年集中成立，2021-2022年完成首代芯片和产品验证，2023-2025年进入规模交付和大模型适配阶段，2025-2026年逐步完成市场登陆，共享人才回流、联合研发新产品新生态的成长红利。下一轮行业企业分化的核心判断指标不再是单卡控制参数，而是软件成熟度、集群有效算力、供应链持续性、客户服务。

　　技术路线差异与竞争阶段变化：四家选择了不同的技术路线，对应不同的资源投入、客户类型及供应链约束：摩尔线程技术路线覆盖AI、图形、科学计算和视频领域，当前聚焦高性能GPU，构建多类产品线，高端GPU支持多卡高速互联，采用面向AI计算的路线，场景覆盖最广，系统和生态投入最大；沐曦的GPU路线产品性能目标高，核心亏损已明显收窄。当前行业已进入系统竞争期，产品评价体系由芯片可用升级为三大维度：a．模型快速迁移效率；b．千卡万卡集群运行稳定性；c．单位OPS成本可控性。2026年上半年四家合计实现收入55亿元，其中摩尔线程、沐曦、壁仞、燧原收入分别为17亿元、13亿元、12亿元、11亿元，均已越过仅有样片或小批量验证的阶段；沐曦2026年上半年归母净利润为1.1亿元，扣非净利润为-0.5亿元。

　　行业共同发展阶段划分：四家的发展共同经历四个阶段：a.2018-2022年团队成型融资阶段，核心驱动因素为AI训练需求上升，核心人才回流创业，四家相继成立并启动融资；b.2021-2022年首代芯片流片验证阶段，各家集中完成首代芯片流片，发布首代架构，硬件及软件进入客户测试环节；c.2023-2024年规模交付适配大模型阶段，大模型算力需求上升叠加出口管制收紧，各家实现首批规模收入，供应链布局持续完善；d.2 025-2026年系统竞争阶段，客户核心关注产品稳定性、单位算力成本，四家将先后登陆资本市场。

　　2、四小龙各企业经营发展情况

　　摩尔线程经营发展情况：摩尔线程2020年6月成立，同年10月正式运营，创始人张建中拥有英伟达中国区长期从业经历，选择全功能GPU及统一系统架构路线。发展历程方面，2021年发布数据架构，2022年发布枢纽架构及首批产品，2023年受外部管制影响重构供应链，2024年发布去评估架构，每年均完成新架构迭代。财务数据方面，2024年收入4亿元，2025年（去年）收入15亿元，2026年上半年收入17亿元，超过去年全年水平；亏损幅度大幅收窄，研发费用率接近30%，毛利率约56%。核心优势为全功能GPU架构、产品覆盖范围宽，后续需重点关注新架构量产及外卡需求稳定性相关的供应链风险。

　　沐曦经营发展情况：沐曦2020年9月成立，定位为自主研发全栈GPU及计算平台，产品规划覆盖4CN系列推理、C系列训推一体方向。发展历程方面，2021年N100项目进入流片阶段，2022年N100回片、C500启动流片，2023年N100量产、C500回片验证，2024年C500量产放量，GPU累计销量超2.5万颗，量产交付能力得到验证。财务数据方面，2024年收入7亿元，2025年CC500规模销售收入16亿元，2026年上半年收入13亿元，当期已实现盈利，归母净利润6亿元，毛利率高达60%。产品结构方面，早期商业化高度依赖C500 ，20 23年、2024年、2025年一季度C500系列占主营收入比例分别达30%、97%、97%，单一产品占比过高会放大客户属性及供应链波动风险。

　　壁仞科技经营发展情况：壁仞科技2019年9月成立，聚焦高端GPGPU、CPU和智能计算方案，核心产品以PB1.6、106等系列为核心，是首批实现双AI计算芯片2.5D GPU产品方案的企业之一。技术路线方面，差异化布局高端计算芯片，对先进封装、互联设计、良率管理及软件调度要求更高。财务数据方面，2024年氢燃项目落地，收入3亿元，2026年上半年收入12亿元，毛利率42%。核心优势为高端计算芯片相关技术积累深厚，从基卡向POS延伸的系统化路径明确，后续需重点关注先进制程及供应链稳定性问题。

　　3、行业横向对比与发展展望

　　四小龙核心指标横向对比：四家国产GPU厂商的技术路线定位与核心应用场景存在差异：摩尔线程定位全功能GPU，核心面向AI、图形、科学计算场景，当前主要覆盖训练、推理领域；高性能GPGPU属于高端GPU品类，对应AI IDC应用场景。经营数据方面，2026年上半年四家收入规模较为接近，分别为摩尔线程17亿元、沐曦13亿元、壁仞12亿元、燧原11亿元；毛利率层面，摩尔线程为57%，壁仞为42%。

　　行业发展门槛与未来催化：当前国产GPU产业正跨越从芯片可用到规模可用的核心门槛，需完成多维度验证：a． 供应链端验证：芯片支持HBM及封装供应链的连续性保障，库存周期健康、供应链流通顺畅是核心前提；b． 客户端验证：涵盖订单落地进展、算力卡长期稳定运行表现、线性度、故障恢复能力及单位算力成本验证；c． 盈利性验证：这是国产算力产业发展的核心基点。未来两年行业核心催化因素包括新产品量产、需求释放等，需重点关注沐曦C700、燧原L6600等新产品的量产进展。

　　Q&A

　　Q：国产GPU四小龙的整体发展历程及下一阶段竞争核心要素是什么？

　　A：国产GPU四小龙已基本完成从能否做芯片到能否稳定交付集群的第一次跨越 ，但尚未进入普遍稳定的核心盈利阶段。 四家公司发展主线一致 ，2018至2020年集中成立 ，2021至2022年完成首代流片和产品验证 ，2023至20 25年进入规模交付和大模型适配 ，2025至2026年逐步登陆市场。决定下一轮分化的不再是单卡控制参数 ，而是软件成熟度、集群有效算力、供应链持续性及客户服务。上半年四家公司合计实现收入55亿元 ，均已越过仅有样片或小批量验证阶段。

　　Q：摩尔线程的发展历程、财务表现及核心优势是什么？

　　A：摩尔线程选择全功能GPU统一系统架构 ，覆盖AI、图形、科学计算和视频 ，系统和生态投入最大。2025年实现15亿元收入 ，上半年实现17亿元收入 ，超过去年全年 ，归母净利润亏损大幅收窄 ，研发费用率接近30% ，毛利率约56%至57%。核心优势在于全功能架构和极宽的产品覆盖。

　　Q：沐曦的发展历程、财务表现及核心优势是什么？

　　A：沐曦成立于2020年9月 ，聚焦高性能GPU。2024年C500量产放量实现7亿元收入 ，2025年C500规模销售收入16亿元 ，上半年实现13亿元收入。上半年归母净利润为1.1亿元 ，扣非净利润为-0.5亿元 ，核心亏损已明显收窄，毛利率高达60%。

　　Q：壁仞科技的发展历程、财务表现及核心优势是什么？

　　A：壁仞科技成立于2019年9月 ，聚焦高端GPU和智能计算方案 ，是首批实现双AI计算芯片2.5D GPU产品方案的公司之一。2024年完成项目落地实现3亿元收入 ，上半年实现12亿元收入 ，毛利率42%。核心优势在于高端GPU和先进封装技术积累深，从基卡向系统延伸路径明确，关键因素在于先进制程和供应链。

　　Q：燧原的发展历程、财务表现、客户结构及核心优势是什么？

　　A：燧原成立于2018年3月 ，是四家公司中成立最早的 ，围绕云端AI训练和推理设计产品。2024年邃思320落地实现7亿元收入 ，上半年实现11亿元收入 ，归母净利润-6亿元。腾讯关联收入从2023年的1亿元提升至2025年的8.3亿元 ，收入占比从33%提升至83%。优势在于成立早、产品迭代连续且与腾讯长期联合优化；风险在于腾讯收入占比过高，客户集中度较高。

　　Q：国产GPU产业跨越门槛的关键验证要素及未来催化有哪些？

　　A：国产GPU产业正跨越从芯片可用到规模可用的门槛 ，下一代关键验证要素包括：芯片支持HBM及封装供应链的连续性、流片能力、客户订单验证进展、千卡万卡长期稳定运行及线性度、故障恢复和TCO成本验证 ，以及净利润情况。未来两年的催化包括新产品量产、推理需求增长及集群拓展。